日前，申银万国发表了关于杰克逊霍尔会议的点评报告，认为伯南克强调宽松，9月推出QE3概率上升。摘要如下：

　　上周五，风险资产价格大都上涨，主要受到QE3预期升温的影响。美国8月密歇根消费者信心指数好于预期，而7月的工厂订单增速创1年来新高，推动商品和美股价格上涨。欧股受伯南克讲话提振，遮盖了欧盟失业率未见好转的阴影。

　　8月30日-9月1日，在杰克逊霍尔举行的2012经济政策专题讨论会上，全球央行行长等政策者和学界共同讨论“变化的政策图景”这一主题。伯南克做开场演讲，主题为“危机至今的货币政策”，并未直接暗示QE3，而是强调了宽松的政策基调、非常规货币政策的有效性和额外刺激的必要性，基本符合我们对这次会议的前瞻。

　　伯南克先回顾历史，主要为2007年至今的货币政策辩护，也指出一些潜在成本。他认为两轮量化宽松政策是有效的，体现在：

　　1、研究表明，前两轮QE分别降低10年期国债收益率40-110个基点和15-45个基点，合计约降低80-120个基点。不过，这也反映了印钱注入流动性的边际效用递减。

　　2、两轮量化宽松，使公司债和MBS的收益率也显著降低，刺激股票价格，降低经济层面的贴现率从而改善经济，“可能将产出提升了近3%、增加了超过200万私人部门就业岗位”。这亦是祸福相依，容易造成资产价格泡沫和“货币幻觉”。

　　伯南克重点分析了各种非传统货币政策的成本收益。对比以上收益，成本也是显而易见，包括：（1）可能损害证券市场的运作、（2）公众对于美联储如何顺利退出宽松政策存在顾虑；（3）对金融稳定性造成风险，因为由于低利率促使投资者追逐风险更高的资产；（4）如果收益率超预期大涨，美联储将承担巨大的经济损失。伯南克认为，在成本可控的前提下，如有必要，例如经济前景恶化，美联储更会考虑额外宽松。

　　最后，伯南克以对目前经济形势的判断收尾，指出，房产市场复苏缓慢，政府财政状况堪忧，金融市场承压（尤其是欧债危机的影响）。伯南克的演讲在鸽派的基调中结束。伯南克强调：“我们不能忽视国家所面临的严峻的经济挑战。”他还表示，“严重关注”疲软的劳动力市场，以及持续高失业率对经济造成的潜在结构性破坏。“考虑到政策工具的不确定性和限制，如果有必要，美联储将提供额外的政策宽松，以促进经济更强劲复苏，维持劳工市场持续改善。”

　　这次讲话的基调是积极的，试图运用客观的口吻来阐述非常规货币政策的利弊，从而为9月13日议息会议推出QE3埋下伏笔。目前，一方面认为QE3不会推出的论据在于：（1）8月至今公布的经济数据大多好转，尽管没有达到彻底和可持续的复苏，但至少在朝好的方向走，（2）正在实施的扭转操作（OT2.5），虽然对经济成效尚不明显，但或多或少对缓解金融市场紧张情绪、拉动经济复苏有一定作用，至少降低了QE3的必要性。而另一方面，支持QE3的观点在于：（1）经济前景仍在恶化，因财政悬崖和欧债传染问题悬而未决；（2）OT2.5效果非常有限，恐难以支撑就业和经济的持续复苏。

　　从决策者表态来看，伯南克一直强调量化宽松的必要性，其他联储成员也大多呼吁QE乃至开放式QE；从决策机制来看，美联储是否推出QE，主要取决于对未来美国通胀和失业率的预期，在目前通胀大幅下行、失业率居高不下的基准判断下，而且，我们预计8月非农就业预计为10万人左右，低于7月的16.3万人，这使得QE3成为一个必要的选择。因此，下半年推出QE3的概率升至60%，最有可能推出QE的时点，即在今年9月13日的美联储议息会议上。

　　本周关注：9月6日欧央行议息会议