通过对东南亚金融危机时期跨境资本流动引发新兴市场国家金融危机的分析，我们从中可以得出许多有益的启示。

　　启示之一：不应过度依赖外资，片面追求外向型的高增长经济发展战略。在经济快速增长、市场对外开放以及外资优惠政策的诱导下，可能造成大规模的跨境资本流入。各国为了推行出口导向型的经济增长模式，直接导致信贷资源过度向出口部门集中，造成经济结构失衡，企业投资效益下降，部分行业出现产能过剩，从而增加了金融危机的风险。

　　在信贷规模迅速膨胀，实体经济出现投资过热的情况下，银行信贷配置结构发生扭曲，大量资金开始涌入资产市场，导致资产价格泡沫化，这无疑加大了各国银行体系的系统性风险敞口，从而使银行发生流动性危机的概率陡增。我国已将经济增长目标调低，且事实上也在回落过程之中，同时引进外资速度也在放缓，未来这一过程应当平稳地向前推进。

　　启示之二：经常项目赤字不可持续存在。这是引发短期跨境资本大量流出的主要原因。虽然，新兴市场国家可以通过依靠资本流入来弥补本国的经常项目赤字，但在各国采取事实上的固定汇率制度下，资本流入的增加必然有可能使本国的实际汇率被高估，从而反过来可能会导致经常项目赤字的扩大。

　　当经常项目赤字恶化时，外国投资者就可能会对其债务偿还能力表示担忧。一旦新兴市场国家的出口竞争力急剧下降，经济增长失速，就会使得外国投资者对经常项目赤字可持续的预期发生变化，货币贬值预期也同时加大，因而就极可能会导致跨境资本外逃，金融危机爆发。

　　启示之三：举债应当适度。金融危机实质上也是债务危机。从国家层面看，各国普遍存在着对外过度负债的问题。主要表现为经常项目逆差大，外债多而国际储备少，同时短期外债占有较大的比例，因而存在着很大的债务风险隐患。从民间层面看，新兴市场国家尤其是东亚各国普遍存在企业过度借债与银行超额贷款的问题，从而使得银行积累了大量的呆账、坏账等不良资产，导致银行面临企业债务违约的风险。

　　值得注意的是，债务风险具有潜在性和累积性，在经济处于上升时期表现得并不突出，但一旦某些经济环节出现问题，或遇到外部冲击的影响而下行时，就可能会演变为债务危机。虽然我国的外债、政府债务和企业债务状况总体上处在可承受的范围内，但地方政府局部举债过度状况依然存在，因此有必要有步骤地加以化解。

　　启示之四：高度关注银行资产负债表“期限错配”与“货币错配”的双重结构性失衡问题。它具体反映在：一是银行的短期债务与长期贷款之间的矛盾，即所谓“短借长投”的问题；二是银行的短期外部债务以外币计价，而长期信贷资产却以本币计价的问题。

　　就前者而言，当银行短期债务到期而外国债权人即外国银行不愿再提供贷款时，银行不得不紧缩信贷，这会导致企业资金链出现问题，即使原来经营良好的企业也可能因为缺乏流动性而陷于破产。而后者来看，一旦新兴市场国家的货币贬值会使得银行的债务负担加重，银行就会被迫提高利率，因而企业的贷款成本上升，这同样会导致企业因流动性紧缩与利润减少而被迫倒闭。无论上述哪一种情形发生，银行的坏账率都会增加，继而会引发银行的流动性危机。当前中国银行(601988,股吧)业的资产负债表已在一定程度上存在“期限错配”和“货币错配”问题，必须加以高度关注并采取措施逐步缓解。

　　启示之五：货币危机与资本外逃以及银行危机与货币危机均互为因果，相互影响。货币贬值引起短期资本的大量外逃，资本逃逸又使得国内资金匮乏，经济陷入困境，从而进一步动摇了投资者的信心，这反过来又加剧了货币危机。

　　同样，银行危机的爆发，将会使投资者信心丧失，不但新增的短期资本流入会停止，而且存量资本会大量地流出，由此必然会导致货币贬值和资产价格的进一步下跌。其结果是恶化了银行部门的资产负债表，造成信贷紧缩。这样就会更加损害实体经济，导致经济衰退，从而使货币危机与银行危机陷入相互影响的恶性循环之中。为此，货币当局应做好预案，关键时刻一是稳定汇率，二是保持银行体系有充足的流动性，以稳住外汇市场和银行体系。

