10月官方PMI重返荣枯线之上，进一步验证了经济短周期的企稳回升。或许，L型增长格局已成为市场共识，于是投资时钟只能无奈地在债市与股市之间停摆。

　　年内降准降息必要性大减

　　10月官方PMI重返荣枯线之上，进一步验证了经济短周期的企稳回升。然而，市场先生对此却有些“轻描淡写”，股指依旧围绕2000-2100点窄幅波动。或许，L型增长格局已成为市场共识，于是投资时钟只能无奈地在债市与股市之间停摆。本期金牛对话邀请国泰君安首席宏观分析师姜超和长江证券首席策略分析师邓二勇，为您揭开L型增长背景下的投资谜团。

　　10月数据将继续验证经济企稳回升

　　中国证券报：10月官方PMI基本上印证了经济短周期的企稳回升，周五即将公布的10月经济数据是否有超预期的可能？

　　姜超：10月份PMI出现反季节的回升，表明经济已呈现企稳回升的走势。从我们监测的数据看，10月份下游主要城市地产销售增速仍在高位，中游钢铁产量增速也有回升，但上游发电量增速仍在低位，这意味着即将公布的10月经济数据将呈现企稳回升的走势，但大幅超预期的概率不大。我们预计10月工业增加值增速将为9%，投资增速为20.9%，消费增速为13.5%。物价方面，10月份食品价格环比回落，生产资料价格环比出现上涨，预计10月CPI增速将小幅稳定在1.8%左右，这有利于货币政策维持偏松的基调；而PPI降幅将趋窄，同比降速收窄至2.6%，这有利于经济去库存的结束和企业盈利的改善。

　　邓二勇：10月制造业PMI指数为50.2%，重回临界值之上，我们更倾向于理解为这是基于经济正常且幅度偏弱的季节性回暖，是中期下行趋势中的反复与波折。至于即将公布的10月经济数据，我们同样认为其会呈现出市场预期内的中期衰退中继背景下的阶段性企稳。预计10月工业增加值季调环比上将有一个微弱的回落，达到0.75%，折合同比上略回升至9.3%，CPI将持平于1.9%，生产资料价格方面继续改善，PPI同比下降2.9%。整体而言，10月经济数据出现超预期的概率不大。

　　L型增长将成常态　L型会是常态吗？

　　中国证券报：8月份探明的经济底未来还会否面临考验？未来经济运行的态势又将如何？

　　姜超：短周期来看，我们认为经济将企稳回升，但回升幅度有限。预计四季度GDP增速将从7.4%回升至7.8%，2013年上半年经济增速将回升至8%，到下半年再小幅下降至7.6%左右。中长期来看，基建投资和地产投资仍属于传统投资拉动经济的模式，可持续性不强，预计明年下半年经济将再度面临考验。但全年来看，我们预计明年GDP增速为7.8%，与2012年基本持平，而且我们判断未来几年的经济增速均在7.5%左右，因而L型增长将成为常态。

　　目前，经济潜在增速下降已成为市场共识，但容易被忽略的是L型下的经济增长将更稳定，也就是说，经济增长的波动性将显著下降。美国早在上世纪80年代以后经济增速就出现显著回落，但是其资本市场表现却十分出色，当时股市债市均出现持续性的行情，其核心背景是经济、通胀的波动率均显著下降。

　　邓二勇：对比美、日、韩等国经济增长中枢下移及中国1994—1999年主导产业下降时期的经验，我们得到明确的结论是：随着本轮主导产业的下降和中周期经济增速平台的下移，代表需求的工业消费、代表生产的工业增加值及库存的中枢也将降至新的平台。当前需求、生产和库存水平虽都是过去十年的较低值，但距离新平台的企稳点尚有差距，在短周期环比改善和基数效应的影响下，经济短期企稳是定局。不过，中长期来看，8月份的经济底并非中长期经济底，未来经济需求面呈现L型走势的概率较大，而生产层面将呈现L型缓下的趋势。

　　年内无降准降息必要

　　中国证券报：今年政策“托底”的意味似乎更浓，年内是否还会降准及降息？空间会有多大？近期出现的热钱涌港，又会否给内地政策带来变数？

　　姜超：我们认为，年内降准降息的概率不大，且短期内也没有降准降息的必要。目前市场上依然存在降准降息的期待，我们认为这与过去以信贷为主的融资模式有关，当经济不好时就指望央行降准降息刺激信贷。而在我们看来，当前刺激信贷的模式已不可持续；相较而言，发展债券等直接融资才是可持续的模式。目前债券发行显著增多，且市场需求良好，社会融资总量持续恢复，因而对央行而言，目前没有必要通过降准降息去刺激信贷。

　　对于近期讨论的热钱，事实上其与更为广义的货币M3相关。如同信贷匹配M2一样，与融资总量匹配的是更为广义的货币M3。如融资总量包括外币贷款，而在M2基础上加上外汇存款就是M3。今年上半年外汇占款持续下降，同期新增了1300万美元的外汇存款，这显示出资金并未实质性流出中国市场。而9月份以来，外汇存款出现负增长，刚好对应的是外汇占款大幅转正。因而从M3的角度看，更广义的货币增速并未显著波动，当前央行的最优策略就是持续逆回购，以不变应万变。

　　邓二勇：当前政府对经济增速中枢下移已有清醒认识，政策面临的通胀约束加强，而就业压力在减弱，因而政策更多是“托底”经济，这些其实已得到了市场的检验。站在当下，我们认为政策思路不会发生明显变化。货币政策方面，货币政策已处于右侧，但不同于上一轮周期的V型趋势，本轮周期的货币供给则更倾向于2004末2005初之时，短期将持续低位徘徊，M2已回升至14%控制目标之上，且逆回购常态化更弱化了降准降息的预期，预计短期货币政策难有超预期的事件，年内降息降准概率不大。关于热钱，从我们监控的指标看，热钱入港并无想象中那么严重，主要是短期避险情绪的扰动，在美国大选、财政悬崖、欧洲经济等因素影响下，避险情绪的回升将降低热钱入港的热情，因而其对内地政策的干扰极为有限。

　　债强股弱正当时

　　中国证券报：股指年内演绎中期反弹行情的概率几何？从大类资产配置的角度而言，股债转换的时机是否来临？

　　姜超：从大类资产配置的角度看，如果未来管理层持续发展企业债市场，稳定货币增速以及通胀预期，那么央行调控压力将显著减弱，经济也将更稳定。在这一环境下，无论是权益资产还是固定收益市场均会受益。

　　邓二勇：没有货币拉升的需求外扩，当前经济层面出现的企稳回升，除了部分基数效应外，更多是供给方通过降价保量得来的企稳。结合中期潜在增速平台下移的判断，我们认为，当前经济复苏的幅度非常微弱，市场预期短期难以形成合力，因而A股整体弱势震荡纠结的格局很难被打破。目前，中期价格隐患较强，难以给市场提供持续做多的理由，我们仍然维持对债券相对高比例的配置，股票配置比例30%，债券配置比例60%，现金配置比例10%。