中国经济50人论坛成员、新浪财经和清华经管学院联合举办的“新浪·长安讲坛”第208期日前召开。论坛成员、中国银行(601988,股吧)首席经济学家曹远征发表了题为：“国际货币体系改革与人民币国际化”的主题演讲。曹远征表示，人民币的国际化是在现行国际货币体系有缺陷的前提下应运而生的，它可能会是一个比较长期的进程，应该从周边国家开始逐步开展。
人民币国际化的基本概念

曹远征从人民币国际化的一些基本概念谈起。首先他提出，人民币国际化属于本币国际化使用的范畴。本币的国际化从金融学的角度来解释，就是对国外非居民的资产负债表上广泛地以该货币计价的投资。这个资产负债表包括非居民政府负债表、金融机构和非银行金融机构资产负债表以及居民资产负债表。
 

本币作为国际货币通常具有三种功能：一种是广泛地用于国际贸易计价和结算；第二，由于其用于计价结算，就会产生支付需求，进而在金融市场就可以用于借贷和投资；第三，随着上述功能进一步发展，本币作为国际货币成为价值的承担者从而成为储备货币。

这也决定了从时间过程上来看，人民币的国际化使用可能会是一个比较长期的进程。短期先表现在贸易安排上，主要体现在计价和结算方面；中期来看人民币可能会成为国际金融市场的交易工具之一，例如香港的离岸人民币市场已经在金融上将人民币作为交易工具；从长期来看，如果人民币能够广泛地进入到国外非居民的资产负债表，就很可能成为继美元、欧元、英镑、日元后的第五种储备资产，有一些国家已经宣布开始对人民币进行储备。

其次曹远征提出，货币一旦国际化，有收益也会有风险。收益主要是四方面。第一，铸币税收入，也就是一种货币的印刷成本与票面价值之间的差额。一国货币一旦被国际化，那么该国就可以在全球范围内征收铸币税。

第二，发行成本与发行收益之间的利差，可以降低对外融资成本，增加国际支付能力。以美元为例，美国的债务危机之所以不如欧洲严重，就是因为美国一旦出现支付困难，就会大量增发货币进行偿还，而不用考虑美元的实际价值。

第三，改善贸易条件减少汇兑风险并增加贸易便利化。以中国与东盟国家之间的贸易为例：金融危机以前，中国与东盟贸易使用的是美元支付，需将贸易双方的货币先与美元兑换后再进行支付。这中间就有汇率损失，如果美元汇率再波动的话，损失就可能比较大。如果实行本币直接结算的话，就会减少汇率损失。

此外，本币国际化也可以提升本国的金融体系水平。一旦本币成为国际货币，料理本币业务就是料理国际业务，这样，一国的金融体系就会产生国际影响。

本币国际化带来的最大风险则是“特里芬难题”。所谓“特里芬难题”，是指货币提供国所承担的流动性义务与本币汇率稳定之间的矛盾权衡。如果一国货币被国际广泛使用，那么该国就会有一个长期的逆差形成机制。这种长期逆差形成以后，该国汇率就一定是不稳定的。到目前为止，任何一种主权货币在国际化的过程中都逃不出“特里芬难题”的制约，要真正缔造一个国际金融秩序或者国际货币体系，必须存在超主权货币。

上述矛盾还带来了一个派生物，即本币国际化后国家中央银行的义务问题。一国货币一旦有了国际性义务，与本国利益之间必然会产生矛盾，该国的中央银行就很难制定该国的货币政策。

再次，曹远征表示，尽管人民币作为国际货币已经初现端倪，英国政府和新加坡政府目前就是否在两国开设人民币离岸市场正在与中国政府展开谈判，但需要注意的是，人民币作为主权货币，它的国际化一定要具备三个条件。第一，人民币必须成为可兑换货币。可兑换货币不一定是国际化货币，例如港币、新加坡元，但是作为国际货币，比如欧元、美元，一定要是全面可兑换的。