　　启示之六：危机的传染效应不容小视。如前所述，虽然马来西亚、印度尼西亚与菲律宾在危机爆发前都不同程度地出现了与泰国相似的问题，但这并不足以反映这些国家的宏观经济运行状况已经恶化至发生货币危机的理论临界值。这些国家爆发金融危机的一个重要原因，是由于与危机国之间存在较为密切的某种贸易和/或金融渠道的关联。当泰国发生危机后，投资者的恐慌情绪就会在这些国家中不断蔓延，动摇了投资者的市场信心，并形成了一个自我强化的恐慌链，结果就会导致出现跨境资本大量外逃的“羊群效应”现象，从而引发金融危机。因此，调控当局应灵活、及时运用舆论工具和金融工具有效阻断可能出现的传染效应。

　　启示之七：政策应有灵活性和前瞻性，及时纠正宏观经济失衡现象。金融危机是宏观经济失衡问题突显的结果，也是经济运行中存在的各种矛盾累积到一定程度的必然产物。投资过热、泡沫经济、产业结构失衡、过度依赖外资、经常收支恶化、国际储备不足、财政赤字过大、市场体系不健全和宏观调控不力等因素，都会引致金融危机的爆发。其中，实体经济过热和虚拟经济泡沫化是导致宏观经济失衡和金融危机的关键因素。

　　上述的东亚新兴市场国家早在金融危机爆发的前一年，都不同程度地出现经济过热和泡沫经济问题，但各国政府均没有及时果断地采取紧缩性货币调控政策，货币市场利率始终处于相对低位运行，错失了避免危机爆发的良好时机，从而导致整个宏观经济失衡的加剧。直到临近危机爆发，市场利率在开始迅速提高，但这已经无法使这些新兴市场国家摆脱遭受危机的厄运。相反，危机爆发后，由于宏观调控政策的滞后效果开始显现，造成了银行信贷紧缩，从而进一步加剧了实体经济的下滑。这些经验教训值得引以为戒。未来我国宏观调控始终应保持有效的针对性、灵活性和前瞻性，货币政策以稳健基调为主，保持合理的利率水平。

　　启示之八：发达经济体经济增长、国际利率汇率影响不容忽视。这些重要变量通常会对新兴市场国家的跨境资本流动、出口增长等直接关系金融危机爆发的重要指标产生较大的影响。尤其是新兴市场国家危机前都采用固定汇率制与出口导向型的经济增长模式，因而，外部冲击对这些国家的实体经济影响较为显著。

　　为此，未来我国有必要根据国内外经济与金融形势、物价水平、利率水平和进出口贸易结构等方面的变动情况，依据汇率市场的运动规律，适时地对汇率进行调整，以适应经济发展的需要。如果同时再辅以灵活的利率制度，就可能会有效减少实体经济的动荡。

　　启示之九：金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。若是如此，既为短期资本的流入创造了条件，增加了债务风险和国际游资冲击的风险；也为虚拟经济的过度膨胀创造了条件，加剧了经济泡沫的形成。

　　为此，我国在推动涉及利率、汇率和货币可兑换的金融自由化进程的同时，要建立起与之相配套的强有力的监管体系和监管制度。其中，在稳步推进资本市场对外开放过程中，必须要首先建立对短期跨境资本流动的监测与预警机制。

　　当前国内宏观经济运行良好，金融体系稳健，但不应忽视的是，当前的状况在许多方面和上世纪90年代期间南美与东亚新兴市场国家危机前的状况有一定程度的相似。例如：外资流入多、增长速度高、本币升值快、汇率弹性小、利率水平低、资产泡沫多，等等。

　　当前，从国内宏观经济与政策调控看，出口急剧下降导致贸易顺差持续收窄，潜在经济增速趋于下行，人民币贬值预期增强有所增强，房市调控可能导致资产价格泡沫破灭，反通胀政策下的货币流动性收缩造成股市的持续低迷，等等。

　　从国际环境影响看，外部经济环境（欧债危机）趋于严峻导致对我国出口产品需求锐减，以及国际投资者对持有美元资产进行避险的情绪增强等。

　　这些因素的发展都有可能导致资金阶段性大量流出国内，甚至引发一定程度的市场动荡，因此应予高度关注。未来一个时期，防范国际资本流动阶段性逆转风险是一项不可懈怠的重要任务。

　　（作者单位：交通银行）