张鹏

　　与美联储前两轮QE(量化宽松政策)相比，QE3最明显的特点在于“不定上限、不定期限”的操作模式。这使得本轮操作具有更多不确定性，对中国流动性的影响也更为复杂。具体来说，QE3对中国的影响存在三个变数，一是本轮操作何时结束，二是美元流动性输入中国的规模，三是输入流动性对于中国流动性以及金融市场的影响。尽管这些问题目前都难有定论，但我们还是可以从QE3的操作思路入手，结合国内外经济形势寻找解答这些问题的线索。

　　变数一：QE3何时结束

　　伯南克曾一再强调，美联储的量化宽松政策其实是一种以改善借款人的信贷条件为目标的“信用宽松操作”。简单地说，就是降低私人借款利率与无风险利率之间的利差，刺激私人投资的增长，进而促进就业。

　　在美国长期国债收益率处于历史低位的背景下，压缩风险资产与国债的利差就成了美联储最主要的工作。美联储直接购买MBS的目标正是压低MBS的收益率，进而压缩按揭贷款利率与无风险利率之间的利差。这样可使购房者面临的按揭条件更为宽松，有助于启动不动产投资。而只有投资增长，资本品和金融资产的价格才能上升，进而引起家庭和企业的净资产价值上升。在伯南克那套著名的金融加速器理论中，净资产价值上升是借款人信贷条件改善的关键。

　　QE1和QE2的终止都是以按揭利差和公司债利差触底为信号的。在前两轮操作中，美国15年按揭利率和30年按揭利率与相似期限国债收益率之间的利差都曾跌破30BP，达到2000点以来的低点。BAA级公司债券的信用利差也曾下降到150BP附近。但两轮操作对风险资产利差的压缩并不彻底。在操作结束后，以上利差均出现明显的反弹。

　　沿着这个逻辑，笔者认为QE3的首要目标仍然是压缩按揭利差，其操作可能以30BP为目标。其次是压缩中等信用债券的利差，BAA级债券利差的目标值应该在150BP以下。

　　变数二：流动性输入规模

　　前两轮QE对于美元流动性持续输入中国起到了不可忽视的作用。受QE1的影响，在2008年下半年一度趋于停滞的中国外汇储备增长重新回到平均每月300亿美元以上的增速。类似现象在QE2推出时再次出现。值得注意的是，外部实体经济在这两个时段中并未因QE而明显好转，而且人民币整体上也呈升值状态。很明显，两轮QE中美元流入中国的突然增加，与国际游资流入有密切关系。

　　但值得注意的是，中国目前面临的内外部环境已经发生明显变化。从外部环境来看，QE3引发美元进一步泛滥的可能性较低。一方面，美国货币化比率（M2/GDP）在2011年达到0.64，为其历史高点。尽管目前美国物价变化平缓，但未来通胀风险已不容小觑。这使美联储制造美元泛滥的政治压力加大。另一方面，QE3所具有的预期管理作用也有助于将美元资本留在美国市场拉动私人投资。细水长流的QE3相当于一个长期保证，促使投资者形成风险资产利差将收窄的预期。这将鼓励美国投资者在风险资产与国债之间进行对冲操作，促使预期自我实现。

　　从中国国内的经济环境来看，随着经济增速稳中趋缓和房地产等资产价格上涨势头得到控制，国际资本进入中国市场的意愿也将有所下降。综合以上因素，笔者认为QE3对中国的流动性输入将小于QE1和QE2，甚至不排除可能因为美国市场好转而造成部分国际资本撤离。

　　变数三：流动性输入的影响

　　对比QE1和QE2不难发现，QE2时期中国外汇储备的增速更快，但对中国流动性的整体影响则不如QE1。2011年中国的M2/GDP指标与2010年基本持平。这说明输入流动性虽然能影响银行体系流动性，但是否能转化为宏观流动性则取决于信贷需求。大量经验数据显示，中国M2的派生与投资行为密切相关。

　　如果未来不出现房地产投资和固定资产投资的显著增长，那么即使美元流动性输入有所增加，也只能对银行间债券市场流动性产生影响。只有投资显著增长后，输入流动性才会加速M2的派生。而只有M2的派生加快以后，股票市场和其他资产市场才会受到明显影响。

　　尽管QE3对中国的影响存在以上变数，但其渐进的操作模式还是有利于我们静观其变和从容应对。从保持货币政策连贯性的角度来看，我们仍可以通过公开市场操作进行灵活的微调，保持宏观流动性的平稳变化，而不必急于转变操作方向。但同时应该密切关注美元资本外流的信号，随时准备采取前瞻性的对冲。