视点：对当前热钱真实规模的估计
2008-07-22 08:12729
近期，关于国际热钱的讨论成为理论界的热点话题。鉴于热钱在历次国际金融危机中扮演的负面角色，高度关注热钱问题并切实防范热钱大规模流动带来的危害，对于维护我国的金融安全和稳定是一个十分明智的选择。
当前热钱流入不容置疑
尽管境外资本流入与热钱流入是两个不同的概念，但是，通过不同的方法，我们都可以观察到明显的热钱流入。
余额法：2005年至今3109亿美元热钱
即热钱=外汇储备增长-贸易顺差-FDI，按照这个方法，2005年至2007年热钱规模为490亿美元，负27亿美元，1170亿美元。今年1至5月则达到1476亿美元，超过2007年全年的总和。
从理论上来说，余额法对热钱的估计是相当粗略的。因为这个方法没有考虑到中国成立主权投资基金、对商业银行注资、外汇储备中不同货币汇率的相对变化，以及经常项目中个人汇回国内外汇等因素，因而产生错误估计。
国际收支平衡表法：2005年至今1681亿美元热钱
摩根斯坦利经济学家根据国家外汇局公布的2007年我国国际收支平衡表，对2005年以来我国热钱流入进行了估计。该方法计算认为，2008年1至5月我国的非FDI非权益类资金净流入为800亿美元。考虑到境内金融机构资金调拨及香港居民人民币存款的因素，实际热钱流入为500亿美元。而2005年、2006年和2007年的实际热钱流入分别为81、400、700亿美元。即2005年到目前热钱合计流入1681亿美元。
某研究报告：热钱规模1.75万亿美元
近期一份研究报告认为，截至2008年一季度，我国热钱规模高达1.75万亿美元，超过我国外汇储备总额。其中包括贸易顺差下隐藏热钱3781亿美元，外商投资企业未汇回利润及累计折旧3204亿美元，热钱累计收益5510亿美元。
由于热钱流入渠道众多且难以监控，因此对热钱规模进行准确估计在技术上是比较困难的。有估计认为，我国热钱规模超过了外汇储备的总额；也有估计认为，目前真正意义上的热钱规模并不大。本文的观点是，事实可能在两者之间。
首先，1.75万亿美元的热钱规模属于过度高估。以贸易顺差占进出口比重判断热钱规模没有理论依据。该报告称，2005年到2008年一季度贸易项下隐藏的热钱规模为3781亿美元。理由为我国贸易顺差占进出口总额比重从未超过5%，而2005年、2006年、2007年该比重分别为7%、10%和12%。因此，存在大量的热钱。这个观点的基本假设是错误的。
举一个简单的例子，一个国家进出口总量为100，其中出口52，进口48，贸易顺差占贸易总额的比重为4%。假设进口增长率为25%，出口增长率为20%，则一年后顺差占进出口总额的比重为6%，二年后为8.2%，三年后为10.2%。从逻辑上来说，贸易顺差占进出口总额不断上升是出口增速超过进口增速的必然结果，不需要涉及到出口部门生产率的急剧提高。
把外商投资未汇回利润和折旧当作热钱缺乏现实基础。该研究报告称，2003年至目前外商投资企业未汇回利润及累计折旧3204亿美元，应视同热钱。但从主要方面看，将外商的未汇回利润和折旧视为热钱是不成立的。第一，大部分未汇回利润和折旧在中国境内存在的形式是再投资，即机器厂房等，很难在短期内变现流动。第二，大部分生产性外商投资追求的是长期收益，很少短期内在一国快进快出，与热钱追逐短期收益的特点有着明显区别。
对热钱的投资收益也不应过度高估。该报告假设，热钱各以三分之一的比例存银行、买股票和房产，获取平均收益。按这个假设，贸易顺差中隐藏热钱以及外商投资中隐藏热钱的累积投资收益接近5500亿美元。但是这种假设与现实也存在较大差距。第一，大部分生产性外商投资不会将股票和地产作为主要投资标的。第二，按该报告，2005年热钱为2.7万亿人民币，三分之一投资于股票即9000亿人民币。而2005年初A股流通市值略高于1万亿人民币，即90%以上的A股由热钱持有，这显然是不合逻辑的。同理，2007年初A股流通市值为2.4万亿人民币，按该报告的数据估计也有50%以上的流通市值由热钱持有。
因此，仅仅上述三项，就将热钱规模高估了1.2万亿美元左右。
