【宏观层面】：经济复苏态势延续，基本面支撑债市

　　新浪财经：2013年春节刚过，请谈谈对今年宏观经济走势的看法？

　　张婷：2013春节刚过，首先我在这里给大家拜个晚年。最近几个月公布的经济数据显示，国内经济增速企稳回升态势比较确定。中国官方PMI和汇丰PMI近几月回升至50上方，且有继续回升势头，作为经济增长先行指标的社会融资增速和贷款增速近几个月也出现了明显回升，反映实体经济正在逐步复苏进程中。代表经济增长“三驾马车”中，外围经济逐步恢复带动出口出现改善，内需方面消费和投资增速均出现了上升。

　　2013年，国内在结构性减税，地方政府换届，城镇化和服务业的发展等的推动下，GDP增速整体小幅回升概率较大，结合去年GDP季调后的环比情况，预计2013年全年的GDP增速将在去年7.7-7.8%的基础上，整体小幅上升至8.2%左右的水平，上半年逐步上升，下半年保持平稳，经济将呈现弱势复苏态势。基本面的债市影响将是中性。

　　新浪财经：对今年的通胀形势有何预期？

　　张婷：1月CPI同比上涨2.0% 高于市场预期。市场普遍预计，考虑到春节因素，2月份CPI将会回升。 预计2013年CPI将进入上行周期的初期。综合来看，四大因素将支撑这一判断：首先，国内经济企稳回升，需求对物价的上拉作用增强；其次，2013年猪肉价格将重回上升通道，CPI的“猪周期”可能再现；第三，欧美日等发达经济体持续无限量的宽松货币政策导致全球流动性的泛滥，全球经济逐渐走出低谷，未来国际大宗商品价格上涨的风险仍然存在，国内输入性通胀压力将持续存在；最后，国内劳动力成本上涨、资源品价格改革带来的资源品价格上升及城镇化导致的土地成本上涨等结构性通胀因素在中长期将继续存在。

　　从经济周期来看，我国经济步入温和复苏阶段，但是经济增速仍难以明显超越潜在增速。在这一宏观经济背景下，我国物价大幅上涨的概率并不大，对债市的影响也比较中性。

　　新浪财经：1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4，比上月回落0.2个百分点。对此您有何看法？

　　张婷：尽管PMI指数出现小幅回落，但该指数连续四个月保持在50以上，走势基本平稳。1月份PMI指数小幅下降主要受季节因素影响，分项指标组合强，预示未来经济增长将趋于平稳态势。购进价格指数和原材料库存指数上升反映企业预期继续向好，生产经营规模仍在扩大。新订单指数上升，出口订单指数降幅小于季节性，需求仍在改善的过程中，预示未来补充库存活动仍将继续。总的来说，当前的经济运行保持稳健的基本格局，开局良好。

　　新浪财经：您如何评价今年的货币政策和财政政策？

　　张婷：2013年中国货币政策的基调将是回归中性。政府政策面临边际约束，主要体现为房价和通胀两方面。房价将在今年二季度开始制约货币政策行为，通胀可能在今年四季度成为制约政策。因此，我们维持今年信贷8.5万亿~9万亿，M2增速13%~14%，降准和降息概率都不大的判断。财政政策可能继续宽松，赤字看GDP的比重有望扩大，政策着力点仍在于减税、改善民生和基础设施及环保方面的投资。

　　新浪财经：您认为在中性货币政策下，利率政策将会有哪些特点？

　　张婷：鉴于贷款利率已经开始下行、企业发债利率不高和出于管理通胀预期的需要，未来基准利率下调的必要性已经大为降低；大幅加息则不利于经济恢复增长，中外利差过大会进一步加剧资本流入，且在物价总体较为可控的条件下其必要性也不强。利率政策保持基本稳定的可能性较大。同时，2013年利率市场化将加速推进。

　　新浪财经：您认为当前市场资金面处于怎样的态势？

　　张婷：预计节后将有大量现金回流银行体系，外汇占款料将继续维持正值，这是宏观资金面的利多，而财政存款2月份大概率的增加，节后第一周巨量的逆回购到期量，这是宏观资金面的利空，从两种力量来看，资金面将维持宽松态势。而2月份由于贷款的替代、工作日的缩短，债券供给相对较小，另一方面由于债券市场到期量较高、银行的持续建仓以及债券型基金不减的发行使债券需求相对较高，微观资金面处于供给相对较小、需求相对充足的局面。

