□华泰证券庄虔华

　　本周一，大盘再现大跌景象，周期股成为领跌主力，汽车、煤炭、有色等周期板块位居跌幅榜前列。周期股素来都是宏观经济的灵敏反应者，去年末经济数据的好转推动了周期股的一波反弹；但好景不长，经过一个月的回调，煤炭、有色、水泥、石油等强周期股目前正逼近沪指1949点时的低点——曾经的超跌区。从技术层面来看，周期股可能会迎来超跌反弹，但反弹高度恐怕难尽如人意。

　　市场预期或偏乐观

　　去年末经济数据的走好，令市场普遍产生了经济复苏的乐观预期。但从最近的经济数据看，复苏的力度可能远低于市场预期。1-2月发电增速仅为4%，低于去年12月的7.6%。2月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月下降0.3个百分点。全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨3.2%，环比上升1.1%。结合前期公布的PMI、投资、出口、消费及其信贷数据，可以看到中国经济虽然在去年三季度探底回升，但仍然属于弱复苏态势，因而对今年经济形势不宜有太乐观的预期。

　　但投资者往往喜欢从乐观的方面去解读，市场或经济稍有好转时，便忘记了经济的深层次问题和内在运行规律。像去年末经济数据的好转，主要得益于楼市和基建的拉动，也就是传统投资模式的推动，这显然不具备可持续性，也与有悖于经济转型升级的大方向，对未来经济增长也不利。但市场心理更愿意相信这是复苏周期的到来，而不去也不愿意深究经济增长的质量如何。

　　策略和行业公司研究也有看多倾向，这一方面出于对自身研究领域的偏好，另一方面也为了迎合投资者的偏好，获得更好的人气。这样，为了支持自己看好的观点，投资者必然尽量寻找一些有利因素，从而有意无意地回避那些不利因素。在熊市中，这种心理因素必然导致投资判断与市场实际出现很大偏差。比如年初的投资策略报告常常对行业、货币、投资、贸易等方面的政策寄予很高希望，而忽视经济内在运行规律的研究，结果常常是南辕北辙。前期白酒行业也很有代表性，在产能过剩、塑化剂、勾兑门、诚信危机、压缩三公消费等因素的影响下，白酒行业显然进入下降通道，但仍有70%的研究报告继续看好，这不仅没有规避前期巨幅调整的风险，对未来投资策略也会产生很大误导。而投资者与研究者的双重看多心理，则进一步放大了利好影响。

　　周期股超跌反弹或难把握

　　事实上，市场对周期性行业的困境非常清楚，在经济转型、产能过剩、外需不振等因素影响下，周期性行业的低迷仍将持续较长时间。而周期股之所以仍能产生较好的反弹动能，恰恰是机构利用了大众的这种投资心理：一方面是连续下跌后的严重超跌令其具备技术反弹的动力；另一方面，在经济数据好转的时候，行业的不利因素很容易被忽略。于是，人们愿意相信这次跟以往不同，强有力的政策会迅速挽救颓势。但市场和经济有其自身运行规律，不会因为投资者的美好愿望而改变其轨迹。

　　龙年大盘高调收尾，春节期间已经没人认为市场可能出现调整了，结果蛇年第一周上证指数创近20个月来最大跌幅。银行股刚启动时，分析师说最多涨到1.3xPB，到了2月分析师都说所有银行都该涨到2xPB，还有50%空间！长安汽车4块钱没人看好，8块钱了一半分析师说涨到12块也不贵……而这时多半是行情见顶的时候。在这种心理作用下，投资焉能不赔钱？

　　显然，中小散户想在这种行情中分一杯羹十分困难，因为行情的性质主要是超跌反弹，而超跌并不是一个定量概念，什么状态属于超跌很难判断。虽然机构也无法准确判断，但行情由他们来主导，其进入的成本低，因而占据着退出的主动权。

　　两会主题已经明确，但利好周期股的政策并不多，无论是经济转型、货币收缩，还是淘汰落后产能、治理产能过剩，对周期股的压制都显而易见。因此，指望周期有什么大的行情，或有些不切实际。

　　周期反抽需看银行脸色

　　巴菲特说，银行业是一个很好的行业，因为其能以极低的成本得到资金，只要不去做蠢事，就能赚钱。但中国银行业是不是也这么理性，恐怕没人那么肯定。2009年以来，银行股的估值不断下移，到2012年三季度降到了中国股市有史以来的最低值。估值下移一部分反映了2009年的超额信贷投放后，对银行资产质量的担忧，同时投放后的资本约束带来了巨额融资需求，加之人口红利即将结束，大家对中国经济前景一片悲观。另一方面，多数人认为中国的银行业利润在整体利润中占比过大，严重侵蚀了实体经济的活力。

　　但市场逻辑却运行得十分极端，资金不断抛售银行股，而热衷炒作资产脆弱的小股票，而小企业利润占比在2010年就已经达到顶峰，这还是不停上市融资的情况下，直到2012年下半年小盘股才走向价值回归之途。此间，实体经济的经营者没有根据经济周期的预测盲目进行投资，借贷成本提升加上资产周转率明显下降，这是个双杀！甚至出现了像尚德和山东海龙那样由政府和银行主导的破产重组。

　　需要指出的是，尽管经历了去年的估值抬升，但银行股目前的估值仍然具有安全边际。当然，安全边际并不意味着投资的最佳时机，因为时间维度很难回答。