其次，对贸易项下的热钱应该有正确的认识。贸易金额和贸易货物运量严重不匹配说明存在热钱。观察一组简单的数据，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我国外贸进出口总额分别增长23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外贸货物吞吐量增长率分别为18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，贸易金额增长率和实际货物运量增长率严重不匹配。即便考虑到进出口货物价格上涨和人民币出口货物美元计价的增长，热钱流入在近几年中也在明显加速。
我们看到，从2002年起，贸易总额增长率开始高于外贸货物增长率。对于2002年、2003年和2004年，我们可以以外贸结构升级来解释，因为这三年机电产品出口增长率分别高于进出口贸易总额增长率10.4%、7.8%和6.5%。但是，从2005年开始，机电产品出口和高技术产品出口增长率开始呈下降趋势，对于贸易额增长高于贸易货物吞吐量增长的解释能力不断下降。
进出口商品价格变化导致货运量增长率下降。导致贸易出口增长率高于货物吞吐增长率有两个可能原因：进出口商品价格变化和存在热钱。首先计算即出口商品价格变化。
本文根据国家统计局和商务部有关数据计算，2005年进出口商品价格变化对进出口金额的影响为613.6亿美元，占上年进出口贸易总额5.3个百分点。由于2005年贸易总额增长率高于外贸货物周转增长率4.36个百分点，本文认为，出口商品价格变化的因素基本能够解释贸易额增长率与货物运量增长率的差额，即2005年的贸易中基本没有热钱。
2006年、2007年和2008年1至5月，进出口商品价格变化导致的出口量变化分别为635.6亿美元、755亿美元和610.6亿美元，对进出口贸易的总额增长率的影响分别为4.47个百分点、4.3个百分点和7.6个百分点。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，贸易总额增长率分别高于外贸货物周转增长率6.6个百分点、10个百分点和14.7个百分点。2006年不能由价格变化解释的贸易增长为1.13个百分点，约160亿美元。2007年新增不能由价格变化解释的贸易增长为5.7个百分点，约1003亿美元。2008年1至5月新增加的不能由价格变化解释的贸易增长为7.1个百分点，约合570亿美元。
贸易项下隐藏热钱规模约在1500亿到2100亿美元之间。根据上述计算和估计，2005年，在贸易项下基本没有隐藏的热钱。2006年贸易项下隐藏的热钱约为160亿美元，2007年为约1003亿美元，2008年1至5月则增长到570亿美元，近三年贸易项下合计热钱规模约为1733亿美元。
当然，由于统计年鉴提供的数据对商品价格变化没有作逐项全面反映，可能影响我们对价格变化因素的计算，从而影响到对贸易顺差中热钱的估计的准确性。但是即便这个粗略的计算，已经清晰地反映出贸易项下热钱加速流入的趋势。考虑到数据的完整性和准确性，本文估计，2005年以来，在贸易项下隐藏的热钱在1500亿美元到2100亿美元之间。
我国真实热钱规模：3000亿到4000亿美元。除了贸易项下的隐藏热钱外，本文基本认同摩根斯坦利经济学家通过外汇收支平衡表对热钱规模的计算，即2005年以来热钱合计流入规模为1681亿美元。加上本文计算的贸易项下隐藏的热钱，我们认为，从2005年以来，热钱流入的规模应该在3000亿到4000亿美元。
值得警惕的是热钱加速流入趋势
虽然当前热钱规模还不会对经济金融稳定造成大的危害，但必须尽快扭转热钱加速流入的趋势。
目前的热钱流入规模已经足以对宏观经济金融产生扰动。以热钱规模3400亿美元计，分别以当年汇率折算成人民币，不考虑投资收益，规模已经在2.5万亿人民币以上。2.5万亿人民币占目前M2的5.7％，城镇固定投资总额20％以上和社会消费零售总额的25％以上。3400亿美元的热钱，虽然还不足以危及国家经济和金融安全，但已经成为影响宏观经济金融运行的重要因素。
应该防止热钱继续快速流入。如果热钱继续保持今年上半年的流入速度，一到两年之内，热钱规模将积累到5000到8000亿美元，加上一些不属于热钱性质的投机资金，投机资金在经济金融体系中将会占到一个比较高的比例，届时宏观经济的安全系数将会大大降低。
