策略剖析

　　2012年焦炭价格经历了一波下跌，整个行业景气度下降，但在三季度以后随着钢厂补库存的开始，钢材采购量有所增加，焦炭价格有所回升，但从全年来看，焦炭价格仍处弱势。

　　2013年国内经济将企稳回升，城镇化与工业化、基础设施建设等将增加钢材的需求，但钢材产量的增速将放缓，受其影响，焦炭产量增速也将放缓。焦炭行业本身产能过剩的格局没有发生变化，出口关税的取消对焦炭行业利好有限，上游焦煤供需平衡，对焦炭的支撑作用有限，整体上焦炭价格将在宏观面利好和供需面疲弱的博弈中弱势震荡，投资者可逢高抛空。

　　第一部分：行情回顾

　　一、 2012年焦炭行情回顾

　　进入2012年，焦炭市场经历了行业低潮，同时焦炭期货也引起了市场的关注，交易逐渐活跃，成为各方资金关注的热门品种之一，从6月底开始，焦炭期货的成交和持仓都突破一万关口，在10月份成交更是激增，最高单天达到158万手的成交量，焦炭期货的价格发现功能凸显，基本反映了焦炭现货市场供求情况的预期，成交的活跃也为焦化产业客户的套期保值提供了充足的流动性。

　　从2012 年连焦的价格走势上看，主要可以分成3个阶段：

　　第一阶段：1月份到2月上旬，市场炒作年后开工、钢厂储备的因素，连焦走出一波反弹的走势，价格从1950 元/吨涨至年内高点2126 元/吨。第二阶段：2月中旬到9 月初，随着欧债危机发酵，美国经济缓慢复苏，国内经济增速放缓，焦炭需求疲软，面对下游钢材市场的需求乏力，而上游煤炭行业黄金十年已过，焦炭市场缺乏支撑，走势一跌千里，连焦走出单边下挫的行情，从2126 元/吨跌至1316 元/吨，跌幅达到38%，焦化行业出现行业亏损的局面，亏损面达到50%。第三阶段：9月初至12月末，随着宏观经济的企稳，焦炭价格开始反弹，从1300 元/吨涨至1782元/吨，煤炭货紧价扬，钢厂需求积极，焦炭市场得以迅速拉涨。一个月内，北方主产区涨幅已达100元/吨以上，市场信心重新恢复。焦化企业走出前期阴霾，焦炭价格持续上涨，焦炭终于迎来年内的首次整体反弹，企业开工率提升，盈利好转。

　　图表 1：焦炭期货指数合约日K线图

数据来源：文华财经，国都期货

　　现货方面，2012年焦炭现货价格大跌。在钢厂需求疲弱的影响下，焦炭现货价格出现大幅下跌的走势，炼焦企业的毛利一直处于负值，吨焦最高亏损达到200元/吨，在三季度以后焦价出现反弹，焦企盈利好转。上海地区二级焦出厂从年初的1960元/吨跌至1690元/吨，跌幅13.8%；唐山地区二级出厂价格从1955元/吨下调至1640元/吨，跌幅16.1%；淮北地区二级出厂价格从2075元/吨下降至1680元/吨，跌幅19%。

　　图表 2：二级冶金焦现货价出厂价格

数据来源：国都期货

　　第二部分：影响因素分析

　　一、 国内宏观经济分析

　　1. 国内宏观经济企稳

　　回顾2012 年，“内外交困”可说是前三季度经济的真实写照，外围需求低迷辅以国内经济的不景气及产业链自上而下的“去库存化”，令经济及通胀增速呈“双下行”走势。央行在上半年降准降息两次，5月份发改委明显加快投资项目的审批，下半年经济逐渐企稳，房地产销售回暖，9月美国开始新一轮的量化宽松，欧债问题也日趋缓和，国内经济数据出现好转，经济的周期性回落已经接近尾声，四季度经济温和回升，全年将实现7.5%的增长目标。从各类机构的预测来看，2013年GDP的增幅从2012年的7.5%回升到8%左右，明年上半年经济将逐步起稳，下半年有明显的回升，经济复苏趋势确立，总体上明年经济将呈弱势复苏的态势，消费在GDP 中的主导地位将进一步确立，但这并不意味着政府主导型投资将彻底退出历史舞台。经济“保七”这一底线依然是“保就业”的前提条件，基建投资仍然是防止经济“硬着陆”的重要手段。从推动经济反弹的边际动力看，在房地产及消费需求并未明显复苏的情况下，基建工程投资还将是上半年经济增长的主要推动力，城镇化建设将为经济增长提供支撑。

