文/本刊编辑部

　　有130万粉丝的新浪微博大V“@一起去旅行”曾发过一个广受欢迎的金融寓言故事，“一游人到小镇一旅馆，拿1000给店主挑了个房间。他上楼时，店主拿1000给屠户支付了欠的肉钱。屠夫去猪农那儿还了猪钱，猪农还了饲料款，饲料商去付清召妓的钱。妓女赶紧去旅馆还了房钱。这1000又到店主手里。这时游客下楼说房间不合适，拿钱走了，但全镇债务都还清了，人们快乐了！”

　　如果把这个故事拔高到各国央行层面，就有了一个看起来非常堂皇的专业术语：注入流动性。

　　在《首席财务官》杂志过往的研究中，我们曾经特别指出，在CFO调控资金流的时候，流动性的优先性排序要大于安全性。换言之，宁肯要治病救人的100万元，也不要死后偿债的1000万元。

　　然而，一个令低迷中一路下行的中国经济雪上加霜的消息是，20世纪90年代初曾严重困扰中国企业的“三角债”问题大有卷土重来之势。不过好消息是融汇物流、信息流、资金流于一体的供应链金融可谓“三角债”的对症良药。《欧洲货币》杂志曾将供应链金融形容为近年来“银行交易性业务中最热门的话题”。在肇始于次贷问题的金融危机中，供应链金融在欧美银行业资产业务普遍萎缩的行业背景下竟然维持了高速增长的态势。

　　为此，《首席财务官》杂志率先在国内启动了“2012中国供应链金融现状与需求”的大型调查，力图以宽泛的客户端视角再度审视这个方兴未艾的企业金融服务领域。

　　不久前，坊间悄悄流传着一份国务院发展研究中心企业研究所撰写的“要高度警惕当前新的企业‘三角债’问题”报告。该报告指出，近期在对中国企业转型发展情况进行的大规模调查研究过程中，不少企业反映应收账款呈不断上升趋势，资金回笼难度越来越大，相互拖欠现象较为普遍。

　　时隔20年再度聚焦“三角债”，只不过早已时过境迁，“三角债”的内涵和外延远非昔日可比，当前企业“三角债”问题更多表现为“债务链”。从反映企业“三角债”问题的绝对指标看，当前企业间账款相互拖欠现象严重。截至2012年3月，全国工业企业应收账款为7.12万亿元，较上年同期增加17.74%；“应收账款占信贷总额比重”为12.47%，是自2009年以来同期最高水平。而更新的数据显示，2012年1到5月，全国工业企业应收账款升至7.54万亿元。

　　这份报告还指出，企业货款回收困难，整体上回笼周期在拉长。2012年1至5月，全国国有企业应收账款周转率为4.9次，比去年同期下降0.32次。分区域和行业来看，除河北、湖北、广东、海南、云南、新疆、西藏和陕西八省区及电力、烟草、物资、供销、餐饮、服务、金融等七大行业外，大多数省份和行业的企业应收账款周转率均较去年同期有不同程度下降。而账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等问题，在设备制造等强周期行业更为突出，这些行业的上市公司应收、应付账款在2012年一季度显著增加：钢铁企业平均应收账款为9.77亿元，同比增加39.19%；设备制造业企业平均应收账款为40.5亿元，同比增加14.35%。上述行业的企业在贷款被拖欠的同时，也开始拖欠其上游企业的贷款，潜在的“三角债”危机已开始向上游企业蔓延。

　　而另据相关统计，截至8月23日，已公布中报的1437家上市公司的应收账款整体规模达8039亿元，较去年同期5550亿元的规模激增约45%。

　　这说明，近30年来进化极其缓慢的既有的中国企业间结算体系已经在当前全球金融风险高发期千疮百孔了，那么供应链金融会承担起亡羊补牢，甚至更新换代的重任吗？

　　核心观察点1

　　供应链金融应用范畴不够广泛

　　从本次调查的结果来看，国内供应链金融仍然处于“以资产取人”的传统银行信贷层面，尚未充分发挥供应链本身蕴含的商流价值的外延空间。如图1所示，受访CFO们普遍认为，相对资产密度较高的制造业和汽车及零部件行业是最适合采用供应链金融解决方案的行业范围，至于钢铁、化工和石油显然也同样是重资产密集度的行业。而耐人寻味的是，作为宏观层面供应链当中扮演重要角色的商场超市和物流行业，也分别被45%和25.17%的受访CFO认为适合应用供应链金融，这两个行业其实并不算是重资产密集度的行业，但其恰恰在供应链领域扮演着信息流和物流汇聚的关键节点。