第二，人民币在国际收支上要有逆差，这是满足对方资产负债表广泛持有该货币投资的前提，为货币的输出创造了可能性。这种逆差虽然并不一定是全面逆差，但是至少要在国际收支的某个项下大量产生。

第三，该国的货币政策不能是完全独立的。如果一国货币在国际上广泛流通，那么该国就必须制定对世界经济负责的货币政策，而不是单纯顾及本国利益。

美国就是在这个条件上饱受诟病。美元是全球的国际货币，但是美国的货币政策往往以美国利益为基点。例如美国为刺激本国经济实行量化宽松政策，这在理论上是可行的，但是现实情况是该政策不但没有刺激美国经济，反而加速了全球通货膨胀。这凸显了一个矛盾，即本币作为国际货币的国家，往往难以权衡本国利益与国际利益。

另外还需要考虑经济实力与国际需求变化这两个因素。第一，金融业归属于服务业，金融服务水平取决于国内的经济实力。这个实力有两点表现，首先是一国G DP占全球比重，即本国经济在全球是不是有地位。小国的货币无法成为国际货币。其次是一国的开放程度，即本国国际贸易的比重在全球贸易中所占的份额。一个封闭的国家，即使G D P很高，其本币也不足以成为国际化货币。

第二个因素取决于国际货币体系的变动。德国马克和日元成为国际化货币是在上世纪70年代，当时两国的G D P达到世界8%，贸易额占到5%-10%。1973年美元与黄金脱钩，固定汇率变为浮动汇率，这为德国马克和日元成为国际化货币提供了契机。

由此可见，人民币能不能在国际上广泛使用不仅仅取决于中国的经济实力，还取决于国际形势的变化。

国际货币体系改革创造的机遇

曹远征说，地理大发现之后，资本主义市场经济与国际贸易发展加速，需要计价货币的出现，国际货币应运而生。金本位制作为最早的计价工具，最大的局限性是黄金的生成和供给不能满足经济发展的需要，容易导致通货紧缩。随着世界经济的进一步发展，金本位制逐渐被信用本位制所取代。为解决各国之间汇率出现波动这个问题，1945年成立了以美元为中心的布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。

但是布雷顿森林体系实施需要美国保持贸易逆差，结果导致了从上个世纪60年代开始，美元挤兑现象愈演愈烈，美元难以维持对黄金的固定比率，到1973年布雷顿森林体系崩溃。

现行的货币体系称为牙买加体系，这个体系最重要的特点是黄金彻底退出国际货币，其次各国汇率不再固定，可以自由浮动。然而从金融研究的角度来看，牙买加体系有三个方面的问题：第一，全球没有统一的汇率制度。第二，在现行的浮动汇率之下，美元仍处于“独大”的地位，但是美国的宏观经济政策不对世界宏观经济负责，世界各国的汇率也就无法固定。第三，国际金融体系高度依赖美元的稳定，美元的剧烈浮动导致汇率无法发挥调节国际收支顺逆差的作用。

为克服美元作为世界货币所带来的种种问题，需要找到一个相对稳定的货币来减少国际金融体系对美元的依赖。人民币的国际化就是在现行国际货币体系有缺陷的前提下应运而生的，它的出现是以国际需求为背景的。

那么如何推进人民币的国际化呢？曹远征谈到了香港人民币离岸市场所起到的重要作用。他说，之前人民币对外使用有三种渠道。第一是比较常见的国家层面的货币互换。第二是广泛渗透于中国民间的一种金融安排，称为边贸地摊银行。上个世纪90年代开始，中国边贸互市结算多半使用人民币，这就产生了专门为贸易商提供结算服务的民间金融机构。第三种形式叫C EPA。这是《关于建立更紧密经贸关系的安排》的英文简称，是一国内两个不同地区之间的特殊安排。C E PA缘起于1997年亚洲金融危机，当时香港经济受到了极大的冲击，为了支持香港经济繁荣，中国政府采取了CEPA安排。