　　新浪财经：对于城投债的风险问题，您有何观点？

　　张婷：对于城投债而言，由于平台公司对融资成本不太敏感、银行贷款受阻、基建投资压力较大等原因，其供给刚性相对较强，未来票息将由供给压力决定。我们认为城投债的问题上有两大原则不会变：第一，债务泡沫不会破灭，中国需要改革开放，但更需要经济和社会的稳定，这是政策前提。债务问题会以时间换空间，在发展中解决。第二，城投债相比银行贷款具有公开募集的特征，两者有规模总量上的巨大差异和债权人属性的本质区别。2013年城投债发行仍然有望保持一定幅度增长，爆发大规模系统性风险可能不大，但在债务问题解决上也难有进展，因此造成收益率的窄幅波动。

　　新浪财经：利率市场化对于债券市场的影响？

　　张婷：国际经验表明，利率市场化有利于债券等直接融资的发展，我国目前直接融资特别是债券融资的比例仍低，债券市场特别是信用债市场仍有巨大的发展空间。我们认为，利率市场化对于债券市场而言将带来如下变化：一是货币市场利率在银行资金成本上行的背景下其波动中枢将明显上升；二是其他债券收益率也将经历不同程度的重估过程，不能用以往的收益率区间进行简单纵向比较；三是企业融资成本的趋势上升叠加盈利能力的下降，违约概率将会上升并带动信用风险溢价逐步上行。这些都是在中长期配置中需要注意的倾向，但对短期操作而言，还是要在传统框架下进行，利率市场化是渐进而长期的，对短期波动而言没有重大影响。

　　新浪财经：对于刚刚结束的G20会议，您有何评价？

　　张婷：G20会议声明重申“避免货币竞相贬值”，呼吁各国货币政策不应以货币贬值为目的，而是促进国内经济增长。该会议对国内债券市场不会有很大影响。当前全球经济面临的尾部风险下降，金融市场形势有所改善，但全球经济增长仍然疲弱，并面临很多风险和挑战，主要包括发达国家宏观经济政策存在很大不确定性、私人部门持续“去杠杆化”、信贷中介功能受损以及全球需求再平衡进程尚未完成等，总体来看全球经济还是弱势企稳，不会对国内债市带来明显利空。

　　新浪财经：2013年“两会”召开在即，您对此有何期待？

　　张婷：2013作为“两会”既是中央政府换届之年，也是新领导层落实“十八大”战略部署的开局之年。应当说，2012年底召开的中央经济工作会议已经为今年“两会”宏观经济政策定下了基调。在这次中央经济工作会议，“持续健康发展”成为2013年中国经济增长的新目标。“质量”和“效益”也是首次被置于最醒目的位置。

　　从此前地方“两会”来看，“城镇化”建设、大气污治理染、强调幸福GDP、财政收入增长目标下调、民生投入未减反增成为经济热点。展望2013年，中国经济将进入更加注重增长质量而非速度的时代，宏观政策应是在稳健的基础上，在扩大内需方面下更大工夫，同时，在产业升级、消费以及民生方面加大投入。在经济增长的动力方面，以往依靠资本形成驱动的爆发式增长可能更多地让位给消费等长效拉动机制。 ■

　　【投资层面】债券市场仍有行情 可转债信用债价值凸显

　　新浪财经：您如何看待2013年债券市场的整体走势？

　　张婷：2013年债券市场总体趋势将比较稳定，出现较大的系统性机会和面临较大系统性风险的可能都不大。经济增长、通胀压力和货币政策的波动性可能都会收缩，从经济周期来看可能还会在衰退和复苏之间摇摆，难以出现明显趋势。

　　债券市场的变化可能主要体现在投资者结构以及相伴随的风险偏好变化，高风险偏好投资者占比将不断上升，同样在债券产品发行方面也将出现同样变化。低风险投资者的代表-银行的影响力将不断下降，背后的驱动因素是融资结构的变化以及监管的趋严，一方面直接融资的快速发展使得银行的资产增速放缓，再加上资本充足率约束趋严，银行用于债券投资的资金增长将比较有限。而保险公司也是传统的较低风险投资者，但保险公司投资监管对低等级债券的放开使得保险公司可能重新调整其配置，风险偏好将有所增强。

　　其他类型的高风险投资者因为资产管理行业竞争的加剧，其投资模式将更加追求高收益，以在激烈的市场竞争中获取先发优势，银行理财、券商资管和基金等高风险投资者的风险偏好将进一步增强，而且这类投资者作为实体经济部门配置债券资产的主要渠道，其产品发行也将保持高增长，在债券市场中的影响力将不断增强，同时也为信用债市场带来充足的需求。

