在我国债券市场还不是很发达的情况下，为了调控宏观经济，央行通过发行央行票据来控制货币供应量，但是从长期来看，国债仍然是较优的调控工具，尤其在目前的经济形势下。而在央行超规模发行票据以实现调控目的同时，央行也付出了相应的调控成本，其负面效应正在逐渐显现。笔者以为，目前我国采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策为国债替代央票创造一个难得机遇，央行票据应该可以逐步淡出了。    

    国债和央行票据都是中央银行货币政策的工具，但是两者有显著区别。在央行负债表上，国债表现对政府的债权，央行票据则是央行对其他金融机构的负债。央行的国债操作和票据操作都可以通过影响基础货币和货币乘数，控制货币供应量。然而，央行所持有的国债的增减不会直接增加央行财务成本，相反，持有国债到期还能给中央银行带来一定的利息收益；发行央票则不可避免地要支出一定的利息，这增加了央行的财务成本。央行票据的发行规模越大，央行付息的压力就越大。由于央行票据是滚动发行的，因此付息也是连续的，要不断对到期的央行票据还本付息。央行付息会导致基础货币增加，货币供给增加，部分抵消了冲销效果。央行并不是一个盈利性组织，利息支出没有相应的资金来源，这种情况持续下去，无疑是在向市场扩张信用。

    央行超规模发行票据的负面效应，笔者归纳为以下几个方面：首先，巨额央行票据存量，加大了央行的利息支出，而这部分利息支出的货币创造乘数效应将增加货币供应量，增加了货币调控的难度。央行作为发债主体，没有明确的偿债资金来源，债券兑付过程实际上是货币超额发行的过程，可能对货币政策的独立性造成干扰。其次，央行票据替代国债和金融债，成为银行间债券市场最为活跃的交易品种，有可能挤占了其它券种的市场份额，增加了其它券种的发行成本，也不利于我国国债市场和其他债券市场的发展。第三，由于央行大力超规模发行票据，作用逐渐超出了最初公开市场业务调控目标，银行间债券市场中短期债券价格受到了许多不利的影响，其定价功能正在弱化，不利于形成正确的债券和票据的收益率曲线。第四，大量发行央行长期和远期票据进行冲销可能导致将来的信用扩张，使得基础货币大幅增加。第五，由于央行票据功能单一，发行收入不仅不能产生经济效益和更广泛的社会效益，还要为之支付数以千亿元计的费用和利息，所以用央行票据执行货币政策成本过高。第六，如果长期票据发行增加，将会影响中央银行货币政策的独立性和将来的决策，影响将来货币政策目标实施。

    发行中央票据的方式回笼资金增加了央行货币政策执行成本，这也决定了公开市场操作中，央行票据可能无法在长期内代替国债。

    由于市场存在降息预期，债券价格会进一步上升，国债不断受追捧，有利于国债的发行。同时我国实现总投资4万亿扩大内需，此次拉动内需将采取财政举债方式，发行国债规模可能达上万亿元，庞大的国债市场规模也将有利于央行的公开市场业务操作。而央行1年期央票发行频率调整为两周一次，3月期央票品种也将隔周发行，并且发行数量相对以前也有所下降。央票的缩量发行，国债的增量发行，这两者之间的替代将有利于央行公开市场业务操作的优化。央行副行长易纲最近强调通货膨胀的压力在迅速减退，未来主要是防通货紧缩，因此适度宽松的货币政策将不断扩张信贷。随着国债市场规模不断扩大，央行应该更多地通过公开市场业务向市场注资，不断增加央行国债资产的存量。从美国、英国和日本的资产负债表结构可以看出，央行对政府的债权较高，公开市场业务国债买卖是其主要的货币政策工具，国债在中央银行的资产结构中占有很高的比例，而目前在我国央行资产负债表上，外国资产占中央银行资产的主要部分，对中央政府的债权所占的比重很低，通过公开市场业务有效执行货币政策的条件还不够充分。为保障公开市场操作的持续性及有效性，我国必须扩大债券市场规模，从长远看，应积极通过发行国债替代央行票据，使市场中的债券所对应的资金收入控制在财政手里，并发挥更多的社会和经济效益，才是更为理想的资金运作方式，也是货币政策与财政政策相互协调的必然趋势。(陆前进 作者系复旦大学国际金融系副教授)