2012年3月份新增信贷为1.01万亿元，超出了1—2月份平均7000亿元的水平，也比市场预期水平要高。

首先，从与去年同期相比数据来看，3月份比去年同期多增超过3000亿元，这意味着今年1季度相比去年多增的部分（2000亿元）全部来自于3月份；其次，从3月份占1季度的比例来看，这一比例达到了40%，与2006年、2009年相接近，在历史的最高水平附近。第三，如果按照去年的新增信贷水平7.5万亿元和季度占比30%来测算，3月份的“预期”新增水平在8000亿元。

以上的简单数据分析表明，从各个角度来看，3月份信贷数据似乎确实是超预期的。

那么，3月份信贷的超预期是否意味着今年全年（或者至少上半年）的信贷水平会超预期？

第一，从全年信贷的角度来看，3月份信贷超预期可能预示着全年新增信贷水平反而偏低。3月份占1季度的比例与1—3月份占全年信贷的比例为正相关：当3月份占比越高，1季度占比就越高，这意味着如果我们用可比的全年占比数据来测算（40%的单季占比对应于大约40%的全年占比），2012年的新增贷款水平可能在略超6万亿元的水平。

有这样两方面的原因可以解释这种数据上的联系：一是一季度信贷投放过快，央行很有可能在余下的时间里实施相对较紧（指相对于1季度而言）的货币政策，这抑制了后期信贷的投放，造成了1季度信贷占比上升。二是从2007年开始，央行开始重启信贷额度控制，这使得商业银行过去的“早放贷，早收益”模式受到影响，1季度信贷占比恢复为“正常调控”水平。2008年和2010年很可能是受到外部冲击的影响（美国次贷危机和欧洲债务危机）而出现了1季度占比偏低的情况（前期需求下降加上后期的刺激政策，两方面因素都会拉低1季度信贷占比）。 而2009年和2012年，很有可能是信贷额度出现了明显的松动（需求下降导致供给相对偏多，信贷额度的约束力下降），商业银行再次回到“早放贷早收益”的模式。

第二，从信贷结构来看，中长期贷款新增乏力意味着实体经济的信贷需求并未出现明显反弹。3月份新增中长期贷款2700亿元，新增票据融资1390亿元，新增短期贷款5700亿元。中长期贷款的新增水平一方面是绝对量并不高（不仅略低于1—2月份的平均水平，也远低于去年1季度的平均新增水平），另一方面是在总体新增贷款中的占比也继续下降：今年以来中长期贷款累计新增占比继续下降，目前已经接近历史最低水平，远低于历史平均50%的占比水平。

实体经济层面，我们可以看到投资、工业、消费增速的继续回落，未来预期也不会有类似2008年的大规模经济刺激政策出现，因此实体经济的中长期信贷需求不旺可能持在一段时间里持续。

第三，居民季节性的短期贷款回升和企业“以短代长”导致的短期信贷上升是3月份信贷超预期的直接原因。3月份居民短期贷款新增接近1900亿元，这一水平创下了历史新高，相比去年同期也多增了超过400亿元，从历史数据来看，每年3月份居民短期贷款的新增水平都超过了1000亿元。更为重要的是，来自企业的短期融资（票据融资+企业短期贷款）的新增水平持续创出新高，3月份新增超过5000亿元，为2009年4月份以来的最高水平。

相比中长期贷款占比持续的下降，短期信贷占比上升一方面表明中长期的资金成本相对偏高（抑制了企业的信贷需求），短期利率的持续下降会刺激企业进一步的“以短代长”（新增短期贷款+票据融资持续高于新增中长期贷款）；另一方面宏观上的含义是企业可能基于对未来的悲观预期，在进行“去杠杆化”。

根据我们的预计，今年1季度加权贷款利率会出现回落，但是幅度会低于票据转贴现利率的回落幅度（1季度平均的回落超过200bp），因此表现出“贷款收益率曲线”的陡峭化，这将刺激贷款发行人（即贷款的需求方企业）采用“以短代长”的方法来节约融资成本。

而且，从宏观的角度来看，陡峭的贷款曲线（原因在于名义中长期利率的弹性不足，没有根据需求偏弱的状况做灵活及时的调整）在企业经营状况恶化的情况下，会抑制中长期的投资需求（当然，这里的投资是“有效投资”，与我们之前所提到的“有效贷款需求”的概念是一致的）。

第四，从社会融资总量角度来看，“信贷额度的宽松”可能使得信贷体系外的融资回流体系内。从1季度社会融资总量的结构来看（同期的比较），信贷（这里包括人民币、外币、信托和委托贷款）占比出现了大幅的反弹，相比2011年的占比上升了近14个百分点，对应的是银行承兑汇票占比出现了大幅下降，相比2011年的占比下降了13个百分点（按照过去的水平，这一部分至少有约5000亿元转移到信贷上）。在鼓励直接融资改变融资结构的政策环境下，居然出现了信贷占比回升的迹象：这意味着由于监管层面的默许和实际需求的偏弱，“信贷额度”对商业银行的约束力出现了明显下降（可能显著降低信贷成本），“体制内”的融资成本（指信贷系统）相比“体制外”的融资成本有明显的优势（票据转贴现利率回落到了5%以下），因此融资需求从“体制外”往“体制内”进行转移。

事实上，社会融资总量绝对水平相比2011年和2010年同期反而是分别少增3000亿和6000亿的水平，显然，这再次证明需求不是决定信贷水平超预期的主要原因。

贷款曲线陡峭化（长端贷款利率缺乏灵活性）和贷款额度对商业银行约束力的减弱而导致体制内融资成本下降，是改变企业融资需求结构的关键因素。考虑到商业银行的资金成本仍然将维持在比较高的水平（央行基于稳健和对未来通胀的考虑，不会容忍资金成本出现过低的状况），因此，未来商业银行在短期信贷上的供给意愿会下降，这可能最终抬高短期成本进而抑制整短期信贷的进一步扩张。

同时考虑到中长期信贷仍然受制于实体经济的需求而偏弱（而长端贷款利率下调的空间也有限），我们维持对2012年信贷总量的预测，预计新增信贷水平在6万亿—7万亿元的水平。