随着香港回归15周年大庆来临，香港人民币离岸市场建设成为媒体的热门话题。

今年以来，上海和深圳都在积极探索人民币离岸市场业务。值得关注的是，伦敦也高调宣布将积极推动建立人民币离岸市场，并于早前首次发行20亿元国际人民币债券。上世纪60年代以来，伦敦一直是欧洲美元交易中心，也是全球规模最大的货币离岸市场。笔者认为，香港要保持人民币离岸业务的竞争优势，应学习和借鉴欧洲美元市场的运作机制，推动香港人民币离岸市场向深层次发展。

欧洲美元市场的兴起

上世纪50年代，美国和前苏联之间爆发冷战，前苏联及东欧国家担心在美资产遭到冻结，将美元从纽约美国商业银行取出，转存至英国和法国等欧洲国家的银行。早期欧洲美元便由此产生。

上世纪60年代中期，美国政府为了减少国际收支逆差，限制国内资本流出，提交国会通过《利益平衡税法》，向购买外国债券的美国公司及个人征收15%的税；并规定向外国用户贷款的美国银行也需交纳额外税赋。结果，许多急需资金的企业和金融机构纷纷转而在伦敦发行欧洲美元债券和其他美元融资渠道，客观上促进了欧洲美元市场的形成和发展。

由于经营欧洲美元的银行不受来自美联储有关存款准备金、利率、税制等方面金融监管，伦敦银行体系中离岸美元存款和贷款业务获得迅速增长。上世纪60年代后期，美国国内商业银行为了逃避美联储对于储蓄存款利率不超过6%的监管措施，也大举进军欧洲美元市场，利用设在欧洲的分行吸收美元存款和发放贷款。有的分行把在欧洲市场上吸收的美元存款转贷给美国的总行，并借以弥补美国商业银行存款来源的不足。

例如，1966年，美国花旗银行在伦敦发行了第一种以欧洲美元为基础的存单。该存单从那些持有境外美元的人那里吸引资金，再借给欧洲的美国用户，既满足了客户对资金的需求，又脱离了美国对利率的监管。以花旗为代表的美国跨国金融集团不断加大在欧洲的业务量，使得欧洲市场更加发展壮大。

石油贸易与欧洲美元

 欧洲美元市场发展的黄金时期出现在第一次石油危机爆发之后的上世纪70年代。1973年石油输出国组织成立。由于形成了对全球石油的供应垄断，石油输出国每年产生高达数百亿美元的巨额贸易顺差。中东战争爆发后，阿拉伯产油国决定利用石油武器与以色列及其西方支持者进行斗争，大幅提高石油价格，在全球范围内形成了石油危机。

由于担心受到美国的报复，阿拉伯产油国家不愿将巨额的石油美元存入纽约的商业银行。而不受美国政府管制的欧洲美元市场恰好为这些国家的美元存款提供了一个理想的去处。国际清算银行统计表明：在1974年~1978年间，石油输出国组织至少有640亿美元的净存款涌入这个市场。

另一方面，石油价格的暴涨，给一些缺乏美元外汇的石油消费国家带来货币支付的困扰，这些国家不得不开始大量借入美元。由于这一时期美国仍实行限制资本外流的各种措施并且采用紧缩银根、抑制通胀的货币政策，资金充足、利率较低的欧洲美元市场成为石油消费国进行贸易融资的最佳选择。有经济学家形容说，当年欧洲美元市场就像一个巨大的国际管道，把石油顺差国的短期和中期美元资金通过复杂的欧洲银行货币兑换和支付体系，输送到了世界不同地区的石油逆差国手中。

离岸市场与在岸市场的互动

欧洲美元市场的运作离不开美国国内银行体系。实际上，在伦敦美元市场上借贷的对象不是现金，而是银行或跨国公司在美国国内所拥有的活期存款。举例而言，假定一家跨国公司将它在纽约A银行的1亿美元存款转入伦敦B银行，在纽约A银行的账簿上，这笔资金就由原先的账户转入了这家伦敦银行账户上。

所以，针对每一笔欧洲美元交易，在美国就有一笔相应的存款所有权的转移，它只改变美国银行账簿上的户名，美国银行体系的总额不变。同样，一家伦敦银行贷出一笔欧洲美元贷款，归根到底也只能是把它原来存在美国银行里的一笔美元活期存款转给对方而已。

在欧洲美元市场的运作，并不像一般国内金融市场银行吸收居民存款之后向企业发放贷款一样简单。其中涉及离岸市场与在岸市场银行体系之间的复杂作业。

举例而言，假设巴克莱银行在伦敦获得法国出口商一笔100万美元存款，由于该行没有非银行客户，它同意将100万美元借给同样位于伦敦的东京银行，时间为3个月，按LIBOR利率4.5%。假定巴克莱银行和东京银行都是在纽约大通曼哈顿银行有支票存款，结果是，巴克莱银行在纽约的支票账户减少了100万美元，而东京银行在纽约支票账户增加了100万美元。

无论巴克莱银行还是大通曼哈顿银行，都无权询问或限制东京银行对这笔资金的使用。东京银行可以自由使用这笔存款。比如，东京银行利用在纽约的支票存款，代日本进口商支付澳洲小麦的价款。这样，虽然东京银行向巴克莱支付4.5%的欧洲货币贷款的年利率，实际上该行向日本小麦进口商收取的利息通常可能提高为年利率6%。事实上，东京银行伦敦分行在吸收美元资金后可对其他机构或企业发放贷款或进行其他形式的融资活动。

国家“十二五”规划明确提出，提升香港国际金融中心的地位，支持发展香港人民币离岸市场。从欧洲美元市场发展和运作机制来看，随着人民币单边升值趋势改变，应把人民币国际化从跨境贸易结算领域，逐步引向大宗商品交易和贸易融资等第三方使用的领域。香港人民币离岸市场具有与大陆在岸市场地理邻近、沟通便利、监管有效等独特的优势，在人民币国际化进入新的时期之际，将会有更大的发展空间。

[作者系申银万国（香港）有限公司副总经理]