今年是中国经济最扑朔迷离的一年。

　　欧美各国虽不至于再陷严重危机，但复苏十分缓慢，去杠杆化的结构调整未到位。中国的情况亦相若。金融危机前，政府已提出经济结构调整；但危机出现后，中国经济对投资和信贷的依赖比以往更高，房产泡沫在2009年天量资金推动下更为严重。所以，纵使经济速度下滑，中央政府很难也不应把调整政策放得太松，以免加剧经济失衡的风险。

　　投资者多关心这轮经济的低点会在何时出现。市场普遍预期，随着CPI逐步回落，政府放松的力度会加大，经济增速亦会在下半年加快，因此经济增速的最低点将在今年一二季度之间。基于此，市场人士多认为今年经济增长约为8%，明年将反弹到8.5%-9%左右，企业盈利的数据也相若。

　　但近两月的数据却反映了不太一样的轨迹。今年头两个月，房地产投资增速很高，但房地产市场的数据却很难让人作出一个较明晰的判断。一方面，开发投资的增速快，在建工程面积和竣工面积增长亦很快；但另一方面，房地产销售、新开工面积和土地购置等数据则呈下跌迹象。综合这些数据，有理由相信房地产投资的高速增长主要源于两点，一是去年开工的保障性住房今年进入建设高峰期，加上今年中央政府要求地方订下竣工目标（以往只有开工目标），因此保障性住房的投资增长较去年大幅上升；二是房地产商的资金周转愈来愈困难，因此加快项目竣工和销售，以期尽快回笼资金。如果以上两个推论成立，那房地产投资将从年底开始大幅放慢。

　　除房地产外，基础建设（包括交通、电力和其他公共事业）投资在过去半年骤然放缓，目前的总体增速是2003年以来的最低水平。以目前的水平，基建投资增长在下半年应有一定回升，但随着地方政府的资金吃紧以及中央政府对基建项目的谨慎审批，短期内很难指望基建成为新的经济增长点。

　　另一方面，在整体经济放慢的情况下，工业投资和消费品零售总额的增长速度亦会适当放慢；同时，在全球经济增速趋缓之下，出口增长对经济也不会有明显的拉动。因此，若房地产市场和相关调控政策没有太大变化，经济增速可能会在下半年进一步回落，而非像2009年般在上半年触底反弹。

　　当然，基于目前的数据，中国经济增长在今年超过政府预定的7.5%还很有可能，但未来几年间它很可能只是维持在7%-8%之间；随着经济结构转型，投资和出口会大幅放缓，这种形势变化将产生以下三种结果：

　　一是因投资和出口回落较快，中国对原材料（特别是钢铁和水泥等建筑原材料）的需求可能会骤降。根据我们的预测，未来几年中国对水泥和钢铁的需求每年可能只会增长2%-4%，远低于以往水平。这对一些主要依赖原材料出口的国家（如澳大利亚、巴西）在经济增长和汇率上造成负面影响。

　　二是银行、能源、原材料、工业产品和房地产这些与房地产/固定资产投资周期高度相关的行业总市值加总后，约占A股和H股的60%-70%。这一结构会制约股市的发展。以各国股市发展的历史看，每轮新牛市中，主导行业都跟上一轮牛市不同；但当前中国下一轮牛市的“领头羊”尚未现身。

　　三是跟其他国家比，中国经济如能在未来几年保持7.5%-8%的经济增速，仍是一个十分高的水平。但问题是国内企业已习惯在实际GDP增长超过10%、名义GDP增长接近20%的环境中运行，因此其投资决定往往很大胆，但经营上的精耕细作和成本控制却未必把握很好，在产品创新上更是一般。若经济增长放慢，它们的适应能力以及在经济转型初期的盈利能力都将受到很大考验。