中国外汇2012年第17期

　　2012年上半年，我国国际收支在波动中进一步趋向更加均衡。困扰我国多年的、表现为持续较大顺差的对外经济失衡矛盾，以及人民币汇率单边升值和单边预期问题终于得到有效缓解。

　　国际收支在波动中进一步趋向平衡

　　经常项目收支状况继续改善。上半年，经常项目顺差832亿美元，同比减少5%；与GDP之比为2.3%，占比较上年全年回落0.5个百分点。

　　外汇储备增长进一步放缓。上半年，国际收支口径的储备资产增加额为629亿美元（不含汇率和资产价格变动引起的估值变化），同比下降78%。其中，外汇储备资产增加636亿美元，下降77%。

　　跨境资金流入压力大幅缓解。上半年，银行代客跨境收入同比增长12%，支出增长24%；跨境收付顺差793亿美元，下降53%。同期，银行代客结汇同比下降5%，售汇增长39%；结售汇顺差295亿美元，下降89%。

　　跨境资本双向波动更加明显。一季度，资本和金融项目（含净误差与遗漏，下同）由上季度逆差480亿美元转为顺差511亿美元，二季度再现净流出714亿美元。受此影响，二季度储备资产由上季度增加746亿美元转为减少118亿美元。与此同时，一季度跨境收付由上季度净流入300亿美元增至净流入556亿美元；二季度顺差降至237亿美元，环比下降57%。一季度代客结售汇由上季度净售汇129亿美元转为净结汇316亿美元，二季度再度转为逆差21亿美元。

　　人民币汇率进一步趋向均衡。上半年，人民币对美元汇率停止单边升值，但对大多数货币继续走强，国际清算银行公布的同期人民币名义和实际有效汇率指数分别累计升值1.6%和0.9%。特别是4月16日以后，由于央行对外汇操作方式做出适应性调整，进一步扩大了人民币汇率浮动区间并降低了入市频率，人民币对美元日间交易价弹性增加，但鲜有触及涨/跌停限制。同时，境内外人民币即期汇率差价大幅收窄，远期汇率显示的美元升水主要反映的是本外币利差而非贬值预期。上述情形均表明，当前人民币汇率处于基本由市场供求自主决定且被市场广泛接受和认可的水平。

　　全面看待当前外汇形势变化

　　资本项目逆差不等于外资撤离。二季度，我国资本项目出现净流出，但经常项目仍然顺差。从理论上讲，只要经常项目顺差，就意味着我国对外资本净输出、对外净资产增加。以前，在经常项目和资本项目“双顺差”情况下，资本输出是以外汇储备运用的方式对外投资，在国际收支平衡表中借记储备资产变动。而现在经常项目顺差大于外汇储备增加额，则意味着有一部分资本是通过境内机构和个人对外输出，在国际收支平衡表中体现为资本项目逆差。有关统计数据也不支持外资主动撤离的判断，却反映了外汇资产持有从央行转向境内机构和个人，即藏汇于民的变化：一是从银行代客跨境收付数据看，上半年我国跨境收付顺差减少主要是因为跨境收入增长慢于支出12个百分点。其中，资本项目下仍为净流入，达到776亿美元。二是从银行代客结售汇数据看，上半年结售汇顺差远小于同期跨境收付顺差。这主要是因为受市场环境的影响，当前境内企业和个人开始“负债本币化、资产外币化”的财务运作。三是从银行外汇信贷收支数据看，上半年银行新增外汇存款大于贷款863亿美元，这部分资金仍存在于境内银行体系中，被银行用于对外投资和存放境外，反映为同期银行对外净资产增加，记为国际收支平衡表中资本项目下的流出。四是从银行代客跨境收付的细项数据看，境外直接投资项下这类我方拥有主导权的资金流出增长74%，而外商直接投资和证券投资撤资、外方投资收益汇出等外资主要撤离渠道的资金流出仅增长15%。

