目前GDP增长的扩张动力主要来自房地产，制造业投资和消费需求不旺，经济结构不平衡已经影响到短期增长。单纯依赖扩大基础设施投资拉动经济，势必加剧结构失衡；而继续吹大房地产泡沫，也只会增加宏观经济的风险。结构改革的迫切性加大。

　　在政府主导的基础设施投资带动下，中国经济增长在去年4季度反弹。但是，除了房地产销售和投资明显回升之外，复苏的氛围并没有传导至更广泛的经济活动中，经济内生增长动能仍然较弱。过去两个季度的经济走势，基本验证了我们在去年3、4季度一系列报告中的观点：经济增长的反弹只是潜在增长率下降过程中的“温柔拐弯”。

　　长期的经济结构不平衡已经影响到短期的增长。单纯依赖政府扩大基础设施投资来推动经济增长，势必导致结构的进一步失衡；而继续吹大房地产泡沫，也只会增加宏观经济的中长期风险。结构改革的迫切性加大。

　　预计宏观政策将维持“宽财政、稳货币”的组合，寻求稳增长和调结构之间的平衡。通常政府换届年基础设施投资扩张较快，对今年的经济增长构成支撑。

　　在调结构方面，宽财政将体现为以结构性减税为代表的税制改革，体现支持中小企业、支持民生的色彩；稳货币则会在保持货币稳定的基础上，加大对影子银行的监管，控制金融风险。同时，为缓解政府部门对私人部门的挤压，结构改革值得期待。主要的改革领域将包括调整要素价格、鼓励民间投资、调节收入分配、治理产能过剩以及加大环保力度等。

　　总需求扩张 结构不平衡

　　短期的经济增长取决于总需求。衡量总需求增长的可持续性，一方面看总量，即将当前经济增速与潜在增长率对比；另一方面要看总需求扩张的结构，即扩张的动力来自于哪些部门和产业。目前，我国潜在增长率大约在7.5%-8%之间，而1季度的经济增长约为8.1%，从总量来看，总需求增长基本上符合潜在增长率。但是，从结构上看，目前扩张动力主要来自房地产的销售和投资，制造业投资和消费需求不旺。

　　我们维持此前预测：1季度GDP同比增速将进一步上升至8.1%。1-2月的工业增加值同比增长9.9%，预计3月份同比增速将下滑至9.6%，因此1季工业生产增速较去年4季度略微下降。但是，1季度房地产业增长显著，有望推动GDP增速小幅回升。

　　首先，1-2月全国房地产销售面积同比增速达到50%，3月份30个大中城市的数据显示，房屋销售面积同比增速尽管有所回落，但处于高位。保守估计，1季度房地产销售的实际同比增速30%左右。这意味着房地产业增加值的增速较去年4季度大幅上升(图表1)。而房地产业在GDP中占比约6%，其高速增长有望贡献1季度GDP同比增速1.8个百分点，较去年4季度上升近1个百分点，足以抵消工业和其他服务业的放缓。

图表1：商品房销售带动房地产业增加值

　　其次，房地产开发投资增速从去年4季度的18%升至23%，并由此推动总体固定资产投资增速较去年4季度小幅回升。固定资产投资增速的回升，有望带动占GDP比重约7%的建筑业增加值增速加快(图表2)。

图表2：建筑业增加值有望加快

　　第三，在房地产销售的带动下，1季度的信贷投放增长较快，这将导致第三产业中占比较大的金融业增加值增速上升(图表3)。

图表3：金融业增加值可能提升

　　总需求的自主增长动能仍然偏弱。如果我们将总需求扩张的动力根据其来源进行分解，以基础设施投资为代表的政府主导的部分，主要体现宏观政策的影响，或政治周期的结果，并非经济自主增长动能。而私人投资、消费和出口主要反映私人部门的需求，可视为自主增长动能，当前这部分需求的扩张仍然偏弱。