　　2. 制造业PMI回到枯荣分界线以上

　　3季度以来，中国经济的领先指数与实体经济数据均释放出了复苏的积极信号：一方面，对经济拐点把握比较好的两大经济景气领先指数均在三季末开始上升。物流业PMI数据自10月起回到50%扩张收缩临界线以上，分项中的产出以及订单指数均体现出同步好转；而统计局发布的“宏观经济景气领先指数”自8月企稳后也一直持续走高。两项指数近期的回升从不同层面反映经济前景的好转。另一方面，与GDP关系较为紧密的工业增加值月度数据以及发电量近期数据也印证了经济正在回升。工业增加值9月开始一直呈上升态势，11月份升至10.1%，而发电量数据更是在连续半年徘徊在0%附近后于10月开始回升，至11 月份的8%。

　　图表3 中国制造业PMI 图表4 发电量当月同比

数据来源：国都期货 数据来源：国都期货

　　3. 投资继续拉动经济增长

　　1-11月，国内固定资产投资总额为326236亿元，同比增长20.7%，增速与1-10月份持平。基建投资增速仍将保持稳步增长态势。基建投资增速则出现回落，1-11月国内基建投资同比增长13.95%，较1-10月回落0.2个百分点，11月份当月增长12.4%，较10月大幅回落了13个百分点。目前基建投资政策并无转向态势，发改委密集批复基建项目超过1万亿元，城际铁路、城际客运、通讯网络、地下基础设施都会成为投资的重点，加之近几个月固定资产投资的资金到位状况良好，因此预计11月基建投资的下滑属于临时性波动，后期国内基建投资增速仍将保持稳步增长态势。

　　另外“十八大”确立了以习近平为核心的新的领导班子，从历史经验来看，每一次新老领导交接后的一年里，投资增速将达到阶段性高点，从这方面看，投资力度加大将对钢铁需求形成有效拉动，也将对焦炭、焦煤等原料需求形成有效的支撑。

　　房地产数据显示行业正在企稳复苏，11月份房地产投资累计同比为16.7%，较10月上升1.3%，房屋新开工面积累计同比下滑幅度继续收窄，商品房销售面积累计同比转正；资金来源增速继续全面好转，其中自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款累计增速均出现快速上升，说明房地产企业的投资意愿有所增强，房地产投资继续趋稳回升。3月份以来，房地产销售开始回暖，主要的驱动力是改善性以及刚需购房，这一趋势将持续，尤其是在流动性放松的环境下，购房热情将有所加强。由于房地产销售良好，房地产企业的资金面将较为充裕，这将保障房地产在建项目维持正常的投资建设，从而使得房地产投资增速好于今年。

　　图表5 固定资产投资投资完成额及同比增速 图表6 房地产投资完成额及同比增速

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二、 上游焦煤行业

　　1. 国外焦煤产能继续增加，抑制国内价格

　　从2009 年开始，我国的炼焦煤进口呈现几何增长态势，同时炼焦煤出口逐步萎缩，而作为焦炭行业上游的炼焦煤，大规模的进口对焦炭产量的供应提供支撑。而我国的炼焦煤主要从澳大利亚、蒙古等国进口，截止2012 年9 月底，总计进口3655.69 万吨，占到去年全年进口炼焦煤(4465.87万吨)的82%，而出口仅为93.67万吨，占到去年全年的25%。由此看来，上游炼焦煤的大规模进口，使得国内焦炭的供需相对宽松。近几年国外产能释放量大，必和必拓集团旗下的昆士兰州炼焦煤矿产能将逐步得以释放。此外，集团在加大昆士兰州炼焦煤开采同时，不断开展新的炼焦煤产能扩建项目：2013年，旗下的多尼亚炼焦煤矿将投入生产，年产量达450万吨；同时，产能40万吨/年的布罗德梅多冶金煤矿投建项目已完工83%，即将投产使用；另一座年产能250万吨的炼焦煤矿也将于2014年投产。而印尼、蒙古、加拿大的产能也在增加中。必和必拓和新日铁确定明年一季度焦煤协议价165美元/吨，折合到岸价1200元/吨，贴水于国内港口主焦煤1250-1300元/吨的价格。国外焦煤价格与国内价格相比呈贴水状态，今年以来澳大利亚主焦煤价格持续低于国内焦煤，最低贴水达到140元/吨，这将增加钢厂采购进口焦煤的动力，对国内价格形成冲击。