关于热钱以及人民币汇率问题的四个判断
影响热钱加速流入的关键因素是升值预期，以及长期升值背景下的资产价格膨胀。热钱跨境流动的根本动机在于追逐收益，人民币汇率持续给热钱带来了很好无风险套利机会。从2006年开始，我国股票价格和房地产价格大幅上扬，在一定程度上吸引了投机资金流入。同时，美国在次贷危机后连续降息导致中美利差倒挂，进一步增强了热钱流入的动机。中美利差问题可能会随着美国反通胀力度加大而逐步减小，但只要人民币升值趋势不改变，热钱大规模流入的势头就不会停止。
热钱流入和人民币升值之间存在相互强化机制。热钱流入导致外汇储备大量增加和贸易顺差虚高，强化了人民币升值预期。同时，强烈的升值预期导致热钱进一步加速流入。如果没有外力打破这个人民币升值的自我强化机制，热钱将会继续大量流入，直到人民币产生明显高估，进入大幅贬值和热钱外逃的循环。届时热钱将积累到一个较大的规模，其外逃就有可能给我国的经济金融安全带来明显不利影响。
依靠扩大人民币波动幅度打消升值预期是不现实的。对于金融市场的投机者而言，如果人民币升值趋势没有改变，仅仅靠扩大人民币双向波动幅度是不可能打消人民币升值预期的。因为金融市场相当一部分交易者是趋势交易者，他们会一直跟随某个趋势直到趋势反转。在一个大的趋势中的波动会被这些交易者视为扰动而加以忽略。汇改以来人民币双向波动幅度一直在加大，但无法改变人民币升值预期即是明证。
人民币汇率升值已经基本到位。2006年和2007年的贸易顺差分别为1775亿美元和2622亿美元，如果扣除贸易项下热钱的影响，应分别为1615亿美元和1619亿美元，即2007年真实贸易顺差与2006年大体相当。2008年1至5月贸易顺差780亿美元，如果扣除贸易中的热钱，真实贸易顺差为210亿美元。贸易顺差已呈明显下降趋势。折算到全年，预计真实贸易顺差不超过500亿美元。以我国每年2万多亿美元的进出口额来说，500亿美元的顺差已经在可接受范围之内。考虑到外部经济放缓导致的外需下降，真实贸易顺差有进一步缩减的可能性。因此，当前人民币汇率升值已经基本到位。
尽管境外资本流入与热钱流入是两个不同的概念，但是，通过不同的方法，我们都可以观察到明显的热钱流入。
余额法：2005年至今3109亿美元热钱
即热钱=外汇储备增长-贸易顺差-FDI，按照这个方法，2005年至2007年热钱规模为490亿美元，负27亿美元，1170亿美元。今年1至5月则达到1476亿美元，超过2007年全年的总和。
从理论上来说，余额法对热钱的估计是相当粗略的。因为这个方法没有考虑到中国成立主权投资基金、对商业银行注资、外汇储备中不同货币汇率的相对变化，以及经常项目中个人汇回国内外汇等因素，因而产生错误估计。
国际收支平衡表法：2005年至今1681亿美元热钱
摩根斯坦利经济学家根据国家外汇局公布的2007年我国国际收支平衡表，对2005年以来我国热钱流入进行了估计。该方法计算认为，2008年1至5月我国的非FDI非权益类资金净流入为800亿美元。考虑到境内金融机构资金调拨及香港居民人民币存款的因素，实际热钱流入为500亿美元。而2005年、2006年和2007年的实际热钱流入分别为81、400、700亿美元。即2005年到目前热钱合计流入1681亿美元。
某研究报告：热钱规模1.75万亿美元
近期一份研究报告认为，截至2008年一季度，我国热钱规模高达1.75万亿美元，超过我国外汇储备总额。其中包括贸易顺差下隐藏热钱3781亿美元，外商投资企业未汇回利润及累计折旧3204亿美元，热钱累计收益5510亿美元。
由于热钱流入渠道众多且难以监控，因此对热钱规模进行准确估计在技术上是比较困难的。有估计认为，我国热钱规模超过了外汇储备的总额；也有估计认为，目前真正意义上的热钱规模并不大。本文的观点是，事实可能在两者之间。
首先，1.75万亿美元的热钱规模属于过度高估。以贸易顺差占进出口比重判断热钱规模没有理论依据。该报告称，2005年到2008年一季度贸易项下隐藏的热钱规模为3781亿美元。理由为我国贸易顺差占进出口总额比重从未超过5%，而2005年、2006年、2007年该比重分别为7%、10%和12%。因此，存在大量的热钱。这个观点的基本假设是错误的。
