第一创业 王皓宇

　　2007年整个大半年，我们都在持续的看空。到目前这个阶段，我们仔细考虑了各个方面的因素，初步认为，债市的机会正在接近。

　　———9月份物价有很大概率回落，10月份物价或是强弩之末

　　通过对农业部、商务部、国家发改委等相关部门公布数据的分析，对于9月份的物价，目前我们有下面几个结论：

　　1. 9月份猪肉价格环比肯定回落，回落幅度大约7%，这一项目将拖动9月的物价回落。

　　2. 9月份鸡蛋价格环比略有上涨，涨幅为4.3%左右，这个项目涨幅不及猪肉价格的回落。

　　3. 9月份蔬菜价格环比上涨比较明显，涨幅约为7%左右。

　　4. 9月份粮食价格基本稳定，月度价格的波动范围在1%以内。因此，我们相信，粮食这一项目对CPI的影响在9月份不会显著。

　　在CPI中，猪肉项目的权重大约为7-8%，鸡蛋项目的权重大约3-4%，蔬菜项目的权重大约为3%。将这三个项目9月份价格的涨跌综合起来考虑，其对9月份物价的影响肯定不是向上的。再参考到粮食价格在9月份基本保持了稳定，我们大致可以判断出，9月份食品这一大项目对当月CPI环比的影响不会显著。第一创业预测，9月份的CPI同比涨幅大约就在6.0％-6.1%附近，对比8月份的CPI同比值将有明显回落。

　　我们知道，市场的担心是，10月份的物价又重新走高，从而给债市带来新的压力。对于这个问题，我们从两个方面来回答：

　　其一，从食品价格的季节性特征来看，多数年份的经验都显示，进入10月份后蔬菜、鸡蛋价格的涨势将有所趋弱或者出现价格回落。更何况前几个月这些项目已经涨了较多，目前均在高位，居民的消费倾向减弱，价格向上的动力也在减弱。此外，到10月份，生猪的生产将进一步恢复，目前依然在高位的猪肉价格很可能再次面临回落的压力。

　　其二，即便10月份的物价重新走高，比较大的可能性是强弩之末，没有连续数月的可持续性。因为除了粮食，我们确实一下子找不到新的涨价项目提供持续的动力。

　　需要指出的是，连续高位的CPI可能推动年内最后一次加息，但或许已不足虑。因为在央行的调控下（特别是美联储降息后），市场利率的上升幅度实在非常有限，反而法定利率的提高将再次推动盯一年浮动债价值提升。

　　———旱情没有继续发展，今年粮食依然能小幅增产

　　粮食这个项目决定着今年四季度和2008年大部分时间的物价格局。由于8月下旬天气好转，曾经一度让我们非常担心的国内粮食主产区的旱情得到了有效控制。国家粮油信息中心9月份发布的预测指出，玉米(1666,6,0.36%)、小麦(2027,-35,-1.70%)、稻谷三大作物今年依然能够实现2%以上的增产。

　　尽管增产幅度比较少，但我们相信，增产对国内粮食价格的快速上涨将起到一定的抑制作用。需要注意的是，全球粮食对中国粮食价格的影响。但我们认为，这一价格压力有限，因为中国粮食的出口一直受政府的出口配额管制。国外价格的高涨并不能有效的分流中国粮食的存量。

　　———三季度GDP增速预计有明显回落

　　10月23日，国家统计局将发布2007年三季度宏观经济运行情况。从三个指标看，我们预计这份即将公布的三季度GDP增速数据将明显回落。这三个指标分别是：工业增加值增速很可能低于二季度水准、贸易顺差增速肯定低于二季度水准，以及社会消费品零售总额实际增速亦将低于二季度水准。届时，市场对偏热宏观经济的担心将降低，对紧缩性货币政策的必要性预期也会降低，这显然会刺激债市的买盘出现。

　　此外，放眼到世界，美国经济最近也出现了比较明显的回落迹象，这将一定程度的抑制中国经济继续走热，制约中国的紧缩性货币政策空间，间接构成中国债市的利好。

　　———对特别国债担心亦可减少

　　还有一个不确定性因素是特别国债，这掌握在两个发行主体手中。

　　其一是财政部。财政部已经比较明确的公布了2007年内特别国债的发行计划，四季度还有1000亿元发行。为了特别国债的发行，财政部甚至取消了9月份一期原计划内的国债发行。从这个角度考虑，不排除财政部四季度继续取消1-2期原计划发行的长期国债。这就意味着，财政部在未来一个季度内长期国债对比于原计划的增加供应量是相对明确的，估计在600亿元左右，最多是1000亿元。

　　其二是央行。央行手中有6000亿元的特别国债，我们认为，这6000亿特别国债将直接与信贷挂钩。如果信贷失控，央行将向市场出售手中持有的国债，这种情况对市场利率的冲击会比较大，推高长期国债的收益率；如果信贷没有失控，央行若出售手中持有的国债，市场必然有足够的流动性承接，相信不会对二级市场的长端收益率造成影响。所以，下阶段，信贷失控与否是决定特别国债发行的关键因素。

　　———9月份信贷数据应无失控风险

　　不能不说，特别国债在9月份大量发行，是对8月份信贷失控的一个正常反应。

　　对于9月份以及10月份，我们认为信贷再度失控的可能性将显著降低。主要的理由是，中国证监会最近密集推行的大盘新股发行，客观上起到了替代央行收紧银行间流动性、减少商业银行可贷资金供应的作用。典型的表现如9月份，银行间流动性十分紧张，回购利率居高不下，而10月份还将面临中石油、中煤能源等大盘新股发行。