　　我们不妨以狭义上并不属于供应链金融的支付宝为例，来观察在整条供应链上信息和信用所起到的关键作用。

　　原本为最初作为淘宝网公司为了解决网络交易安全所设的一个功能的支付宝，在六年不到的时间内，为电子商务各个领域的用户创造了丰富的价值，成长为全球最领先的第三方支付公司之一。截止到2012年6月，支付宝注册用户突破7亿，日交易额超过45亿元人民币，日交易笔数达到3369万笔。

　　我们来做一个大胆的设想，假如支付宝扩展其基础的第三方支付业务的定义范畴，凭借其强大的信息管理能力，增加赊销和信用消费的功能，支付宝瞬间就可以变身为针对个人消费者的中国第一家电子商务银行。当然，这已经超出了其第三方支付牌照的经营范畴。

　　所以，在更多的受访CFO们看来，供应链金融不应该是商业银行自说自话的信贷业务“变身”，而应该是以经营信息、信用和解决方案为主的强大的不以转化为表内业务为结果的纯粹的广义表外业务。

　　从更微观的供应链金融产品范畴来看，目前可供CFO们选择的大多仍然还处于相对较为传统的贸易融资领域的银行业务(见图2)，比如仓单质押、商票贴现和提货权质押等等，即所谓近年大热的“动产融资”的概念，但其令人惋惜之处在于仍然未脱出“产权融资”的范畴，只不过质押品从不动产变成了可以移动的产权组合(包括知识产权)。某种程度上说，这仍然是银行传统的资产业务，而非中间业务。

　　在本次调查中，很多受访CFO表示，供应链金融更多的应该是基于供应链本身的实际运作模式来设计和组合相关的金融解决方案。就国内现有的供应链运作模式，大致有如下三种：

　　第一种是品牌主导供应链运营模式。身为“链主”的品牌运营商凭借其品牌影响力，建立起一整套包含研发、原材料、生产、物流、分销等全环节掌控的供应链体系，通常这类品牌商的产品是针对于普通消费者，包括汽车、IT、服装、白酒等等。在品牌商的强力控制之下，供应链其他成员与之结合得较为紧密，以汽车为例，零部件厂商和4S店均与生产商有着甚至紧密到股权层面的共生关系。在这种模式下，品牌运营商大多希望供应链金融服务能“熨平”整条供应链的资金波动，在汇率与利率的波动中能帮助供应链成员规避风险，并提供更强大的资金收付便利和财务成本控制的手段。

　　第二种是资源主导供应链运营模式。身为“链主”的资源控制者不仅包括能源、矿产等自然资源，也包括地产、移动通信这样的稀缺商业资源，因此其供应链主要是围绕“链主”进行上下游的配套生产和服务，而“链主”因为实际上所处的垄断地位而成为整条供应链信息集成与交互中心和协调控制中心。在这种模式下，“链主”对于供应链金融的整体需求，其实不应是将其强势地位在供应链上进行“过度折现”(比如强化支配性的收付款条件)，而是帮助上下游企业进行信用增级或获取融资便利，换句话说，是把自身依靠垄断资源所能得到的金融资源进行链内各种“缓释”，从而进一步紧密了与供应链上其他利益共同体的关系，以确保行业内独特资源的长效利用。

　　第三种是贸易主导供应链运营模式。身为“链主”的商贸流通巨头往往掌握着国内庞大的终端销售网络(比如苏宁、联华超市、居然之家以及京东等电商巨头)或者通畅的海外贸易通路(利丰集团等)。这类“链主”本身提供的就是一种供应链服务，其通过对上游供应商和下游直接客户之间的长期交易组合，有着比较强大的信息流归集和分析处理能力，如果辅之以解决资金流的整合服务，其本身就可以成为商业银行在供应链金融上的战略合作伙伴，不仅仅在融资需求上可以帮助上下游，而且很可能在交易设计上(比如结算工具选择、应收账款管理、离岸业务需求和汇率风险规避等)能够扩展现有商业银行对供应链金融的定义范畴。

　　中国社科院副院长李扬曾慨叹，2011年中国企业负债占GDP比重达107%，在世界上是最高的。而根据经合组织标准，企业负债占GDP比重超过90%就很危险。如果从供应链金融的广义理解来看，很多负债完全可以通过不进入企业资产负债表的方式在整条供应链内快速流转。从这个意义上说，目前国内的供应链金融的应用范围仍嫌狭窄，且远未深入业务核心。