　　外汇形势发展演变具有内在的逻辑一致性。当前外汇形势变化再次印证了我们以前对于我国跨境资本流动状况的两个基本判断（详见国家外汇管理局国际收支分析小组发布的2010年和2011年的《中国跨境资金流动监测报告》）：一是前期的所谓热钱流入，主要是境内机构和个人为套取本外币正向利差和人民币升值的好处集体做空美元，进行“资产本币化、负债外币化”的财务运作；而现在的所谓热钱流出，也正是他们一致转向做多美元的反向套利所致。因此，可以说，二季度的资本净流出更多体现的是“内资”而非“外资”的外流。二是前期的财务运作是基于实际贸易投资背景的无风险套利，所以我们才看到，尽管2008年年底、2009年年初国内曾经出现了一轮较为猛烈的债务去美元化，却没有发生哪怕是局部的债务危机。现在境内机构的反向财务运作同样也有对外贸易和投资活动的基础，主要是套取本外币和境内外利差的好处。因此，虽有一定的资本外流，却没有市场恐慌和强烈的人民币贬值预期，甚至在一些传统的顺差大省仍保持着较大规模的外汇净流入。

　　当前形势变化符合宏观调控和改革开放目标。国际收支顺差减少、外汇储备增长放缓，意味着国家年初确定的国际收支状况继续改善的调控目标正在逐步得到落实。境内机构和个人增持外汇资产，是基于市场选择，也符合国家长期鼓励的藏汇于民的改革方向。总的来讲，当前国内外汇市场环境是比前些年更好了而不是更差了。当然，随着经济金融日益开放，我国跨境资本流动受到外部冲击的影响亦在所难免，因而，当国际收支、人民币汇率趋向均衡合理水平后，跨境资本流动有进有出、人民币汇率有升有降的双向波动应属正常。实际上，不论顺差还是逆差，只要规模适度，都属于国际收支基本平衡的范畴。对此，我们必须要有思想和措施上的准备，以平常心看待这种波动。

　　全年国际收支有望继续保持基本平衡

　　警惕跨境资本流向逆转的风险但不要反应过度。虽然2012年下半年国内外将继续存在许多不稳定、不确定的因素，如国内经济下行压力加大、欧债危机长期化与复杂化、美国经济曲折复苏、危机向新兴市场蔓延、全球金融去杠杆化持续、地缘政治冲突不断等；但是，一些有利于我国国际收支平衡的积极因素也正在逐步积累，如：近期国内出台的一系列预调微调政策将有助于提振市场信心、保持经济平稳增长；因世界经济低迷导致的国际大宗商品价格回落，压低了国内进口成本，下半年我国外贸进出口有可能因此保持较大顺差；各主要经济体均将保增长放到了重要位置，相关国家和地区也仍有一定资源和决心防止债务危机走向最坏情形等。总体看，只要国内外不发生重大突发事件，外资集中大规模撤离的风险就较低，我国国际收支也仍有望全年实现基本平衡。更重要的是，我国经济增长相对平稳、财政状况良好、货物贸易持续顺差、外汇储备规模雄厚，且外资主要是稳定性较高的直接投资；因此，承受跨境资本流动冲击的能力较强，即便有一些资本流出的压力，也无须自乱阵脚、草木皆兵。

　　防范资本流动冲击的关键是做好自己的事情。鉴于跨境资本流动的顺周期性，防范和化解资本流向逆转冲击的风险，关键在于落实好中央稳中求进的工作总基调，加强宏观调控政策的预调微调，保持经济的平稳较快增长。要密切跟踪国内外形势变化，梳理金融领域的重大风险点，坚守风险底线，在加强跨境资本流入、流出双向监测预警的基础上完善应对预案，未雨绸缪。要抓住当前外汇供求关系改善、汇率预期稳定的有利时机，进一步加快结构调整和各项改革，继续推进贸易投资的便利化，夯实经济可持续发展的基础，顺势推动我国经济金融实力和国际影响力再上一个新台阶。

　　（本文仅代表作者个人观点）

　　作者系国家外汇管理局国际收支司司长