东方证券

　　2013年银行股投资要解决三大问题，一是银行业基本面何时见底，二是银行股估值何时见底，三是估值修复的催化剂是什么。我们认为，2013年银行业的基本面会继续下滑，但下滑幅度会好于预期，2013年银行股估值见底的可能性颇大。估值修复的催化剂则有三点：一是短周期见底，二是监管去杠杆周期逆转，三是机构调仓以降低巨大的错配风险，当前机构投资者仍然普遍大幅低配银行。基于上述三方面，我们看好2013年银行股的投资价值。

　　银行业基本面何时见底？

　　我们认为，2013年银行业的基本面会继续下滑，但下滑幅度会好于预期。短周期来看，2013年银行基本面将好于市场预期。我们预计2013年盈利增速将低于2012年，其中，净息差面临见底压力，而贷款质量仍然处在近年来较差水平。但我们认为由于资金供给增长偏慢、信贷需求刚性仍很强、CPI企稳向上，净息差可能在1季度就能见底，从而好于大多数市场预期。

　　长周期来看，利率市场化和脱媒化的影响还是会继续发展。但这是一个长期过程，在短期内对银行ROE的影响则相对有限。预计2013年金融改革主要集中在增量改革上，同时积极为存量改革做准备。

　　银行股估值何时见底？

　　2009年7月份以来，银行股估值不断创出新低；从2012年9月至今，平均1倍以下的PB已经成为常态。我们认为，近两年以来堆积在银行估值中的悲观预期已经达到一个很高的程度。纵比来看，银行股的估值已经创出新低；横比来看，银行的相对PE和相对PB都在历史低点附近；国际横比来看，基本没有市场会给仍保持较好盈利的银行股以1倍以下的PB。目前A股银行股和北美洲银行股的PB大体相当，高于欧洲，但低于其他地区银行股。在亚洲，A股估值仅高于韩国，而绝大多数地区银行的PB都在1-2倍。欧洲银行低估值，因为已经陷入行业性亏损的困境，而且欧洲大银行的净资产中含有不少的商誉。除此之外，市场范围内绝大多数市场不会给予仍然盈利的银行股以1.0倍以下的PB。

　　结合以上三个方面，大概率来看银行估值体系很难继续向下，2013年估值见底、弹簧被压缩到极限的可能性颇大。

　　估值修复的催化剂

　　三方面因素将成为银行股估值见底乃至于修复的催化剂。

　　其一，短周期见底。横亘在银行估值中的一个重大负面预期就是不良率显著上升的预期。我们一直认为，相关预期过于悲观，但由于贷款质量问题印证周期长，因此相关纠错过程非常缓慢。但非常缓慢并不意味着不会发生，若2013年经济基本见底，2013年贷款质量表现虽然也会有波动，但不良的实际反弹幅度明显低于上述预期，那么就会构成一波估值修复行情。

　　其二，监管去杠杆周期逆转。银行自2009年7月份以来显著跑输的另一重要原因，就是巴塞尔III监管框架下持续去杠杆的压力，去杠杆一方面意味着银行长期ROE会因此明显降低，另一方面意味着巨大的再融资去杠杆压力。

　　但是到目前为止，监管去杠杆周期基本已经结束，甚至开始发生逆转。2013年1月1日，中国版巴塞尔III将会最终实施，在欧美银行业都还没有开始实施的背景下，中国银行业的资本监管已经实现了世界领先，进一步去杠杆的可能性已经基本为零。

　　其三，机构调仓以降低巨大的错配风险。面对如此具有安全边际的板块，机构投资者的配置比例却是普遍大幅低配。估计虽然近期有所加仓，但机构投资者对银行股的配置比例普遍仅在5%左右，而沪深300的基准仓位则是20%。换而言之，大多数机构投资者在银行股上都冒着巨大的错配风险。2013年，当市场对银行的悲观情绪开始舒缓、机构投资者开始缩小这么巨大的错配风险时，银行股将有望迎来持续的相对收益过程。

　　因此，虽然2013年银行贷款质量仍然有一定的波动，但不影响全年的估值修复。2013年将是银行股通过螺旋向上的估值修复，我们看好2013年银行股的投资价值。