　　2. 焦煤供需平衡，焦炭成本支撑有限

　　炼焦煤属于焦炭的上游行业，对焦炭价格的影响主要体现在供给上，如果供给不足，将对焦炭形成成本支撑，反之则对焦炭的影响不大。2012年中国国内焦煤一季度因季节性供应减少，价格环比将稳定或略高，有利于稳定澳洲现货焦煤的报价。二季度随着国内矿山开工，在房地产等调控政策累积效应作用下，房价继续下跌，钢价承压，将连带焦煤价格下降。

　　下半年，受整合后原有产能恢复、投放加快影响，国内焦煤有继续向下调整的可能。但中国经济在三季度触底反弹，加上货币政策适度放松传导到实体经济，钢材市场流通性改善，钢市回暖，焦煤价格止跌回稳，但难以超过一季度水平。与此同时，海运焦煤供应过剩，进口煤将延续折让策略，加大对中国的出口。2013年，随着中国钢铁产量继续放缓，世界其他产钢国开工率维持低位增速，同时焦煤扩产继续，即使考虑运输干扰和库存因素，全球焦煤供应将明显转向过剩。国内山西资源整合矿井将进入投产高峰，2013年煤炭产量增量达到8900万吨，增幅9.74%，快于2012年4.8%的增幅，陕西、内蒙古、新疆、贵州等地的煤炭扩产也在推进当中，潜在供给压力较大。

　　图表7 京唐港焦煤价格 图表8 焦煤月度进口量

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　　三、 焦炭行业疲弱现状仍会持续

　　1. 焦炭产能过剩格局难以改变

　　从11月初开始，国内焦炭市场价格止跌回升，河北省焦化行业协会提出12月份焦炭价格上调50-100元/吨，12月份国标二级冶金焦执行指导价(含税)1750元/吨，同时表示月中根据市场情况可能继续上调焦炭出厂价格。 山西焦化行业协会提出12月份焦炭价格(车板含税)最低1750元/吨；山东焦化协会发布的12月焦炭指导价为，一级 冶金焦地区指导价为1830元/吨，二级冶金焦地区指导价为1750元/吨。然而焦炭行业产能严重过剩，行业议价能力弱，行业利润率低。中国炼焦行业协会数据显示，目前我国焦炭产能已突破5亿吨，而2010年焦炭产量在3.8亿吨左右，产能过剩的局面没有改善。2012年焦炭的产量预计在4.4亿吨，新产能投放大于淘汰的落后产能，产能过剩的格局不改。据国家统计局数据显示，2012年11月份国内焦炭产量为3696.1万吨，环比增3.04%，同比增13.1%。2012年1-11月国内焦炭产量累计为40736.4万吨，同比增4.9%；整体上看，由于今年前三季度焦炭价格低迷，焦炭产量环比出现负增长，同比增幅也较去年同期大幅下降，进入10月份，焦炭产量为今年下半年以来首次正增长，主要得益于10月份焦炭市场在钢厂积极的补库带动下表现活跃，价格节节攀升。山西、河北、山东等主要生产地的焦化企业出货顺畅，供不应求。另外，由于焦煤价格涨势弱于焦炭，因此独立焦化企业赢得了一些成本空间，尤其华东地区部分焦化企业在10月份已实现扭亏为盈，效益日渐好转，其主动提产意愿较强。不过前期焦化企业在煤价低点之时抄底意愿有限，储煤情况不佳使得部分焦化企业提产有心无力。

　　图表9 焦炭月度进口量 图表10 焦炭累计产量及增速

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　　2. 焦炭出口关税取消对行业影响有限

　　受到40%的高出口关税和国外焦炭需求疲软的双重影响，我国焦炭出口继续呈萎靡态势，1月—11月，我国焦炭及半焦炭共计出口95.34万吨，累计同比下降69%。焦炭的出口量占产量的九牛一毛，丝毫无法缓解过剩的局面。但从2013年1月1日开始，焦炭高企的出口关税将取消，这无疑变相增加了焦炭的需求，对焦化行业来说是雪中送炭，但由于国外经济低迷，需求疲软，焦炭供需基本平衡，且参照2006年以前焦炭不征收出口关税的情况下，我国焦炭单月出口量峰值也就在206万吨，焦炭出口量相对我国焦炭产量比重很小，2007年以后，国外钢厂加强了焦炭的自有配套，从成本上来说，中国焦炭的价格比国外的价格还要偏高，再加上焦炭出口还有配额制度，此利好的实质作用有限。

