本报记者 申鹏

　　目前金融股中券商与银行之间的估值差异较大，板块市盈率溢价比超过7，为近10年最高水平。一方面，金融创新给予券商股更大的成长想象空间；另一方面，银行股成长性与资产质量的担忧持续压低估值。不过，金融创新所带来的收益，并非一朝而得，且中小券商能够分享的创新红利极为有限；此外，银行混业经营预期增强，若成行，银行必将分食券商蛋糕。因此从长期来看，二者估值溢价可能向低水平回归，操作上可利用两融工具“做空”这一指标。

　　券商银行估值溢价创新高

　　同为金融板块的银行股与券商股，长期看股价运行的大趋势基本相同。不过，就市场给予二者的估值来讲，券商股长期以来高于银行股。

　　若以券商板块与银行板块的整体市盈率（TTM，剔除负值）进行对比，可以看到：券商股相对银行股的估值溢价率在2012年之前从未超过400%，但2012年之后，这一指标持续攀升，目前升高至600%之上。

　　从市盈率的计算方式上看，券商股股价运行趋势与银行股大体相同，但近两年的业绩表现却远逊于后者，直接导致了券商股估值远高于银行股。

　　究其背后的深层次原因，一方面，近年来针对资本市场的金融创新不断出现，使得市场对于券商股未来的成长空间极为乐观；另一方面，在2009年信贷超量增长后，银行业长期增长前景以及资产质量逐渐为投资者所担忧，极大压抑了银行股估值上升的空间。此消彼长之间，券商股相对银行股的估值溢价不断创出历史新高。

　　高溢价逻辑或将弱化

　　但长期来看，支撑券商股相对银行股高溢价的逻辑可能弱化，或将导致溢价率下行。

　　首先，金融创新对于券商利润增长的贡献可能并不如市场预期的乐观。这主要体现在三方面：一是从投入与产出来看，无论是制度创新还是工具创新，都需要先有大量人力财力投入，才会有回报，这一进一出到底能够获得多少回报，不确定性极大；二是从时间看，金融创新并非一蹴而就，其为券商带来的利润就更非朝夕可待，当前券商行业正处于转型期，想依靠创新业务补足传统业务并非易事；三是就券商股个体来讲，金融创新给全行业带来的收益并非所有个体都能享用，这之中实力雄厚的大型券商更具优势，大多数中小券商想分得蛋糕并不容易。

　　其次，银行在金融领域的混业经营预期逐渐增强，若成为现实，一些当前专属于券商的业务将被银行分走。实际上，目前国有大型银行已在保险、信托、基金、海外证券方面均有介入，唯独内地证券业务没有开放，但银行拿到“全金融牌照”似乎只是时间问题。日前有传闻称，建行正在向监管部门申请内地券商牌照。有分析人士认为，若银行开展券商业务，则现有证券业格局可能被打破，最直接的结果就是“部分市场被抢走”。

　　利用两融做空估值溢价

　　基于此，若看好券商股估值溢价下行，可利用两融工具“做空”这一指标，也就是融出券商股，同时买进相当金额的银行股。

　　考虑到银行股与券商股价格波动在大趋势上趋同，因此这一对冲策略可以规避整体市场的系统性风险，当然同时也会限制市场上涨时的盈利幅度。

　　分析人士指出，该策略目前面临的最大风险在于银行股短期表现远远强于券商股，获利盘也更多，因此潜在的下行空间较大，但这只是对短期而言，长期看获得低风险盈利的可能性仍然较大。因此，投资者在实施这一策略需选择时点，若未来市场中出现券商股短线强于银行股的情况，则可“低吸”银行的同时“高抛”券商。