随着大陆赴港人数的增加，大陆居民无法使用人民币进行支付的问题暴露了出来。2003年11月以后，香港金融机构可以进行特定范围内的人民币业务，大量的人民币在香港出现。为了使其回流，除了正常的银行清算通道外，还需要发展在港的人民币债券业务。2007年6月份以后，中国所有的金融机构都可以在香港发人民币债。同时为了加快人民币国际使用，中国政府也开始以人民币形式在海外发债。到目前为止，中央政府已经在香港发行人民币债340亿元，各类机构在香港发人民币债的累计达到973亿元。通过大量的发债，在香港形成了人民币金融市场，并在这个市场基础上出现了衍生工具。

曹远征说，上述三种渠道中作为市场化发展的C EPA更具优势。于是以此为基础，2009年7月2号人民币跨境贸易结算开始正式实施，包括上海内地代理行模式和港澳直接清算模式两种方式。内地代理行模式是指任何一家境外企业，可以通过其开户行，在中国境内找一家代理行来进行人民币业务安排。这个代理行通过中国银行上海分行和交通银行(601328,股吧)上海总行来进行人民币结算系统。港澳直接清算模式是指任何一家境外机构可以通过银行在中国银行香港分行开户，通过中国银行香港分行来进行结算。

据统计，如今中国贸易额的25%已经采用人民币结算，到2015年，人民币会成为继美元、欧元之后的第三大贸易结算货币。但是人民币的国际化不能只用于贸易结算，更需要为海外所积累的人民币开通投资渠道，否则海外积存的大量人民币就很难做出安排，就会要求人民币在资本项下大幅开放。

通过对香港市场的观察可以看出，2011年9月份以后香港人民币市场出现了新的讨论，包括人民币国际使用等问题。香港最后决定，人民币资金进出内地跨境流动需符合内地有关法规和要求，由内地监管当地银行负责审核；如果人民币不涉及回流内地，将按香港本地法规，参照目前适用于其他币种进行的银行业务监管。

这也就是说，如果与人民币的回流无关，那么香港将把人民币视为外币进行安排，这就使人民币具有了外币所应具有的功能。香港是国际金融中心，金融基础设施和相关技术良好，在这里，人民币作为一个外币跟美元和欧元享有同等地位，这就使得人民币在香港的使用大大加强，存款量大大提高。相关资料显示，截至今年1月份，香港市场人民币存款余额达5859亿美元，各国的主要银行都在香港进行人民币交易，数量达到了120家。这样，香港离岸人民币市场就跟上海在岸人民币市场形成了一个相呼应的关系。

曹远征说，香港的人民币市场不仅会对人民币汇率形成影响，更重要的是出现了非常丰富的人民币金融市场。现在香港市场不仅有了人民币近期交易，也有人民币的远期交易。而且远期兑换市场已从不可交割变为可交割，交易量也在不断扩大。还有人民币股票，金融市场上的衍生工具很多也是由人民币来做的，例如外汇期权结构性存款，汇率挂钩产品，利率挂钩产品等等。香港人民币市场是一个由各种金融工具构成的市场，这样，大陆的金融机构一旦需要发展人民币金融产品，便可以从香港市场直接引进。这也为人民币的国际化提供了广阔的前景。
 

人民币资本项下开放分两步走

曹远征说，现在人民币已经在跨境使用，但是随着贸易使用次数的增加，它一定要面临在资本项下开放的压力，这会成为一个令发展中国家头疼的问题。其原因在于，过去发展中国家要资本项下开放一定要本币可自由兑换，这样一来外币在本国境内就可以长驱直入，短期资本在国内外流动容易冲击国内的宏观经济，导致货币危机。亚洲金融危机就是短期资本流动冲击本国货币导致的宏观经济紊乱。

在当前条件下，这个问题依然存在。很多国家存在赤字，包括财政赤字，经常项下赤字。例如越南，它存在大量的隐蔽人口，国民消费欲望强烈，国家常年贸易逆差，国家依靠外资流入来弥补。由于欧债危机发生后大量“热钱”流出亚洲，如果一国流出过大，无法用外汇来支付进口，唯一的办法就只能是放任货币贬值，最终就会造成本国金融市场紊乱。当前，许多国家货币贬值压力大，一旦资本项下开放，国际资本很容易颠覆本国经济。

