每经记者 李玉敏 发自北京

　　1月6日，中央结算公司发布的《2012年度债券市场统计分析报告》显示，2012年债券市场共发行各类债券8.6万亿，较去年增加9231.72亿元，同比增长12.02%。政府和企业共通过银行间债券市场筹资规模达到4.4万亿元。其中城投类债券累计已达6367.9亿元，同比增长148％。

　　在经历了2012年的高速扩张以后，不少分析师对今年债券市场的判断则更加谨慎。接受《每日经济新闻》记者采访的分析人士认为，2013年通胀形势较为严峻，债券收益率曲线上行压力较大。另外，随着信用债市场的超速发展，特别是城投债的迅猛扩张，2013年信用债爆发危机的可能性将会加大。

　　对于城投债的风险防范，上述报告建议，城投债适时向市政债转型，将地方政府的隐形担保显性化。不宜简单禁止商业银行承销城投债，进而影响商业银行的业务转型。应对商业银行承销的城投债和贷款，以企业债二类曲线（城投债曲线）减去中票曲线的点差，作为银行被动隐性担保的风险准备。

　　债券发行量达8.6万亿

　　2012年债券市场发行量小幅增加，共发行各类债券86024.74亿元。截至2012年12月末，全国债券市场总托管量达到25.96万亿元，同比增加3.89万亿元，同比增幅为18.08%。2012年，全国银行间债券市场共发生交易结算268万亿元。其中，在中央结算公司登记债券交易结算量为218万亿元，同比上涨21.11%。

　　2012年全年企业类机构发行的信用类债券占据了发行券种的主导地位，在发行的共2847支债券中，以上券种达到了2598只，占发行总数的91.25%，较上年的80.5%提高了超过10个百分点。扣除央票后，政府和企业今年通过银行间债券市场共实现筹资规模4.4万亿。

　　从中央结算公司新发债券的券种结构来看，政策性银行债、国债和中期票据在发行规模中占据主要地位，三者发行量合计约占发行总量的72.41%。不过，发行规模增速最快的是企业债，去年共发行6474.31亿元，同比大幅增长160.49%。

　　据悉，近年来，企业通过债券净融资规模超过股票市场，在可交易金融方式中的占比维持较高水平。2012年银行间债券市场企业净融资额约为2万亿元，股市净融资4470.6亿元，债券融资比例为82%。

　　随着各监管部门对小微企业融资问题的重视以及相关配套鼓励措施的出台，债券市场近年来也逐渐成为小微企业的重要融资平台。但是小微企业债还处在“叫好不叫座”的阶段。2012年全年，债券市场共发行小微企业债券137支，发行量为211.66亿元，发行只数和发行量同比增长448％和163％。

　　城投债增速为148%

　　2012年信用类债市场快速发展，全年在银行间债券市场共发行了3.79万亿元，远超过了政府债券的1.61万亿。截止2012年12月末，信用债券托管余额的市场占比达到30.56%，与去年同期相比增长超过5个百分点。

　　与此同时，城投债也呈加速扩张势头。2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券（仅包括中期票据和企业债两种形式）累计已达6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148％，同比多增120个百分点。

　　国信证券方焱认为，事实上，从2011年三季末开始，发改委对于城投债券的监管态度明显宽松于银监会对于平台贷款的管理，从而造成了城投债券增速显着扩大的局面。

　　数据显示，截至年底，银行间市场城投债余额为14365.68亿元，较2011年增加6150.99亿元，同比增长74.87％，同比多增33个百分点。2012年城投债发行量占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较去年同期上升7个百分点；其占信用类债券发行总量比例达34%，较去年同期上升14个百分点。

　　将隐形担保显性化？

　　中央结算公司认为，城投债潜存的风险仍然不容忽视，例如发行主体资质在下沉、城投债信息披露不及时，信用评级虚高的现象较为普遍等。对于城投债的风险防范，该公司建议，城投债应适时向市政债转型，将地方政府的隐形担保显性化。

　　因为城投债为地方政府完善基础设施建设提供平台，地方政府为城投债提供隐形担保的模式，已经使城投债具备国外市政债（Municipalbond）的大部分特征。国外的市政债是指地方政府或授权代理机构发行的、以地方政府信用为保障的有价证券，所筹集资金主要用于城市公用设施的建设。

　　长城证券分析师张勇认为，中国城投债的财务特点是主体资产量虽大但盈利能力不强，现金流主要依赖于筹资活动和政府补贴的现金注入，应收账款的不断累积掣肘经营活动的扩大。

　　城投债的一般模式是：当地政府以大股东的形式将土地出让权注入城投公司的资本公积。土地出让完成后，土地出让金中的绝大多数成为当地政府的财政收入重要组成部分。而城投企业存货中的土地出让权则转化成应收账款，存货中的开发成本转换成货币资金。政府将拖欠账款的一小部分以政府补贴的形式进行现金返还，以保证城投企业必要的现金流支撑。

　　因此张勇认为：“现金流能力有很强的政府意愿和可调控空间，并不是判断城投债资质关键因素。而当地政府的财政实力和公共债务压力才是最重要的指标。”

　　不愿意具名分析人士对《每日经济新闻》记者表示，2012政府对失业和破产的容忍度很低，债券市场还出现了山东海龙、江西赛维等地方政府帮助企业化解债务危机的情况。不过2013年的债券市场政策维稳动力将弱化，危机救赎的成本也更高。信用债的风险缓释最终需要财政买单或是银行支援，而2013年中国无论财政实力还是银行资产质量都会继续下降。

　　大量城投债将展期

　　中信建投的研究报告则称2013年的城投债为“缝缝补补又一年”。地方政府的首要资金来源是土地出让金。在严厉的地产调控下，地方政府的资金链确实紧张。尤其是限购导致的地产成交量大幅下降的第二年，地方财政压力很大。

　　中信建投认为，在坚持地产调控不放的大背景下，从资金源头指望地方政府化解债务负担是不现实的，债务压力如何化解，取决于中央对待平台贷款的政策。地方平台贷款的到期量在2013年略有减少，但仍有1.2万亿的到期量。这样大的到期量在紧缩下几乎是不可能正常偿还的，因此平台贷展期几乎成为必然。

　　国信证券方焱也预计，预计2013年城投债供给量1.1万亿元。“我们认为，城投债券的发行需求可以分为投资需求和置换需求两部分，其中投资需求为地方政府进行市政公用设施建设等投资行为所产生的资金需求；置换需求受城投贷款清理的影响，城投公司通过发行债券而对城投贷款进行置换所产生的需求。”

　　国信证券认为，2013年置换需求将带来6500亿元的发行量，结合3700的投资需求，则全年的城投债净供给量为10000亿元，再将超过900亿元的到期量加回，则发行量为11000亿元。