　　首先，制造业投资增长乏力。虽然房地产投资和基础设施投资增速较快，但是制造业投资增速持续下滑(图表4)。

图表4：制造业自主增长动能仍弱

　　制造业投资放缓主要有两方面的原因：

　　1)制造业的资金成本仍然较高。尤其是工业品价格同比负增长，使得制造业企业所面临的实际利率居高不下。而“宽财政、稳货币”的政策组合将导致私人部门的融资条件进一步恶化，抑制制造业中私人部门的投资增速。

　　2)产能过剩抑制新增投资。虽然国有企业和大型企业的融资条件不像私人部门中小企业那样偏紧，但国有企业集中的制造业行业恰恰是产能过剩严重的行业。因此，制造业投资增速放缓，不仅是周期性现象，还存在结构性原因。在这些不利因素化解之前，制造业投资难返快车道。

　　其次，企业再库存力度较弱。PPI回升乏力，预计今年未来各月的环比涨幅将在0.1%上下波动，同比涨幅要到3季度才能转正，全年PPI较去年小幅下跌(图表5)。工业品价格跌跌不休，将抑制企业再库存的力度。虽然今年总体上企业仍然位于再库存周期，库存调整不会像去年那样拖累GDP增长，但再库存力度弱，难以对GDP增长有显著贡献。

图表5：PPI疲软，拖累企业再库存力度

　　第三，消费增长对GDP的拉动作用低于预期。1-2月消费品零售总额同比增速较去年4季度平均水平大幅下降，主要反映三公消费和集团消费在中央强势反腐的震慑下大幅放缓。反腐对消费增速的负面冲击主要是一次性的，但对消费同比增速的抑制作用将在今年持续存在。抑制三公消费有利于中长期消费结构的改善，但使得今年消费增速维持在较低水平，预计对GDP增长的贡献与去年持平(图表6)。

图表6：GDP总需求的结构

　　第四，出口增长回升力度不大。1-2月出口同比增速重返20%以上，较去年4季度大幅上升，但出口交货值增速明显偏低(图表7)。3月出口增速已经大幅回落。从去年4季度以来，人民币实际有效汇率升值6%(图表8)，我们估算，这其中约有3个百分点是直接由于日元贬值导致。虽然由于中日两国贸易结构差别较大，日元贬值对于中国贸易的直接影响不大，但是实际有效汇率的显著升值意味着整体的出口竞争力受到影响。

图表7：出口增速向出口交货值回归

图表8：人民币实际有效汇率创新高

　　预计今年出口增速将温和反弹，但仍然是个位数增长。进口增速受国内经济复苏支持回升幅度较多，但仍然低于出口，贸易顺差将较去年增加。考虑到进口价格指数不会像去年那样大幅低于出口价格指数，贸易顺差的实际值较去年增加很小。因此，我们预计今年净出口对GDP增长贡献为0.1个百分点左右(图表6)。

　　通胀压力温和

　　央行在两会期间对CPI通胀表示关注，引发市场开始担忧今年的通胀压力会导致货币政策收紧，部分市场分析人士认为央行有可能在年内加息。我们认为，今年CPI通胀压力不大，PPI回升乏力，通胀不会对货币政策构成显著的紧缩压力，年内因为CPI大幅上升而导致央行加息的概率小。

　　CPI走势温和。首先，在今年总需求弱复苏的态势下，通胀大幅反弹的概率小。其次，春节后食品价格回落的幅度超过往年的季节性特征，全年食品价格大幅上升的可能性小。3月CPI同比涨幅显著回落，验证了我们此前判断。