　　新浪财经：您如何看待今年可转债的投资机会？

　　张婷：可转债向下有债底，向上有弹性。Wind资讯截止1月24日数据显示，多数可转债到期收益率为正，如市场主流的中行转债，到期收益率为3.43%，持有到期的话每年能够获得一个固定的收益，即向下有债底。可转债由于其债性，股市下跌时跌幅往往小于股指，而股市上涨时却能发挥其股性，从而跟随大市上涨，长期来看其累计收益较为理想。2004年至2012年转债指数累计上涨143.87%，同期上证指数上涨49.56%。当前A股市场触底强劲反弹，可转债投资价值凸显。

　　新浪财经：您对今年信用债市场有何看法？

　　张婷：当前经济缓慢探底，流动性相对充裕，债市整体环境偏暖。同时，信用债票息处于相对高位，支撑信用债延续“慢牛”。

　　信用债市场的快速扩容同样有需求方的快速扩容来支撑，就像06-07年的股票市场一样，供给的快速增加并没有带来市场的萎靡不振和估值水平的系统性下降。考虑到催生信用债需求的几大因素，过往的较高回报、股票市场维持低迷、利率市场化推进带来的较高息票水平等都能维持，信用债市场未来一段时间仍将呈现供需两旺的良性发展格局。

　　新浪财经：您认为今年利率债的走势将会怎样？

　　张婷：风险偏好决定明年的利率债走势。展望今年上半年，债券市场最大的风险并不是资金面紧张，也不是通胀的回升，而是发达国家持续量化宽松政策刺激以及中国经济企稳带来的全球风险偏好的增强。09年市场风险偏好的提升对利率债收益率形成了持续上行的压力，与08年下半年交易型机构重仓利率债有关，而今年交易型机构重仓的是高收益债，所以利率债本身不会面临明显的抛压。但收益率曲线在风险偏好增强时会变得更加陡峭，在此过程中，利率债没有确定的系统性机会，只有阶段性的交易机会，而相对价值的交易机会更好把握。

　　新浪财经：近期股市向好，您认为将对债市有怎样的影响？

　　张婷：今年股票市场存在一定的机会，上行机会大于下行风险，中上游滞涨板块仍有结构性的机会，因此可转债市场仍有一定上涨空间。一方面，部分转债品种股性充分，转债价格远离债底价格，转债将跟随正股同步上涨；另一方面，中行等上市公司向下修正转股价也提振了市场情绪。

　　新浪财经：债券基金近年来的整体业绩表现如何？

　　张婷：根据银河证券发布的2012年各类型基金业绩平均业绩表显示。封闭式债券基金以12.40的平均净值增长率位列第一。开放式基金中，除分级基金外，2012年，债券基金以7%的平均净值增长率位列第二。

　　2012年全年，上证国债指数从131.45点上涨至135.79点，涨幅3.35%；中证全债指数从139.55点上涨至144.41点，涨幅3.52%；上证企债指数从148.56点上涨至159.60点，涨幅11.12%；上证公司债指数从137.79点上涨至142.04点，涨幅达10.35%。四大债券指数2012年全部实现正收益。

　　新浪财经：您对债券基金今年的业绩有怎样的预期？

　　张婷：天相投顾统计显示，2013年以来至春节前最后一个交易日，336只债券基金今年以来平均取得3.11%的净值涨幅，收益率超10%的债基达到17只。展望2013年，受政策宽松预期、CPI低位运行等因素影响，不少市场人士对债券投向仍抱有很大信心。

　　新浪财经：可转债与信用债在投资层面是否有互补？

　　张婷：信用债和可转债的年度收益率存在一定的跷跷板效应，根据当期市场在信用债和可转债之间灵活投资，可以充分捕捉两者的收益。在经济处于衰退阶段时，买入中高等级信用债和中长期政府债券，可以获得相对安全的投资收益；在经济复苏阶段，逐步提高中低评级信用债和可转债的仓位，有利于在中长期获取稳健的投资收益。

　　新浪财经：您认为债券市场处于怎样的投资时机？

　　张婷：2013年债市还会有行情，利率品种可能窄幅波动，但是信用债、可转债都存在一定的投资机会。目前的信用债收益率仍处于较高位置、可转债债底保护较高，均具备配置价值。投资债券基金对老百姓是一个不错的选择，波动较小，长期看能跑赢定期存款利率。随着市场日趋成熟，市场很难长期出现单边机会，往往呈现周期性波动。由于今年股市债市都有机会，更加需要灵活的切换。

　　新浪财经：分级基金有何特点？

　　张婷：分级基金最大特点是将基金收益和风险进行分割与划分，分为低风险和高风险两部分，适合不同风险收益偏好的投资者参与，使投资者能根据不同的市场情况做出不同的投资判断与组合。 ■

