银国宏

　　从

　　经济数据来看，无论是领先指标PMI，还是滞后指标工业增加值，都显示了环比改善的势头，但A股市场只是一日强势、昙花一现；从货币的流动性供求来看，美国的宽松已经带来了货币向新兴经济体再流动的事实，而且人民币近期升值也很快，但A股市场没有什么反应；从监管机构的政策导向看，从鼓励创新、规范发展、引入外资、降低费用等多角度积极推动，完全利好资本市场。但是，A股市场依然无视所有从经济层面到政策层面的各种积极信号，再度走弱。当前市场如此羸弱的原因究竟是什么？是经济问题还是政策问题？怎样的转机才是真的转机，还是说当前根本看不到转机？

　　首先，目前股票市场持续疲弱根本上是供求问题，是融资者和投资者利益完全失衡的问题。先看资金的流出情况，自2007年到现在累计的融资规模大致是37000亿元，大小非减持的总额按照中登公司的减持股数和笔者估计的减持价格计算，应该在7000亿到10000亿元左右。假设上市公司的融资全部用于企业生产经营，大小非减持变现资金中的90%流出股票市场，那么在不考虑各种交易费用的情况下，这五年来股票市场资金的直接流出大致在4.5万亿左右。我们暂时不去估算有多少新增资金进入股票市场，在当前这种金融生态环境下，信托资产膨胀到6万亿之上，证券投资基金却萎缩到2万多亿，可以大致看到资金流动的方向是不利于股票市场的。

　　从近五年来股票市场的总市值变化来看，从高峰的32万亿回落到现在的20万亿，累计蒸发10万亿左右，那么在没有良好的赚钱效应引导新增资金进入股市的情况下，融资和大小非减持对市值减少的贡献度接近50%，而这样的数据是建立在大小非减持股数仅占全部解禁可流通股数不到15%的前提之上的。因此，从当前的市场状况来看，前期股票市场的很多问题都在得到逐步解决，但还没有一个明确的政策来解决股票市场中长期的供求问题，即如何平衡融资者和投资者的利益，让股票市场进入均衡博弈或良性循环的状态。

　　其次，不断被放大并进一步打击投资者信心的或许是比经济转型更重要的中国转型问题。比如，在经济转型层面，如何调整投资和消费的比例关系，如何实现产业升级跨越中等收入陷阱，如何调节收入分配体制，如何调整房地产行业的发展等问题逐渐变得突出；在和资本市场密切相关的金融转型层面，如何调整直接融资和间接融资的比例并降低金融风险过度集中于银行的现状，如何促进非银行金融产业的健康发展或者解决金融领域中出现的新问题（比如影子银行问题），这些都是非银行金融中的证券、保险、信托业发展所面临的机遇和挑战。

　　而且，从十八大报告中比较引人注目的提法来看，当前面临的转型并不仅仅局限于经济转型，其实已经上升到社会转型乃至中国转型的更高层次了。这也就意味着转型的复杂程度更高了，周期更长了，这不仅是金融投资所面临的不确定性，实体经济领域中大量生产与再产生环节的投资同样存在不确定性。一旦全社会整体的投资意愿降低，那么依托实体经济生存的股票市场也会信心不足。在笔者看来，这些问题的解决可能不是短期可以完成的，但解决这些问题的预期会越来越明确，所以目前信心的低迷可能是一个最低谷阶段，未来会逐渐进入一个信心缓慢恢复的周期。

　　最后，没有强大的可持续的外力，市场疲弱态势的改善只能从长计议。任何事物的发展都有其惯性或者经济学上所说的路径依赖，一旦某种趋势形成，要想改变运行轨迹，必须来自外力推动，当前的股票市场同样如此。表面上看起来，这可能需要一个系统性的外力，但事实上很多时候信心的修复或运行趋势的修复都是一些很特别的因素触发的，或者说是一系列外力积累到一定程度的爆发。从关于资本市场发展的各种政策来看，其实现在已经处在政策外力的积累阶段，目前所欠缺的可能是积累的程度不够，或者是还没有出现那个触发运行轨迹改变的特定事件。

　　回顾历史上熊市向牛市的转变，2005年熊转牛的触发因素是大事件──股权分置改革，但也不是政策一出就转变的。还有很多次阶段性弱转强的触发因素是一些特殊时期的特殊事件，比如四万亿投资刺激计划、暂停新股发行、汇金和社保等国家队的入场增持行为、印花税的调整等等。我们现在无法预知可以改变当前市场弱势的事件是什么，但可以肯定的是只要政策制定者对于发展中国资本市场的决心没有变，只要确实开始注重平衡市场中的融资者和投资者的利益，那么类似的事件可能不会太远了，甚至也许会来自于经济转型层面的一些政策明朗化和力度加强的信号。虽然在经济彻底好转前不一定会有持续的牛市，但阶段性走强和结构性上涨应该在政策预期改变的憧憬下不会太遥远，现在应该是黎明前比较黑暗的一段。

　　（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）

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