　　猪价大跌对生猪供给构成威胁。今年食品价格春节前涨幅大，节后跌幅也大。尤其是春节后猪肉价格跌幅显著超过历史同期均值。尽管当前生猪存栏量已经明显下降，但能繁母猪存栏量仍在高位，短期内猪肉的供给没有大的问题。同时，政府对于公款吃喝的打击也抑制了猪肉需求。在秋季猪肉需求季节性回升之前，供求力量倾向于将猪肉价格涨幅维持在较低水平。然而，当前猪粮比已跌至养殖户盈亏平衡点之下，如果政府不采取措施，长期亏损将导致养殖户宰杀母猪，给明年的猪肉价格带来上涨压力。

　　PPI回升乏力，反映当前工业品需求偏弱。我们预计全年PPI将下降0.1%，下半年勉强转正。PPI的低迷，不仅抑制CPI的涨幅，而且意味着企业的实际贷款利率(名义贷款利率减去PPI预期)仍将位于相对较高水平，不利于企业的固定资产投资增长和库存积累。

　　“宽财政、稳货币”将增加结构调整色彩

　　基于上述分析，今年总需求扩张存在结构不平衡问题，经济自主扩张的动能仍然偏弱，而且通胀压力不大。我国经济结构失衡不仅是一个长期问题，也开始对短期的经济运行产生影响。投资率过高、产能过剩、房地产泡沫等结构性问题，已经抑制了短周期宏观政策的操作空间和效果。如果我们的判断是准确的，今年宏观政策的总量调控将保持中性：既不会大力度扩张，更无紧缩的必要。同时，宏观调控中的结构调整政策值得期待。

　　积极的财政政策不仅承担稳增长任务，还将通过结构调整扶植经济内生动力。由于经济的自主增长动能偏弱，积极的财政政策仍将承担稳增长的主要任务，这主要体现在两方面：财政赤字的扩大和政府主导的基础设施投资的较快增长。两会上政府工作报告已经公布了今年预算赤字将扩大到1.2万亿元，与我们此前预测基本一致。同时，政府仍将继续通过基础设施投资扩张来支持经济增长。今年1-2月基础设施投资增速高达23%。我们预计未来基建投资将维持较快水平，全年增速，达到19%。

　　财政政策不仅可以调控总量，也可以调节结构。

　　一是将结构性减税将进一步推广，落实已出台的中小企业税费优惠政策，并利用财政支出引导资金更多投向战略性新兴产业与现代服务业。

　　二是进一步完善“营改增”政策。针对各地反映出的“营改增”税改后部分劳动密集型与小型企业税负不降反升的问题，下一步可能出台细化的相关税收制度与抵扣方案，对于短期内税负增加的企业给予适当税费补偿。

　　三是适当推进城投债改革，试点将部分发债权下放给地方政府，针对当地城镇化过程中的重点领域投放专项基金，通过杠杆效应来放大对经济的支撑作用。

　　最后则是更广义的税制改革，今年可能出台财产税性质的针对房地产持有环节的税收，并增强对劳动以外的其他要素收入征税。流转税比例降低将会降低消费者的税负，有利于促进消费。而对房地产持有环节征税，有利于改善我国的收入和财产分配，也有助于建立抑制房地产泡沫的长效机制。

　　货币政策转向中性。两会的政府报告公布了2013年M2增长13%的初步预期。这一预期增速比去年略低，也低于去年的实际增速，显示货币政策总体上偏谨慎。但是，如前所述，由于总需求自主扩张动力仍弱，通胀压力不大，央行也没有收紧货币政策的压力。预计全年货币总量调控将维持中性，新增贷款将达到9万亿元。

　　资本净流入增加。1月份的外汇占款增量创下6837亿元的历史新高，显示短期资本重新大量流入我国。2月份外汇占款也高达近3000亿元。虽然短期资本流入不会持续在高位，但是去年短期资本大量流出的态势已经逆转。今年在欧债危机缓和以及主要经济体货币宽松的背景下，我国短期资本净流入是大概率事件。结合我们对今年贸易顺差上升的判断，我们认为今年外汇占款增量将达到2万亿元，高于我们此前预测的1万亿元。资本净流入增加有两个含义。