　　核心观察点2

　　当前供应链金融尚未触及商业本质

　　从业内通常的定义来看，供应链金融指的是“银行围绕核心企业，管理上下游中小企业的资金流和物流，变把握单个企业的不可控风险为供应链企业整体的可控风险，通过立体获取各类信息，将风险控制在最低的金融服务。”这说明，目前供应链金融本身的着眼点还在于银行而非供应链本身。

　　当我们把观察的视角放大到整个中国经济体，不难发现，资金短缺的现象一直贯穿着近30多年来的多轮经济周期。因此作为占社会融资总量最大的商业银行信贷，在很大程度上一直处于供不应求的卖方市场。因此上述供应链金融的视角基于银行本位而非供应链本位，就容易理解得多了。

　　在本次调查中，受访企业的规模分布普通较宽(见图3)，从“链主”级的50亿元规模一直到供应链里扮演“小角色”的1000万元~5000万元规模都有。这也说明，越来越多的中小企业在无法凭借自身财务报表通过商业银行的评级审核而获得信贷支持的情况下，转而寻求“背靠大树好乘凉”的供应链融资模式。

　　当然要获得供应链金融的服务，虽然不必像IPO一样需要做那么多的信息披露，但相当大的程度上企业要提供远远超过财务报表之外的经营信息给商业银行，甚至包括较为复杂的知识产权协议这类的核心经营机密。此外由于供应链的边界处于动态变化之中，处于支配地位的“链主”时常会有向产业上下游进行前后一体化的冲动，因此供应链中的一些成员也担心在资金链上的进一步紧密协同可能影响自身的独立性，也会对供应链金融敬而远之。基于上述多重原因，有两成左右的受访企业表示不接受供应链金融的服务模式，而更青睐传统的信贷业务或民间融资等其他方式(见图4)。从这个意义上说，供应链金融并不适合所有的领域，而对那些行业边界清晰、供应链成员之间长期密切协同而无严重利益冲突的领域则堪称量身定制。

　　由于目前供应链金融的应用深度还多局限在信贷层面，因此受访CFO们也多从信贷的角度来审视各个银行提供服务的差异性(见图5)。本次调查显示，与速度相关的服务是受访CFO们最关注的选项，比如“快捷方便”占66.43%、“贷款效率”占65%，均高于银行服务的专业程度(占52.86%)。当然这再次表明了“当前国内的供应链金融应用水平仍远未触及商业本质”这个重要的调查结论。

　　我们不妨回溯供应链金融的起源，再来审视前文反复提及的“未触及商业本质”这个结论。供应链金融的产生有其深刻的历史背景和市场需求，它发端于20世纪的80年代，是由世界级企业巨头寻求成本最小化全球性业务外包衍生出的供应链管理概念。全球性外包活动导致的供应链整体融资成本问题，以及部分节点资金流瓶颈带来的“木桶短板”效应，实际上部分抵消了分工带来的效率优势和接包企业劳动力“成本洼地”所带来的最终成本节约。由此供应链核心企业开始了对财务供应链管理的价值发现过程，国际银行业也开展了相应的业务创新，以适应这一需求。供应链金融随之渐次浮出水面，成为一项令人瞩目的金融创新。

　　实际上，供应链金融是从整个供应链管理的角度出发，提供综合的财务金融服务，把供应链上的相关企业作为一个整体，根据交易中构成的链条关系和行业特点设定融资方案，将资金有效注入到供应链上的相关企业，提供灵活运用的金融产品和服务的一种融资创新解决方案。供应链涵盖了从原材料供应商到最终消费者的整个过程，要求能够对物流、信息流和资金流进行集成管理。供应链金融通过对一个产业供应链中的单个企业或上下游多个企业提供全面的金融服务，促进了供应链核心企业及上下游配套企业产－供－销链条的稳固和流转畅顺。所以其本质不在于信贷，而在于提升供应链内资金链条流转的润滑度。有理由相信，随着国内供应链金融应用程度的逐渐深化，“链主”与成员企业会更关注供应链本身的协同效率是否进一步提升。

