韩会师

　　毋庸置疑，5月以来一度甚嚣尘上的人民币贬值预期已经出现了明显的降温。9月12日以来，美元/人民币成交价持续在中间价下方运行，与前期持续高于中间价的运行态势形成鲜明对比。同时，远期市场美元对人民币的远期升水明显萎缩，一年期远期报价已从高峰时的6.48附近下滑至目前的6.44左右。

　　回首5月至7月那一段贬值预期最为强烈的日子，特定时点、特定领域的事件被夸张渲染为具有普遍意义的全局现象，进而误导投资者，最终导致了贬值预期的异常放大。而随着市场对于这些因素的认识逐渐清晰，对人民币贬值的恐慌将逐步缓和，人民币后市仍将重新回到小幅、稳步升值的轨道上来。

　　对外贸易扩张困难，是人民币贬值预期泛起的直接原因，但仔细审视我国贸易数据，不难发现这个导火索的力量被严重夸大，从而引发了过于强烈的恐慌。

　　今年前8个月，我国进出口总额累计同比增长6.2%，远低于去年同期25.4%的水平，外贸领域增长乏力是不争的事实。但两个问题被舆论忽略了。

　　一是贸易扩张困难是全球普遍现象，并非中国独有，因此并非是人民币汇率高估导致了外贸扩张的压力。例如，美国和日本今年前7个月的进出口总额同比分别仅增长5.1%和3.4%。

　　二是对汇率波动产生直接影响的并非外贸总规模，而是顺（逆）差的规模，因为差额才是最终导致资金净流入或净流出的原因。今年除2月份以外，其余月份我国外贸均为顺差，前8个月累计贸易顺差总额1208亿美元，同比增长31%。若再考虑到今年前8个月我国出口总规模高达13091亿美元，创历史峰值的事实，很难找到人民币应当贬值，特别是大幅贬值的依据。

　　资本外逃是支撑人民币贬值论的另一重要理由。根据2012年上半年国际收支平衡表，上半年我国资本和金融项目顺差149亿美元，同比下降92%，这是资本外逃忧虑产生的主要原因，但深入分析就会发现这一理由似是而非。

　　资本和金融项目主要由三部分组成，直接投资、证券投资和其他投资。

　　上半年直接投资顺差900亿美元，同比下降3%。其中，外国来华直接投资净增1181亿美元，增长6%，可见并不存在外商直接投资大规模撤离中国的情况。

　　证券投资一般被看作是最不稳定的热钱，但今年上半年，证券投资项下净流入204亿美元，同比增长1.4倍。其中，境外对我国证券投资净流入145亿美元，增长84%。很明显，最不稳定的“热钱”也未出现集中逃离中国的情况。

　　其他投资项目的逆差是资本和金融项目整体顺差大幅萎缩的主要原因。上半年其他投资项下净流出979亿美元，虽然规模庞大，但需要具体分析。受人民币贬值预期影响，我国居民持汇意愿明显增强，金融机构外汇存款仅上半年就增长1301亿美元，超过2003-2011年的累计增长总额。但在国内外汇贷款需求有限的情况下，国内金融机构只能将其用于境外，形成对外存款和贷款，这在国际收支统计上体现为资本外流。同时，在人民币贬值预期的大环境下，境内企业对外借款减少、对外债权增多，这也表现为资本外流。金融机构和企业的理性行为共同导致其他投资项下对外资产净增加1623亿美元，同比增长109%；而境外对我国企业和银行的应收账款或存放款增幅放缓，导致其他投资项下对外负债净增加644亿美元，同比下降59%。这一升一降之间，其他投资项目就整体出现了979亿美元的资金外流。

　　从以上分析不难看出，外资主动撤出中国的迹象尚不明显，所谓的资本外逃主要是内资在国内运用渠道有限情况下的境外配置，是“藏汇于民”的必然结果。随着贬值预期的缓和，这种“资本外流”的情况将得到明显改观，进而有助于人民币贬值恐慌的进一步缓解。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）