　　首先，人民币升值压力增加。我们为此将2013年底美元兑人民币的央行中间价预测从此前的6.24上调至6.20。

　　其次，由于私人部门获得信贷的能力较低，外汇占款流入对于私人部门融资条件一定程度上起到了放松作用。

　　对影子银行的监管不会导致货币条件大幅紧缩。过去三年，影子银行在中国发展迅速。我们估算目前规模约有27万亿元左右(参见此前专栏文章：《影子银行风险暴露》)。金融创新和监管政策都是动态调整的过程，近期银监会发布了加强监管商业银行理财业务的8号文件，未来针对其他影子银行业务的监管措施(如同业业务、信托受益权等)也可能择机出台。

　　对于影子银行的监管，主要是控制结构风险，属于宏观审慎监管政策，与总量调控的货币政策不同。整顿影子银行，如果对短期流动性产生较大冲击，货币政策(总量调控)是可以进行对冲的，主要工具可以包括逆回购、SLO等。我们认为监管力度会视情况的发展而灵活调整，不会导致货币条件大幅紧缩。

　　结构改革迫切性加大

　　虽然财政政策可以调整经济结构，但是扩大的财政赤字与中性货币政策的组合，可能导致经济结构进一步恶化。政府主导的基础设施投资增速加快，势必增加政府占用的资源，同时有利于国有大中型企业的扩张。而转向中性的货币政策可能收紧中小企业的融资条件。一正一反，中小企业和民营企业可能受到进一步挤压。

　　去年下半年以来，随着基础设施投资增速加快，总体经济增长逐步复苏，制造业PMI中的大中型企业指数逐渐回升，但是PMI中的小企业指数却长时间徘徊在荣枯线之下(图表9)。因此，改革经济结构的迫切性加大，政府有望出台一系列结构改革措施。

图表9：大型企业挤压中小企业

　　通过要素价格改革淘汰落后产能。2季度开始政府可能会将抓住通胀压力有所减缓的时机，启动新一轮劳动力、资源、土地等要素价格改革。劳动力价格改革着眼于缩小城乡居民收入差距，提高低收入群体工资水平。资源要素改革则重在依据资源稀缺程度对各类资源进行合理定价，扩大资源税征收范围，实施并尽快在全国城市推广阶梯电价、水价、燃气价格改革，使劳动生产率与全要素生产率较高的企业能够真正受益。土地价格改革短期集中于农村土地确权，以期解决土地流转过程中的价格错位。

　　促进民间投资稳步增长。李克强总理在两会记者会上强调要把错装在政府身上的手还给市场。这意味着进一步推动破除垄断和鼓励民营企业发展的政策。因此，“新非公36条”和与之相配套的42项细则的贯彻落实力度可能加大，传统的政府对经济过多行政管理的方式有望得到改变，不必要的行政审批环节与程序可能减少。在鼓励民间投资的同时，预计政府会更多利用财税、信贷等激励机制引导民间投资绕开产能过剩行业，向比较收益与边际效益较高的第三产业与新型服务业投资。

　　加快收入分配改革，支持消费稳定增长。去年底《关于深化收入分配制度改革的若干意见》出台，今年政府工作的重点将是在初次分配、再分配、农民增收和分配秩序等多个方面，具体落实意见所提出的30多条政策措施。我们分析其中的关键点在于通过政策细化和监管，确保居民收入保持适度增长，并着力培植扩大消费需求的动力。

　　改善空气质量的改革措施可能密集出台。由于1季度严重的空气污染引发的社会矛盾，预计今年环保政策在以下各方面将明显提速：修订“大气污染防治法”，针对各种废气排放进行严格制约，明确处罚措施。把资源消耗、环境损害、生态效益纳入社会发展评价体系。优先发展城市公共交通网络，推行公共交通低票价。制定新能源汽车补贴政策，推进城市出租车特许经营制度改革。积极开展碳排放权、排污权和水权交易试点。

　　(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)

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