　　【产品层面】：招商双债增强特点明显

　　新浪财经：招商基金固定收益团队业绩如何？

　　张婷：据银河证券数据统计，截止到2月8日，招商安达保本、招商安盈保本今年以来的净值增长率在38只保本基金中分列第一、第三；招商安瑞进取债券今年以来的的净值增长率在79只普通债券型基金(二级A类)中排名第一；

　　从长期业绩来看，招商信用添利债券封闭过去2年的净值增长率在32只同类基金中排名第一；招商安泰债券A、招商安泰债券B过去2年的净值增长率在长期标准债券型基金A类、B类中均排名第一。

　　新浪财经：此次招商双债增强基金限购15亿是出于怎样的考虑？

　　张婷：此次采取限购，主要是为了保护持有人利益，舍规模而求效益。招商基金之所以敢出台“限购”举措，一方面源于对债市投资机会充分信心，另一方面源于对自身债基投资能力的信心。随着经济缓慢探底，流动性相对充裕，债市整体环境偏暖。同时信用债票息处于相对高位，支撑信用债延续“慢牛”。可转债向下有债底，向上有弹性。可转债由于其债性，股市下跌时跌幅往往小于股指，而股市上涨时却能发挥其股性，从而跟随大市上涨，当前A股市场触底强劲反弹，可转债投资价值凸显。

　　新浪财经：招商双债增强基金A份额和B份额分别适合哪类投资者？

　　张婷：招商双债增强A为固定收益类产品，属于低风险品种，约定年收益率为4.3%(截至2012年12月31日)，每半年打开申赎一次，适合追求稳定收益的中小投资者。双债增强B带有一定的杠杆且上市交易，双债增强A、双债增强B的份额配比原则上不超过7∶3，即双债增强B初始杠杆约为3倍，波动幅度有所增强。案例演示显示，在3倍杠杆作用下，B份额将母基金10%的收益率放大至28.32%，但在母基金净值下跌过程中，B份额风险也将放大。因此其预期风险和预期收益均较普通债券型基金更大，适合愿意承担一定风险以获取额外杠杆收益的投资者。

　　新浪财经：招商双债增强基金不同市况下的有哪些投资策略？

　　张婷：

　　1) 债券牛市，股票熊市：超配信用债，低配可转债；

　　2) 债券熊市，股票牛市：超配可转债，低配信用债；

　　3) 债券熊市，股票熊市：降低仓位，降低久期、增加逆回购；

　　4) 债券牛市，股票牛市：放大杠杆，双债超配；

　　5) 债券震荡市，股票震荡市：信用债、可转债灵活配置，波段操作。

　　新浪财经：招商双债增强基金产品如何运作？

　　张婷：基金合同生效后2年内，在双债增强B符合法律法规和深圳证券交易所规定的上市条件的情况下，双债增强B的基金份额将择机申请在深圳证券交易所上市交易。双债增强B上市后，登记在证券登记结算系统中的双债增强B份额可直接在深圳证券交易所上市交易；登记在注册登记系统中的双债增强B份额可通过办理跨系统转托管业务将基金份额转托管在证券登记结算系统中，再上市交易。

　　基金合同生效后2年期届满，按照基金合同约定及深圳证券交易所规则转换为上市开放式基金(LOF)份额，转换后的基金份额将继续在深圳证券交易所上市交易。基金上市后，登记在证券登记结算系统中的基金份额可直接在深圳证券交易所上市交易；登记在注册登记系统中的基金份额可通过办理跨系统转托管业务将基金份额转托管在证券登记结算系统中，再上市交易。

　　新浪财经：招商双债增强基金A份额的收益率如何？

　　张婷：招商双债增强A按照基金合同规定获取约定收益，其收益率将在每个开放日设定一次并公告。

　　双债增强A的年收益率(单利)＝MAX[4%，金融机构一年期存款基准利率+1.3%]

　　按现行金融机构一年期存款基准利率，《基金合同》生效后A份额约定收益将为4.3%。

　　新浪财经：招商双债增强基金投资范围有哪些？

　　张婷：招商双债增强基金固定收益类资产(含可转债)的投资比例不低于基金资产的80%，其中，本基金对可转债及信用债的投资比例不低于基金资产的70%，持有现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。

　　基金经理简介：

　　张婷，管理学硕士，2009年加入招商基金，任固定收益投资部助理基金经理，现任招商安泰债券基金及招商安本增利债券基金经理，招商双债增强分级基金的拟任基金经理。