在前两期的文章（宏观经济和股票市场）中，我谈到未来十年内，有许多的因素将会影响资产回报率。而这个系列篇报告的目的，就是想根据市场所处的背景因素和经济周期，来作一个长期投资的分析框架，以预测各大类资产的潜在回报。作为专业投资者， 我倾向的方法是，基于对宏观经济和各资产类别的基本面，包括经济和盈利增长，通胀和政策，以及在给定的宏观经济和风险评估背景下的资产市场的预期估值水平，来做出长期趋势判断。需要注意的是，在我的预测分析中，包含有市场均值回归的考虑。虽然许多因素的未来发展趋势将完全与之前的情况不同，但在评估回报前景时，仍然至关重要。

　　就外汇市场的趋势而言，我认为在未来十年甚至更长的一段时间内，全球汇率市场注定要经受巨大且根本性的转变。由于美国在国际经济、政治中的主导地位和其自身的军事实力，美元将继续成为世界储备货币。然而，因着新兴市场在全球经济中迅速增长的份额，新兴市场货币在全球贸易和外汇储备中将扮演一个更加重要的角色。因此，我认为，投资者在考虑未来十年投资回报率的时候，来自于新兴市 场货币的外汇交易回报（除了外汇套利或carry trade之外），将对投资组合的整体回报率有着重要的影响。

　　总体上讲，相对经济增长率、生产效率、通货膨胀、国际融资需求以及国家竞争力，都是汇率市场的中长期驱动因素，而这些基本面条件显然有利于美元和新兴市场货币（二者都是相对于其他发达市场货币而言）。美元将受惠于相对优越的经济增长和竞争力。此外，从自1975年开始的历史经验数据来看， 美元的实际贸易加权汇率（历史区间为70-150，当前水平为80）也处于历史较低水平。因此就市场均值回归的角度来看，美元的表现也将优于其他发达市场货币。与之相对的是，无论是名义汇率和实际汇率，其他的大多数发达市场货币兑美元都将出现小幅下降。较低的生产率增长，日益恶化的相对竞争力以及内需不振等负面因素表明欧元，日元和英镑都将出现不同程度的下跌。

　　新兴市场货币则会应享受较明显的收益，特别是考虑到当前有吸引力的估值水平。由于新兴市场的人均实际GDP增长大约比发达市场快3%左右，这实际上提升了新兴市场的相对竞争力，因此对新兴市场货币的实际汇率构成上升压力。虽然新兴市场较高的通货膨胀率（详见 “未来十年投资机会 宏观背景篇”）将抵销部分汇率涨幅，但整体而言，我预期未来十年内，新兴市场一篮子货币的实际升值幅度约为每年2-2.5%（这里不包括套利所得 或 positive carry）。受益于世界上最大的经济体和生产率的持续快速增长，人民币在未来十年内应该会成为一个越来越重要的货币币种。在中国经常账户和资本账户逐步开放的前提下，人民币的升值预期，将继续推动外国投资者持有人民币计价资产的意愿，这使得人民币在未来十年的国际经济贸易活动中的地位会越来越重要。

　　就大宗商品市场的趋势而言，我认为长达二十年的牛市已经成熟，因此预期回报将大体差强人意。虽然，对大宗商品的需求将继续维持在一个健康的速度，但从长远来看，供应增加将对大宗商品的价格水平构成压力。此外，未来十年的低通胀环境，也是大宗商品回报率将显著落后于股票和其他风险资产的一个重要宏观因素。在预测整体商品价格趋势时， 我们以国际原油价格作为一个重要基准。根据新兴市场和发达国家的经济增长预测和原油使用效率的变化，未来全球石油需求增长约为每年1.4%。假设，未来全球石油消费额占世界GDP的平均水平约在4％左右（目前约为4.7％），这隐含着原油价格将在2022年上涨到135美元/每桶，约每年2.5％的增长速度。然而，扣除通胀，油价的实际年均上涨幅度只有0.5%左右。

　　黄金的实际价格也将遭受温和的损失。基于对发达国家未来几年内的低通胀率的预测，我预计黄金/ 石油价格的比率将进一步下降。经验数据表明，黄金/石油价格比的高峰，通常是油价下跌导致的，而不是来源于黄金价格上涨。这个观点的背后含义是，未来十年内，名义黄金价格将持平甚至小幅降低，而转化为实际价格的损失在每年2%左右。另外，在此期间内的大宗商品价格综合指数也将大致持平，这与石油和黄金的预测相一致。这样的趋势与2000年至2010年期间，大宗商品价格每年上涨约8％的实际增长，形成了鲜明的对比。

　　这些预测意味着大宗商品价格在发达国家和新兴市场，存在着不同的相对价格结构。按历史标准衡量，由于发达国家的收入增长缓慢，商品价格将相对昂贵。与此相反，因为其快速增长的收入，商品价格在新兴国家则相对稳定且便宜的。因此，大宗商品的回报率对于新兴市场的本地投资者来说，将带来大幅的实际投资损失。

　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　（THE END）

　　余华莘：未来十年投资机会 宏观背景篇

　　余华莘：未来十年投资机会 股票市场篇