在经过了1月和2月股市的小阳春后，市场对政策的热切盼望和对企业前景复苏的期望，在一拖再拖、毫无起色的银行贷款数据面前，终于又失去了耐心。

　　3月以来，在短短的三周里，H股市场已经向下调整了10%。依赖政府放宽调控、银行开闸放水来支持的周期性股票下调幅度已达20%-30%，有些股票已跌去了年初以来的所有升幅。消停了一段时间的“中国硬着陆论” 又开始为某些人津津乐道。

　　我们认为这次市场的调整反映了几大问题和风险：

　　首先，政府对保增长的意愿似乎不如大家年初期望的那么迫切。2012年是“换届年”，以传统智慧来说，大家认为这届政府一定希望在平稳繁荣中交棒。但是最近的一些信号似乎让投资者对这个判断产生了疑问。

　　在刚刚结束的“两会”上，温家宝总理提出的经济增长目标是7.5%，并表示必须接受增长放缓的转变及实施更为大胆的政治改革，以避免全球第二大经济体遭遇困境。此后，国务院副总理李克强公开表示，中国的改革已进入攻坚期，要深化财税、金融、企业、价格、收入分配制度等方面改革。

　　虽然绝大多数人都认为今年的增长不可能在8%，甚至8.5%以下，但是我们不得不做好充分心理准备, 就是今年是一个特殊的“换届年”。在过去几年刺激政策极度透支的情况下，政府无论从主动还是被动的角度来讲，都会把调结构的重要性放在保增长之前。从目前政策走向来看，确实没有任何刺激经济的实际举措。

　　其次，政府对经济形势误判的风险在增加。在最近的实地调研中，我们看到的微观经济与宏观数据相差太多了。比如，统计局的数据表明今年前两个月的投资增长仍在25%以上，消费保持着15%的增长势头。所以我们和一些决策部门沟通时，他们都认为经济完全没问题。

　　在微观层面，和投资关系最密切的钢铁、水泥等建材行业，在春节后，没有明显的回暖。去库存后，低库存的现象相当普遍，除了保障房的开工有些起色，从基建到商品房还处于低位。世界上最大的铁矿石供应商必和必拓，也发出中国需求回落明显的警告。即使大家认为最抗得住的消费，在过去几个月已疲态尽露。大多商家的同店销售增长都明显放缓，虽然商家在3月中用各种方式使之有所恢复，但持续性存在极大疑问。同样，高端消费不复当年，奔驰、宝马的销售遭遇几年来最大的不确定性。大家都明白，在中国，如果投资一蹶不振，消费下滑只是时间问题。

　　如果这种现象持续，不管宏观数字描绘出何种美妙图景，企业的盈利情况一定不美。宏观数据为虚，微观数据才是实在的。如果决策层只看宏观数据，特别是根据一些滞后的宏观数据作判断，那么，今年政策误判、滞后的风险就大大增加了。

　　第三，目前最让人担心的仍是贷款不振。2月末的信贷短暂冲刺，未能阻挡因经济增长放缓导致的信贷需求走向疲软的趋势。截至3月11日，工、农、中、建四大行信贷集体走软，新增贷款不足200亿元，除工行外的三大行信贷都出现了负增长。大企业的需求减少或是主因。

　　这一趋势再度证实了2012年以来信贷放缓的判断。尽管2月新增人民币贷款超过7000亿元，但票据融资一项则较1月的80多亿元水平猛增至1100多亿元；新增中长期公司贷款1784亿元，占比仅为25%，1月为23%，而历史同期多在40%－50%。

　　如果3月信贷继续弱于预期，会对未来工业生产和固定资产投资带来负面影响，加大经济环比增速见底的时点往后推移的风险。而我们最不希望看到的是决策层现在不以为然, 将来又奋起直追。政策的波动会带来经济更大的不确定性, 从而导致股市的投资者再度受创。