　　核心观察点3

　　当前供应链金融市场格局还处于“春秋”阶段

　　由于应用程度的初级化，加之供应链内普遍对专业服务的弹性需求弱于信贷的刚性需求，因此从供给端上观察，国内的供应链金融市场格局尚处于群雄混战的“春秋”阶段。

　　一个很明显的佐证就是，在提及供应链金融时，受访CFO们的区分度并不是很高(见图6)，而且排名居前的个别银行，实际上在行业内也并非是公认以供应链金融服务而见长的。当然这也凸显了商业银行对公业务的品牌营销与传播手段如何与时俱进、提高客户认知度的问题，鉴于供应链金融的专业性和受众特点，恐怕由长期面对大众媒体的商业银行办公室或者企业文化宣传部门继续操盘对公业务的营销，在如今强调“精准营销”的当下，未必是一个上佳的选择。不妨把更多的预算和选择权交给供应链金融的运营部门，他们更了解如何选择更具专业影响力的传播渠道和媒体平台。

　　从更积极的角度来看，受众对商业银行的供应链金融品牌区分度的混沌状态，恰恰也说明这个领域正处于前所未有的爆发阶段，各大商业银行都在全力以赴进行跑马圈地。

　　据申银万国的一份报告预测，整个供应链金融业务2011年融资余额规模为5.75万亿元，今年有望达到6.9万亿元，增速约为20%。而更令各大商业银行垂涎的是，供应链金融本身的融资需求将带来存款的派生和丰富的中间业务收入，这简直是国内商业银行在“金融脱媒”和“利率市场化”的双重背景全力转型摆脱“利差业务独大”的绝佳通道。

　　中国银行副行长陈四清不久前撰文指出，“从客户结构上看(利率市场化之后)，银行将会更加重视能够带来更高回报的中小企业客户和个人客户，贷款资源将会向这些领域倾斜；从业务结构上看，银行将更加重视非利息收入业务，通过非利息收入的提高弥补息差收窄带来的赢利缺口。已实现利率市场化的国家和地区，商业银行非利息收入占比大多达到30%～50%，有些甚至超过70%，我国商业银行这一比重一般还不到20%。商业银行在新的环境下调整客户结构和业务转型的成效是实现可持续发展的重要保障。”

　　毫无疑问，供应链金融给了国内商业银行全面转型的一个战略性机遇。在此我们不妨观察两个具体的案例。

　　号称早在2001年就于业内率先推出供应链金融服务的深发展银行(目前已经正式并入平安银行)，其年报显示2011年底贸易融资授信余额2246亿元，较年初增长28%，而且截至2011年年末，深发展贸易融资不良率0.26%，较年初下降3个基点，继续维持在较低水平。此外特别值得关注的是，深发展首家设计推出的线上供应链金融“商品统一编码”已完成与中铁现代物流管理系统直联对接，开创供应链金融与物流数据实时交互的全新时代，也为供应链金融从信贷表象向专业服务深化奠定了相应的技术基础。深发展公司产品管理部总经理金晓龙表示，“物流公司注重商品重量、体积等物理形态，银行关注商品的品质和价值，供应链企业则可能更在意产品功能序列，因此我们研讨决定以标准商品编码为基准统一供应链金融的商品‘语言’，给商品颁发一个自由穿行多个主体的‘通行证’。2009年初‘线上供应链金融标准商品编码’编制完成，由此供应链‘商流—物流—资金流—信息流’有了统一‘世界语’，为各方的数据传输与信息共享奠定了基础条件。”

　　作为行业后发者的中信银行则选择了见效更快的重点行业突破战略。截至2011年末，中信银行供应链金融业务直接授信客户数就超过了7000家，累计融资额高达6813亿元，以其特色的汽车金融为例，从2009年汽车金融累计融资额首破千亿元大关以来，2011年末已经跃升至3366.7亿元，三年翻了3倍，增长率将近79%。中信银行副行长张强更是一语点出其发力供应链金融的深层目的，“供应链金融中的核心客户都是银行的重要客户，通过业务模式创新，会产生一部分存款，同时供应链金融采用资金流、物流、信息流封闭运作的方式控制授信风险，作为融资主体的上下游中小企业客户客观上会有一定的保证金存款和结算存款，其特点是低成本、高稳定，是商业银行追求的最优质的负债业务之一。据统计，此类业务授信敞口对存款派生率基本上是50%以上，部分开票产品甚至可以达到和超过100%。”

　　当然，从供应链金融所能达到的服务深度而言，当前混沌的“春秋”时代必然要在下一个，10年内裂变、演化为各有所长的“战国”时代。

　　核心观察点4

　　第三方供应链金融服务机构远未成“气候”

