本轮经济复苏与以往相比有何不同?我们期望对此进行全面深入的分析,以便更好地预判未来经济的走向。本文是《本轮经济复苏的不同》系列文章中的第一篇。

　　过去的复苏依赖银行放贷,而本轮新增信贷只占融资总量的一半,且信贷走势与经济脱节,融资总量推动了经济复苏。

　　本轮资金供给的最大不同在于利率市朝。其中非信贷类的企业债、信托贷款等都属于市朝的融资方式。而且2012年央行在两次降息时推动了贷款利率市朝。目前贷款利率已与经济名义增速接轨,意味着廉价资金时代的结束。

　　在过去依靠信贷配置资源的时代,由于利率的长期管制,导致了低毛利行业的无效扩张,以及持续的产能过剩,比较典型的是钢铁行业。而2012年以来资金利率市朝,制造业投资增速继续下滑,只有政府信用背书的基建以及行业景气的地产投资在回升。

　　制造业投资的下滑有助于去产能,改善企业盈利。电力行业是投资增速最早零增长的行业,也是盈利最早趋势性改善的行业。如果制造业的产能扩张能受到资金价格的切实约束,未来企业盈利的弹性或将持续超过经济弹性。

　　中国企业的资产负债率高企,但过去债权人主要是银行,对企业的约束不足。2012年的新增企业债券持有结构中银行以外的广义基金开始崛起,意味着新的资产管理机构开始替代银行成为企业的债权人,有助于完善中国的公司治理。

　　(海通证券)来源海通证券)