　　3. 炼焦企业开工率回升

　　焦企开工率回升，关注库存变化。随着焦炭价格的上涨，焦化企业盈利的转好，全国焦企产能利用率均有所上升，产量小于100万吨的企业产能利用率从61%提高至12月份的77%，产量100-200万吨企业从62%提高至79%，产量大于200万吨企业从70%提高至87%，如果需求不能有效放大，高企的开工率对后市价格继续上涨形成制约，焦炭的库存变化能反映需求的力度。近期港口的焦炭库存在历史偏低位置，出货情况良好，对价格上涨形成支撑。

　　图表11 焦炭累计出口量 图表12 焦炭港口库存

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　　四、 下游钢铁行业分析

　　2012 年钢铁业持续低迷格局，第三季度创下2008 年以来的盈利低点，中国是世界上最大的产钢国家，年产钢量占全球总量的45%左右。2012年1-11月，我国粗钢产量达到6.5亿吨，同比增长3%，较去年增速大幅回落。上半年粗钢产量同比增速维持低速增长，8月份甚至出现-1.7%的负增长，国内钢厂自8 月下旬起发生较明显的减产，连续4 旬日均粗钢产量低于190 万吨，这也为9、10 月份钢材价格的上涨提供了供给层面的基础。10月份以来随着钢材价格的上涨，粗钢产量增速企稳，10 月上旬，日均粗钢产量反弹4%，至192 万吨，10 月中旬产量更是大幅反弹至200 万吨，进入11月份以后，粗钢日产量仍维持在195万吨的高位左右。10 月钢铁业PMI 也环比大增22.4%，达到51.3%，直接表明钢厂开工率大幅提升。行业下游11、12 月进入淡季，需求可能会有一定回落，供需环境再次恶化。预期的宏观面因素可能趋于乐观，未来钢价可能高位震荡，不排除价格拉涨后回落的可能。

　　图表13 粗钢日产量 图表14 钢材社会库存

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　　分钢材的品种看，所有品种的价格较年初均有所下降，降幅在5%-17%，上海螺纹钢20mmHRB400年初价格在4330元/吨，12月价格跌至3590元/吨，跌幅在20.61%；年初全国重点城市螺纹钢均价4244元/吨，12月份降至3600元；高线跌至3550元/吨，跌幅17.1%；热卷表现相对较好，跌至4100元/吨，跌幅5.1%。钢铁库存今年整体呈现前高后低的形势，11月份去库存速度较快，3月份最高曾达到1899万吨，截止2012年12月21日，主要城市钢材库存1177万吨，较高点减少722万吨，其中板材库存下降幅度大于长材下降幅度。

　　2013年在宽松政策累积效应作用下，房地产和基建投资将明显好转，国内经济企稳，钢材需求有望继续恢复。综合考虑，按照钢厂平均产能利用率，预计2013年粗钢产量分别达到7.45亿吨，而需求达到6.92亿吨，库存继续滑落至1000万吨。供给方面，截至2012年底，我国粗钢产能为9亿吨左右，因行业盈利触底、产能扩张减速、淘汰落后的背景下，预计13年产能将增长1,900万吨，约达到9.19亿吨。城镇化建设可能拉动明年钢铁的需求，但钢铁产量增速仍将回落，这将抑制焦炭价格的上升。

　　第三部分 行情展望

　　从宏观上看，我们认为明年经济复苏趋势确立，整体宏观经济大环境向好：2013年GDP的增幅将从2012年的7.5%回升到8%左右；新型城镇与工业化、加大基建投资力度等宏观经济政策有望提振基建及房地产投资的信心；货币宽松政策有利于缓解生产企业和贸易商的资金压力。对行业基本面而言，焦化行业供大于求的背景并未改变，产能过剩仍将困扰焦炭行业，这是制约焦炭价格大涨的重要因素，焦炭由于供应长期宽松，钢厂具有较大的定价主动权。在钢材需求增速下滑，钢材贸易商仍在去库存的情况下，钢价和钢材产量都难以出现大的改观，钢厂抑制焦炭价格的意愿仍然很强。而上游的焦煤市场供应充足，炼焦煤供需平衡，对焦炭的成本支撑力度减弱。在宏观面存在利好预期和供需面相对疲弱的博弈之下，焦炭价格仍以弱势震荡主，从技术上看，焦炭在1700-2000区域内存在较大压力，期焦波动将继续呈现短时间脉冲式的急速冲高，然后缓慢回落的特点。因此操作上，投资者不宜追高，在新的供需平衡未建立之前，继续保持空头思维，逢压力位抛空为上策。

　　国都期货 徐力

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