央行从6月起通过大规模逆回购操作来为市场注入流动性。迄今，逆回购已持续了13周，笔者的计算显示，除去到期的逆回购资金，存量的逆回购资金大约维持在4000亿元，这几乎相当于一次50个基点的降准效果。但进入8月后，逆回购净投放量出现了一定规模的下降。

　　可问题是，经济的进一步减速表明，央行的逆回购未能降低市场的资金成本，银行信贷投放也没有加速的迹象。事实上，市场利率反而在降息后出现了上升。降息与市场利率反而上升之间的差异，表明了央行并未向市场注入足够的流动性，

　　这到底是什么原因？笔者的看法是，恐怕逆回购操作无法取代下降准备金率。

　　首先，与逆回购相比，降准有着截然不同的效果。降准能够为银行系统提供永久的流动性，直至央行再度宣布提高存款准备金率。因此，商业银行也更愿意向实体经济提供信贷，因为其面临着较小的期限错配的风险。而逆回购操作仅能够提供短期的流动性。目前，央行的逆回购操作期限主要在7天，14天逆回购也在近期刚刚开始，这也意味着注入的流动性将在两周内到期。因此，由于面临较大的期限错配的风险，商业银行往往也不愿意使用逆回购获得的资金来对实体经济进行信贷支持。

　　第二，逆回购与降准带来的资金成本也不相同。央行为法定存款准备金率支付1.62%的利息，为超额存款准备金率支付0.72%的利息。因此，一旦央行降低存款准备金率，而商业银行使用这些资金去投放信贷，那么这些资金的机会成本也不会超过1.62%，但一年期的贷款基准利率为6%，央行的7天逆回购和14天逆回购的利率则分别为3.35%和3.45%，这意味着如果商业银行使用这些资金去投放信贷，其净息差也将明显收窄。

　　第三，央行也没有就逆回购的政策效果与市场充分沟通。央行似乎并未向市场解释，其为何更加偏好逆回购操作来为市场注入流动性。也因为此，市场似乎并不理解央行此项操作的真正意图，也难以确认逆回购是否将成为永久性的政策工具。

　　笔者相信央行也了解降准与逆回购相比，是更有效的手段。到底是哪些因素束缚了央行的手脚呢？笔者总结了一下，可能有以下几方面的原因：

　　最显著的，当然是央行仍然担心目前的净息差净息差表现，中国的M2存量大约是名义GDP的170%，这几乎是所有主要经济体中最高的，也表明中国仍然面临着相当的潜在通胀压力。举例来说，8月的食品价格环比上升超过6%，这也表明通胀势头正在上升。在这样的情况下，央行可能意图通过控制市场流动性来避免通胀的再度上升。

　　央行也对近期的房地产市场反弹保持着谨慎态度。国家统计局的数据显示，7月，70个大中城市中，有49个城市的房价环比上升，而此前的6月仅有25个城市房价环比上升。笔者也相信，6月和7月的两次降息在很大程度上推动了市场对房地产市场的热情。

　　由于2012年GDP增速在“两会”报告上已被降至7.5%，央行也许并不担忧目前的经济减速，也可能认为目前的政策放松已经足够。从M2增速仍保持在14%的目标值附近来看，央行似乎也已达到年初设定的M2增速目标。

　　另外，央行似乎正在加速利率市场化的进程，但要建立一个以公开市场操作为核心的新利率政策体系，仍需耗费较长的时间，在这个进程中，经济的减速可能快于想象。为此，即使试验性的逆回购操作可以被视作利率市场化的起点，仍需管理层采取一系列相应的举措，比如建立更加灵活的汇率政策，资本账户更加开放，以保证国际资本流动能反映人民币与其他货币之间的利差。更重要的是，如果央行希望通过公开市场操作来调节市场流动性，更需将目前已超高的存款准备金率降至合理的水平，以保证市场流动性能准确反映市场的供求。

　　笔者相信，货币政策放松操作的推迟，将增加中国经济继续减速的风险，同时也将增加金融系统面临的风险。由于需求压力不断上升，中国经济也开始面临更多的下行风险。中国的生产者价格指数已经开始快速下降，这意味着企业在需求下降时无法获得足够定价权。如果中国的潜在经济增速的下限大约为8.5%，那么目前的经济表现则已低于潜在经济增速大约1个百分点。因此，央行应通过降准来扭转经济的下行趋势，而逆回购更应作为一种微调市场流动性的手段。

　　鉴于8月底央行通过逆回购注入的流动性净值已开始明显下滑，而进一步拖延降准会在很大程度上增加中国经济硬着陆的风险，所以，目前已是调整政策的时点。这意味着央行在9月可能继续大规模的逆回购操作或实施一次降准。