一季度社会融资总量高达6.16万亿元,而去年同期只有3.88万亿元;3月份M2增速高达15.7%。我们认为,在各类通道全部打开的大金融创新背景下,信贷额度管理的马其诺防线虽然仍然坚固,但已因各类金融创新的迂回而遭到明显削弱。
　　广义影子银行投放迅猛。一季度我们看到信托贷款同比多增6443亿元,企业债券净融资同比多增3560亿元,这就构成了一季度同比多投放的社会融资总量的44%。相对的,本外币贷款仅解释了21%。
　　“社会融资总量”并不完全涵盖“融资总量”。信托受益权类买入返售、通过非信托通道进行的表外融资以及票据类买入返售都不被涵盖在“社会融资总量”指标中,但都已经成为银行用来替代信贷和绕过信贷额度管理的重要手段。
　　3月份M2增长15.7%与外汇占款有关,但与社会融资快速投放关系同样很大。若假设3月份外汇占款规模与2月份相当,则在扣除外汇占款多增因素之后,M2增速将为14.6%。即使是这一水平,仍然比2012年的13.8%有较明显提高。换而言之,在2013年贷款增长计划比2012年放缓的背景下,M2增速反而出现了提高,我们认为这与金融创新的融资投放加速有关。
　　一个困惑:为什么当前信贷需求这么旺盛?为什么从2009年以来,在表内外信贷如此放量的情况下,银行的议价能力还这么强?对比一下2007年之前的“社会融资总量”,我们的困惑会更强烈。我们认为,中国治理结构最弱的地方政府部门的超速扩张,是一个解释因素,而第二个可能的解释则来自于中长期贷款占比不断上升导致的金融配置效率的持续下降。正因此,M2/GDP已经达到如此之高的水平。
　　整顿表外就能够实现M2目标吗?我们的判断是,除非中国完全倒退到计划经济体制,否则已经放开的各类通道使得银行都能够有效规避各类马其诺防线。我们预计8号文的实际效果能够得到完全对冲。因此,对货币泛滥的防线,我们认为更应该建立在需求端而非供给端。
　　投资策略与建议:
　　银行仍然便宜。1季报可能成为银行业绩反弹的催化剂。表外整顿可能导致风险偏好的短期波动,但并不影响银行基本面。维持看好,继续推荐招商银行(600036)、民生银行(600016)、平安银行(000001)、兴业银行(601166)。