曹远征认为，人民币的国际化恰恰为这个问题的解决提供了一个新的契机。一个可能的办法是把资本项下开放和本币全面可兑换分开操作。因为人民币已经在国际上使用，所以人民币可以在资本项下进行资本开放，但是由于人民币还没有对外币实行全面可兑换，仍然需要对外币的短期资本流动进行管制。

按照IM F对资本管制的定义，进入中国的外币大部分都可兑换，对行为主体进行实质性管制的只有三个科目：第一，外商直接投资需要审批；第二，中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理；第三，中国资本市场不对外资开放，对外资开放要通过特别的管道。

这里会产生三个相应的问题，一是外商用人民币投资是否还要进行审批；二是中国居民是否可以对外以人民币进行负债；三是中国资本市场是否可以以人民币的形式开放。

过去中国企业是没有办法对外负债的，但是现在有700亿人民币债权，是中国内地企业在香港发行的，意味着中国企业、中国居民对外以人民币的形式产生了负债。中国市场对外不开放，但是对人民币开放。在这样的情况下，中国可能会创造一个先例，即把资本项下开放和本币可兑换分开操作。先将资本管制按币种进行区分，再将资本管制慢慢淡化。

根据曹远征的估计，人民币的全面可兑换应该用五到八年时间完成。这一点可以从中国计划在2020年建成与人民币地位相匹配的上海国际金融中心的时间表上看出。他说，当前香港在人民币对外业务中之所以会比上海远远领先，是因为上海是人民币最大的本币中心，在人民币资本项下管制的情况下，无论上海采取何种鼓励措施，都无法成为国际金融中心。而香港在资本项下是开放的，人民币有回流机制的安排，通过回流机制，人民币持有人可以用人民币在香港进行投资，取得收益，从而鼓励了境外更多人通过香港持有人民币。
这里又出现了一个矛盾，即回流机制问题。资本市场在香港安排，一定会和大陆有某种关系，如果贸易项下流出越多，回流机制安排要求就越多，最终资本项下要打通就必须实现完全回流。但是从大陆的角度来讲，资本又是需要管制的，不能打通。在这种情况下，就会出现倒逼机制，要求人民币能够在资本项下回流。那么就需要扩大资本项下回流机制，这需要制定新的安排，例如采用人民币对外负债等方式。

在没有回流机制安排的情况下，上海人民币市场在资本项下不通，在这一点上明显不如香港。但是上海的优势在于未来当人民币实行了资本项下开放后，作为最大的本币中心，上海自然就会成为最大的人民币金融中心。上海与香港是合作关系，二者的共同目的是为人民币全面可兑换创造条件。上海努力输出人民币，香港努力回笼人民币，二者有力有序地推进人民币全面可兑换进程。

在人民币资本项下开放的问题有了既定规划后，中国仍然面临着进一步推进人民币国际化的任务。人民币的进一步使用需要第三国来参与，只有第三国使用，才可以称之为人民币国际化，也叫人民币跨境使用。目前它还只局限于中国国境线的两边使用，并没有形成一个三角循环的关系。就人民币国际化而言，还需要提升一个层次，要从跨境变成国际市场。

在具体做法上 ，中国寄希望于中国东盟自由贸易区、上海合作组织等区域性经济组织。曹远征说，特别提款权(SD R )可能会成为超主权货币，但是这需要长期的发展。欧元模式是超主权货币的一种替代形式，但是欧元是建立在欧洲经济相对均衡的前提下，在亚洲则不具备这样的基础。所以目前唯一可行的就是主权货币多元化。

在国际金融危机爆发后，2009年《清迈协定》做出两个重要的决定：一是建立亚洲外汇储备库，成立一个小IM F组织；二是发展亚洲债券市场。可以设想，如果将现在以美元计价的亚洲外汇储备库改用人民币计价，也就是说一旦一国出现国际收支困难，就用人民币作为支付手段，这样一来，人民币就会直接进入他国国库。

