今年夏天，眼看希腊退出欧元区迫在眉睫，西班牙、意大利的发债成本达到不可持续的新高度，欧元区所面临的风险可谓“无出其右”。从那以后，这风险已有所减轻。但是，尽管紧绷的金融之弦略有放松，欧元区边缘国家的经济状况却依然危如累卵。

　　有几个因素使得风险减轻。首先，欧洲央行的“直接货币交易”（OMTs）计划效果好得出奇，甚至在任何购债交易都还没有发生之前，西班牙和意大利国债的利率差就降了差不多250个基点。引入欧洲稳定机制（ESM）又将支持银行和国家信用的资金规模扩大了5000亿欧元（6500亿美元），也有助于减轻风险。正如欧洲领导人所承认的，单单货币联盟是不稳定和不完整的，更深刻的银行、财政、经济和政治一体化是必要的。

　　但最重要的因素也许在于，德国对欧元区特别是对希腊的态度已经发生了转变。如今，德国官员理解到，鉴于欧元区各国之间存在广泛的贸易与金融联系，欧元区的无序不仅会伤害边缘国家，也会伤害核心国家。他们不再公开谈论希腊退出欧元区的可能性，而且新近支持了为希腊支付的第三笔“赎金”。只要西班牙和意大利的困难一日得不到缓解，希腊的冲击就会在德国明年大选之前引发严重的连锁反应，威胁德国总理默克尔连任。所以，德国在一段时间内将继续资助希腊。

　　然而，欧元区边缘国家难见复苏迹象：财政瘦身持续、欧元过度坚挺、银行资本短缺使信用枯竭绵延不绝，这一切导致GDP持续缩水，令企业和消费者信心持续低迷。此外，边缘国家的衰退正在向核心国家蔓延，法国的产值收缩，甚至连德国的产值也停滞不前——它的两大出口市场的经济增长，一个下滑（欧元区其余地方），一个放缓（中国乃至整个亚洲）。

　　此外，外国投资者从欧元区边缘向核心逃离的避险行为，致使经济活动、银行体系和公债市场的混乱进一步加剧。私人和公共债务水平依旧高企，而且可能不可持续。毕竟，巨额对外赤字的根源——竞争力丧失的问题依然没有很好地得到解决，而不利的人口趋势、生产力提升的乏力和结构改革进展的缓慢也抑制着潜在的经济增长。

　　近几年欧元区边缘国家固然取得了一些进步：财政赤字削减了，一些国家也有了基本预算盈余（排除利息支出后达到了财政平衡）。类似的，竞争力削弱的趋势也得到了某种纠正，工资增长慢于经济增长，降低了单位劳动成本，一些结构改革也在进行当中。

　　但是，从短期来看，财政瘦身、低工资、改革都是衰退性因素，而欧元区的调整进程则既是不对称的，又是衰退性/通缩性的。过去入不敷出的国家不得不减少支出增加储蓄，进而减少它们的贸易赤字；而像德国那样过度储蓄、对外长期盈余的国家并没有被迫进行调整，以扩大内需，所以它们的贸易盈余依然很大。

　　与此同时，货币联盟仍然是一个不稳定的非均衡状态：欧元区要么走向更充分的一体化（通过政治联盟提供民主合法性，允许各国在银行业、财政和经济事务上进一步出让主权），要么就解体，去一体化、碎片化，甚至分崩离析。而且，由于欧盟首脑提出了一个银行业和财政联盟的方案，德国开始退缩了。

　　德国领导人害怕进一步一体化要求该国承担的风险（ESM对银行的再注资、处置银行破产的共同基金、欧元区范围内的存款保险、欧盟更大的财政权威和债务互保等）会导致欧盟蜕变成一个“转移支付联盟”，让德国和其他核心国家单方面、永久化地补贴边缘国家，这在政治上是无法接受的。德国于是认为，边缘国家的问题不是缺乏银行业或财政联盟的结果，在它看来，巨额财政赤字和债务反映的是低下的潜在增长和由于不进行结构改革而丧失出口竞争力的病症。

　　当然，德国没有认清一点，成功的货币联盟，例如美国，都拥有一个具有风险分担机制完整的银行业联盟和一个能够通过联邦预算吸收各州产值异动的财政联盟。美国就是一个巨大的转移支付联盟，富裕州一直在补贴贫困州。

　　同时，由于银行业、财政和政治联盟一事尚在讨论之中，就没有多少精力用来研究如何提振短期增长。欧洲人民固然愿意勒紧裤腰带，但他们需要看到隧道尽头有一束光芒，这就是收入和就业的回升。如果衰退进一步加深，财政瘦身的决心就会被社会和政治反冲力压倒：罢工、骚乱、暴力、游行、极端政党的崛起和脆弱政府的垮台。而且，为了稳定债务/GDP之比，作为分母的GDP必须开始变大，否则，债务水平会变得不可持续，让一切减赤努力前功尽弃。

　　放眼2013年，希腊退出和意大利、西班牙被资本市场扫地出门的尾部风险已显著降低。但欧元区基本面的危机没有缓解，而且再搞一年拖延战术可能会让这些风险在2014年之后变本加厉地卷土重来。不幸的是，欧元区危机估计将伴随我们好几年，让强制性债务重组和退出欧元区的种种危险长期存在。

　　（作者系纽约大学斯特恩商学院教授。翻译：马俊。Copyright: Project Syndicate, 2012.）