举一个简单的例子，一个国家进出口总量为100，其中出口52，进口48，贸易顺差占贸易总额的比重为4%。假设进口增长率为25%，出口增长率为20%，则一年后顺差占进出口总额的比重为6%，二年后为8.2%，三年后为10.2%。从逻辑上来说，贸易顺差占进出口总额不断上升是出口增速超过进口增速的必然结果，不需要涉及到出口部门生产率的急剧提高。
把外商投资未汇回利润和折旧当作热钱缺乏现实基础。该研究报告称，2003年至目前外商投资企业未汇回利润及累计折旧3204亿美元，应视同热钱。但从主要方面看，将外商的未汇回利润和折旧视为热钱是不成立的。第一，大部分未汇回利润和折旧在中国境内存在的形式是再投资，即机器厂房等，很难在短期内变现流动。第二，大部分生产性外商投资追求的是长期收益，很少短期内在一国快进快出，与热钱追逐短期收益的特点有着明显区别。
对热钱的投资收益也不应过度高估。该报告假设，热钱各以三分之一的比例存银行、买股票和房产，获取平均收益。按这个假设，贸易顺差中隐藏热钱以及外商投资中隐藏热钱的累积投资收益接近5500亿美元。但是这种假设与现实也存在较大差距。第一，大部分生产性外商投资不会将股票和地产作为主要投资标的。第二，按该报告，2005年热钱为2.7万亿人民币，三分之一投资于股票即9000亿人民币。而2005年初A股流通市值略高于1万亿人民币，即90%以上的A股由热钱持有，这显然是不合逻辑的。同理，2007年初A股流通市值为2.4万亿人民币，按该报告的数据估计也有50%以上的流通市值由热钱持有。
因此，仅仅上述三项，就将热钱规模高估了1.2万亿美元左右。
其次，对贸易项下的热钱应该有正确的认识。贸易金额和贸易货物运量严重不匹配说明存在热钱。观察一组简单的数据，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我国外贸进出口总额分别增长23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外贸货物吞吐量增长率分别为18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，贸易金额增长率和实际货物运量增长率严重不匹配。即便考虑到进出口货物价格上涨和人民币出口货物美元计价的增长，热钱流入在近几年中也在明显加速。
我们看到，从2002年起，贸易总额增长率开始高于外贸货物增长率。对于2002年、2003年和2004年，我们可以以外贸结构升级来解释，因为这三年机电产品出口增长率分别高于进出口贸易总额增长率10.4%、7.8%和6.5%。但是，从2005年开始，机电产品出口和高技术产品出口增长率开始呈下降趋势，对于贸易额增长高于贸易货物吞吐量增长的解释能力不断下降。
进出口商品价格变化导致货运量增长率下降。导致贸易出口增长率高于货物吞吐增长率有两个可能原因：进出口商品价格变化和存在热钱。首先计算即出口商品价格变化。
本文根据国家统计局和商务部有关数据计算，2005年进出口商品价格变化对进出口金额的影响为613.6亿美元，占上年进出口贸易总额5.3个百分点。由于2005年贸易总额增长率高于外贸货物周转增长率4.36个百分点，本文认为，出口商品价格变化的因素基本能够解释贸易额增长率与货物运量增长率的差额，即2005年的贸易中基本没有热钱。
2006年、2007年和2008年1至5月，进出口商品价格变化导致的出口量变化分别为635.6亿美元、755亿美元和610.6亿美元，对进出口贸易的总额增长率的影响分别为4.47个百分点、4.3个百分点和7.6个百分点。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，贸易总额增长率分别高于外贸货物周转增长率6.6个百分点、10个百分点和14.7个百分点。2006年不能由价格变化解释的贸易增长为1.13个百分点，约160亿美元。2007年新增不能由价格变化解释的贸易增长为5.7个百分点，约1003亿美元。2008年1至5月新增加的不能由价格变化解释的贸易增长为7.1个百分点，约合570亿美元。