　　不过，广义上的供应链金融市场极其庞大，远非商业银行一家可以通吃的。

　　从全球角度看，根据物流巨头UPS的估计，2008年全球市场中应收账款的存量约为1.3万亿美元，应付账款贴现和资产支持性贷款(包括存活融资)的市场潜力则分别达到1000亿美元和3400亿美元。而在全球最大的50家银行基本都已开办了供应链金融服务的行业现状下，UPS却仍然执意“趟这趟浑水”。

　　早在1998年UPS就收购了美国第一国际银行，并将其改造成UPS的一个部门，为其物流业务的客户提供全方位的物流与物流金融服务，实现以物流、信息流、资金流的同步化为标志的深度供应链服务。从行业进化角度而言，第三方物流企业与金融机构合作乃至深度融合，开展供应链金融服务已经成为往往规模庞大但利润率微薄的物流企业的全新利润增长点。UPS认为，“未来的物流企业谁掌握金融服务，谁就能成为最终的胜利者。”有研究表明，全球物流巨头的UPS和马士基现在最大的利润来源都是供应链金融服务。

　　从国内角度看，我国企业拥有的应收账款已经超过5.5万亿元，占GDP总量大约1/8。对于这块庞大的经济当量，本土物流巨头也逐渐萌生了新的想法。

　　2011年，国内排名仅次于EMS的快递巨头——顺丰通过CEO王卫控股公司——深圳泰海投资获得第三方支付牌照，成为除海航之外，获得第三方支付牌照的另一家物流企业。对此王卫大胆放言，“在物流业做大之后，顺丰将在电子商务和金融业务上开疆辟壤。”

　　在本次调查中，由于第三方供应链金融机构无论是业务规模还是推广力度来说，都处于一个非常初级的行业萌芽期，因此有2/3的受访CFO表示，并不清楚在银行之外还有第三方供应链金融机构可以提供专业服务(见图7)。除了以技术和服务见长的小规模中介或项目性质的专业服务机构之外，更可能在未来成气候的第三方供应链金融机构还是在第三方物流行业。

　　目前本土第三方物流商在供应链金融上动的脑筋还是围绕着“货权”层面，所提供的物流金融服务主要是“融通仓”和“全程物流”模式。通常是物流企业从服务客户的金融需求出发，通过融资解决方案的设计，以客户货物资产的占有为授信支持，向银行申请融资。

　　这首先涉及到国内对动产方面的法律保护框架是否足够严密。不过令人遗憾的是，总体来看我国动产担保物权制度的基础非常薄弱。主要表现在以下几点：第一，动产质押的实用性不强；第二，不允许“未来财产”和“价值量浮动的财产”作为担保物；第三，缺少便捷的担保登记系统；第四，优先规则不明确；第五，执行效率低下。

　　说到底，物权的界定与登记是担保行为的基础。尽管新《物权法》的出台，为发展供应链金融服务提供了有力的法律保障，但金融生态环境还涉及到诚信体系、银行监管和金融电子系统等多方面的建设，在此情形下，第三方供应链金融服务公司势必更多地要加强和银行的深度合作。而在不成熟的金融生态环境下，商业银行同样倾向于采取更为严格的监管手段，这实际上直接导致了第三方供应链金融服务在当前的扩展空间相对有限。

　　当然，最致命的因素还在于国内金融行业的高壁垒性(我国规定非金融机构不得从事金融业务)，使得第三方物流企业不可能像UPS那样收购或者投资一家银行来操作金融业务。所以第三方物流企业要么通过自身的资金积累进行“小打小闹”，要么选择与银行建立战略合作关系，扮演“供应链金融”中的媒介与监管的角色。在后者的运营模式下，商业银行鉴于对物权的控制要求仍然希望由自己指定的物流企业来完成货物的质押监管，而物流企业在这一服务过程中，将获得两部分收益：一是物流运营收费，二是货物评估和质押监管收费。尽管这和真正意义上的UPS们在做的供应链金融迥异，中间所获得的收入也不一定太可观，但第三方物流公司可以藉此积累更多的专业经验和运营技术，比如信息系统、风险管理体系、存货估值与变现方式等等。

　　而在本次调查中，受访CFO对于第三方金融服务机构的要求则与之前对银行的要求迥异，服务的专业性迅速凸显(见图8)。

　　因此，从更广阔的范畴来说，第三方物流公司等志在进入供应链金融领域的专业机构，一旦突破了国内金融行业的进入壁垒，将很可能给这个行业下一个更全面的供应链金融的定义，而新的定义无疑将深刻地触及这个领域的商业本质，届时国内的商业银行与第三方物流公司之间或许会出现深层次的业务融合，甚至股权融合。