股市的持续阴跌，使得杠杆投资也在劫难逃。

　　8月30日，在经历多空双方激烈对决之后，银华中证等权90分级基金（以下简称“银华90”）的杠杆端（银华鑫利）的单位净值最终跌至0.25元的“安全阀”，触发契约规定的向下到点不定期折算，成为分级基金中首例触发向下折算的案例。

　　所谓到点折算，也称“不定期折算”，通常分为“向下到点折算”和“向上到点折算”。具体，进取份额净值跌至阀值或者母基金份额净值高于阀值，稳健份额、进取份额、母基金份额净值均被调整为1元，调整后各类份额数量按比例增减，稳健和进取份额按初始比例保留，剩余部分将会转化为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。

　　此外，随着大盘持续调整，信诚500指数分级基金等距离向下“到点折算”的阀值也越来越近。

　　进取份额现亏损

　　根据基金契约规定，银华90将在两种情况下进行“到点折算”，一是当母基金净值达到2元时将触发“向上到点折算”，二是当银华鑫利净值达到0.25元，触发“向下到点折算”。8月30日，银华鑫利单位净值达到0.25元，下拆方案启动。

　　据银华90基金经理王琦介绍，向下到点折算的具体方式是：鑫利、金利、母基金净值均归为1元，鑫利恢复到初始2倍杠杆。为保证份额配比不变，多余的金利份额将按照净值折算为母基金份额，投资者可直接赎回。公告显示，银华鑫利和银华金利折算比例约为0.2435，银华金利折算为新增银华90场内份额的比例约为0.8026。

　　简单举例，假设下拆前三类客户各持有不同的份额10000份，对于鑫利份额持有人来讲，下拆后基金份额则变为2430份，同时，鑫利恢复到初始的2倍杠杆水平。对于金利份额持有人，下拆后将获得8030份银华90份额，以及2430份银华金利份额。对于母基金银华90份额的持有人，此次下拆仅仅是一次份额折算的过程，折算前后所有总资产保持不变。

　　至于具体盈亏，王琦表示，银华金利份额虽然不按其已实现的约定收益兑付收益，但其已实现的约定收益在下拆前体现在其净值中并在下拆后折算为部分份额，该收益仍为持有人所享有的资产权益，对于持有人而言，下拆是份额数量和对应净值发生变化；银华鑫利持有人的资产变动值则为二级市场买入成本和拆分后银华鑫利二级市场价格之间的差额。

　　9月4日，完成下拆后复牌的银华鑫利涨停，溢价率超10%；银华90的稳健端银华金利则开盘跌停。

　　在国金证券基金分析师张剑辉看来，尽管银华鑫利涨停但持有人实际也赚不到钱。根据8月31日银华鑫利收盘价0.28元折算后计算，持有人拿到新银华鑫利的价格是1.15元。而尽管银华鑫利涨停，价格为1.119元，实际上依旧亏损0.039元左右。

　　向下折算意味着银华90面临赎回压力。不过，在此前的媒体沟通会上，银华基金量化投资部总监周毅则表示，“通过与部分机构的前期沟通，倾向保留份额的占大多数，择机再拆分入场，但不排除一部分套利资金会获利了结出场”。

　　游资被套

　　7月以来，银华基金9次发布风险提示公告，提醒投资者关注银华鑫利份额近期的净值波动情况，并警惕可能出现的不定期份额折算风险。

　　但是整个7月，场外资金持续杀入，截至7月底，银华鑫利基金的份额已经超过了67亿份。其中，8月20日当周，银华鑫利净值一度跌至0.4元以下，银华鑫利、银华金利从69.81亿份申购份额激增至77.4亿份，一周增加了7.59亿份。

　　大举杀入的机构，其逻辑很简单：看好短期市场反弹。临近折算的银华鑫利杠杆高达4.5倍左右，是抢反弹的最好工具；而且即使下拆启动，重新上市后的鑫利依旧有2倍的杠杆，在反弹预期强烈时仍有大幅溢价的可能。

　　但是，8月30日，银华鑫利单位净值达到0.25元，折算方案启动。“银华鑫利的瞬间打开，让折算前冲进去的资金变得毫无意义”。东北证券基金研究员刘朝阳表示。

　　据悉，折算之前，以华东知名“敢死队”为首的游资，看中银华鑫利靠近阀值时高达五倍的杠杆倍数，豪赌反弹。然而经过折算后，即使银华鑫利复牌涨停，这些资金仍未解套。

　　机构却是最大的赢家。二季报显示，持有银华鑫利的个人投资者占比达到67.94%，机构投资占比为32.06%。而前十大持有人中，险资占据4席，券商集合理财占据2席。特别是今年7月以来，QFII和保险公司类机构大举增持银华金利，持有比例已经超过了60%。

　　专家分析，银华金利相当于是一只看跌期权产品，股市大幅下跌时对该基金价格表现更有利，而在国内目前类似产品很少，从而受到QFII的特别关注。

　　谁将步后尘

　　分级基金为何要设计下拆条款？

　　“如果没有到点折算机制，则母基金净值下跌到一定程度，进取份额净值可能跌至0，则稳健份额的约定收益无法实现，且继续下跌会导致稳健份额净值受损。而到点折算机制下，由于进取份额净值归1，又能继续承担支付约定收益的义务，则折算后的稳健份额约定收益仍能保证。”王琦告诉时代周报记者。

　　据量化测算，未来如果上证指数从2050点下跌至1900点，母基金的跌幅约7%，但银华鑫利随着杠杆倍数逐步扩大，跌幅将高达40%。

　　近期市场持续下探，谁会是“下一个”触发折算的案例？数据显示，信诚500指数分级基金的到点折算已在逼近。截至8月27日，中证500指数再下跌18%，将触发折算。

　　此外，申万进取距离阀值已非常接近。8月31日，申万进取净值为0.1250元，距离阀值已非常接近。不过，据申万菱信基金相关负责人表示，申万进取和银华鑫利产品设计及合同规定有较大区别，达到阀值不是进行下拆折算，而是收益分配方式的调整。

　　根据该基金契约：申万进取、申万收益与母基金同涨同跌。待深成指上涨后，申万进取的收益优先补足申万收益的本金和基准收益，待申万进取份额净值恢复0.1元，申万收益与进取份额又恢复固定收益和杠杆的正常风险特征。