贸易项下隐藏热钱规模约在1500亿到2100亿美元之间。根据上述计算和估计，2005年，在贸易项下基本没有隐藏的热钱。2006年贸易项下隐藏的热钱约为160亿美元，2007年为约1003亿美元，2008年1至5月则增长到570亿美元，近三年贸易项下合计热钱规模约为1733亿美元。
当然，由于统计年鉴提供的数据对商品价格变化没有作逐项全面反映，可能影响我们对价格变化因素的计算，从而影响到对贸易顺差中热钱的估计的准确性。但是即便这个粗略的计算，已经清晰地反映出贸易项下热钱加速流入的趋势。考虑到数据的完整性和准确性，本文估计，2005年以来，在贸易项下隐藏的热钱在1500亿美元到2100亿美元之间。
我国真实热钱规模：3000亿到4000亿美元。除了贸易项下的隐藏热钱外，本文基本认同摩根斯坦利经济学家通过外汇收支平衡表对热钱规模的计算，即2005年以来热钱合计流入规模为1681亿美元。加上本文计算的贸易项下隐藏的热钱，我们认为，从2005年以来，热钱流入的规模应该在3000亿到4000亿美元。
值得警惕的是热钱加速流入趋势
虽然当前热钱规模还不会对经济金融稳定造成大的危害，但必须尽快扭转热钱加速流入的趋势。
目前的热钱流入规模已经足以对宏观经济金融产生扰动。以热钱规模3400亿美元计，分别以当年汇率折算成人民币，不考虑投资收益，规模已经在2.5万亿人民币以上。2.5万亿人民币占目前M2的5.7％，城镇固定投资总额20％以上和社会消费零售总额的25％以上。3400亿美元的热钱，虽然还不足以危及国家经济和金融安全，但已经成为影响宏观经济金融运行的重要因素。
应该防止热钱继续快速流入。如果热钱继续保持今年上半年的流入速度，一到两年之内，热钱规模将积累到5000到8000亿美元，加上一些不属于热钱性质的投机资金，投机资金在经济金融体系中将会占到一个比较高的比例，届时宏观经济的安全系数将会大大降低。
关于热钱以及人民币汇率问题的四个判断
影响热钱加速流入的关键因素是升值预期，以及长期升值背景下的资产价格膨胀。热钱跨境流动的根本动机在于追逐收益，人民币汇率持续给热钱带来了很好无风险套利机会。从2006年开始，我国股票价格和房地产价格大幅上扬，在一定程度上吸引了投机资金流入。同时，美国在次贷危机后连续降息导致中美利差倒挂，进一步增强了热钱流入的动机。中美利差问题可能会随着美国反通胀力度加大而逐步减小，但只要人民币升值趋势不改变，热钱大规模流入的势头就不会停止。
热钱流入和人民币升值之间存在相互强化机制。热钱流入导致外汇储备大量增加和贸易顺差虚高，强化了人民币升值预期。同时，强烈的升值预期导致热钱进一步加速流入。如果没有外力打破这个人民币升值的自我强化机制，热钱将会继续大量流入，直到人民币产生明显高估，进入大幅贬值和热钱外逃的循环。届时热钱将积累到一个较大的规模，其外逃就有可能给我国的经济金融安全带来明显不利影响。
依靠扩大人民币波动幅度打消升值预期是不现实的。对于金融市场的投机者而言，如果人民币升值趋势没有改变，仅仅靠扩大人民币双向波动幅度是不可能打消人民币升值预期的。因为金融市场相当一部分交易者是趋势交易者，他们会一直跟随某个趋势直到趋势反转。在一个大的趋势中的波动会被这些交易者视为扰动而加以忽略。汇改以来人民币双向波动幅度一直在加大，但无法改变人民币升值预期即是明证。
人民币汇率升值已经基本到位。2006年和2007年的贸易顺差分别为1775亿美元和2622亿美元，如果扣除贸易项下热钱的影响，应分别为1615亿美元和1619亿美元，即2007年真实贸易顺差与2006年大体相当。2008年1至5月贸易顺差780亿美元，如果扣除贸易中的热钱，真实贸易顺差为210亿美元。贸易顺差已呈明显下降趋势。折算到全年，预计真实贸易顺差不超过500亿美元。以我国每年2万多亿美元的进出口额来说，500亿美元的顺差已经在可接受范围之内。考虑到外部经济放缓导致的外需下降，真实贸易顺差有进一步缩减的可能性。因此，当前人民币汇率升值已经基本到位。
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