再下一步，如果亚洲债券市场实现了人民币化，那么作为一个多边市场，就会推动人民币的借贷和投资水平。最终只有同时实现了计价和结算的人民币化、金融市场投资和借贷的人民币化以及外汇储备库储备货币的人民币化，才可以说人民币真正成为了国际货币。而且人民币国际化的范围会从亚洲逐步扩展到全世界。

现场问答

问：欧元是否已经成为超主权货币，超主权货币的发行主体是谁？

答：超主权货币目前比较合适的替代品是SD R。因为这牵扯两个问题，第一，国际机构不能推倒重来；第二国际机构也在进行改革，SD R的使用是改革内容之一，这是我们的基本立场。在这个情况下，SD R可能作为超主权货币雏形出现。如果它能站住，逐渐地扩大使用范围，逐渐发挥它的功能，它就会变成国际货币。而欧元已经变成了超主权的货币，只不过它只在欧元区内使用，其命运完全取决于欧洲财政一体化进程。就如同美国是美利坚合众国一样，如果欧洲财政一体化了，那就会变成欧洲合众国，各国就如同美国的各州一样，我们从这点上也怀疑欧元是不是真正意义上的超主权。

问：人民币的大陆市场与香港市场到底是谁在影响谁？中国实行多边贸易政策面临哪些障碍？

答：第一，货币问题确实是值得研究的问题，我不知道谁在起作用，但是我更希望是香港市场引领大陆市场。现在这两个市场形成机制完全不一样，但是走向是完全一样的。我认为，大陆市场不完全是受香港影响的，因为香港市场去年9、10月份发生变化的时候，大陆市场并不受它的干扰。现在没有充分的证据证明香港市场在影响大陆市场，但是也没有证据证明大陆市场在影响香港市场。这至少说明中国的汇率形成机制不是我们想象的那么简单，就是人民银行在影响汇率。未来如果香港市场变得越来越大，人民银行的影响就会越来越小。

第二，尽管我们说，我们未来的问题是人民币要多边化，要有第三方使用，这是国际治理结构改革的问题，我们认为最有希望的地区是东盟，但是去年的现象表明，这个不是完全由中国把握的。美国主导的泛太平洋(601099,股吧)合作，发展战略跟我们想的是不一样的。在东盟峰会上和泛太平洋会议上，中国政府的表态已经说的很严厉了，说东盟十加一是合作的基础，没有这个基础，就没有泛太合作。但是在美国的主导下，现在似乎又趋向于推翻中国跟东盟自由贸易区的安排，因此人民币多边化还将是一个比较长的过程。我们刚才说的是未来的前景，因为东盟地区对华贸易量很大，中国经济给他们提供支持的可能性也是最大的，所以人民币最有可能在这里实现区域化，但是这个过程不是一蹴而就的。

问：与上海相比，香港发展人民币国际化业务的优势，除了完善的金融和法律之外还有哪些？

答：和大陆相比，香港的金融基础设施是比较好的。但是上海和香港相比其竞争优势是，上海是人民币最大的本币中心。在这种情况下，我们的看法是这样的，在人民币资本项还没有开放的情况下，香港努力发展人民币市场业务，在资本项下开放之后才有和上海一争的可能性，否则香港一定会变成一个二流的中心。现在香港发展离岸市场了，从大的意义上来说，为人民币资本项可兑换创造了可能性，从小的意义来说，是繁荣稳定香港经济的必要举措，因为香港除了金融活动之外没有什么太大的竞争力。对中国来说，如果香港经济没有大的竞争力，就会变成中国政府的包袱。

问：随着人民币国际化进程加速，中国银行在国内银行市场地位该如何变化？

答：人民币国际化的安排跟人民币国内使用是两回事。中行尽管在人民币国际化使用中处于领先地位，但是相对国内其他大银行来说，我们国内人民币业务是相对薄弱的，主要是资产规模相对较小，负债能力相对较弱。人民币即使进一步国际化也不足以改变这样的局面，因为人民币是本币的业务。所以中行现在在工农中建四大行中还是位居最后的。