2010年6月之后，扩大跨境贸易人民币结算试点，推动香港人民币业务发展的一系列政策措施陆续出台，使香港的人民币业务进入了一个新的发展阶段。

　　总体来看，发展趋势是好的，发展速度超出了人们的预期，与动荡不安的国际金融市场相比，香港人民币离岸市场可谓是“风景这边独好”。人民币国际化已经引起国际社会的日益关注。香港人民币离岸市场对于人民币国际化具有什么意义？对于香港的金融发展会产生什么影响？在发展中应注意哪些问题？本文拟就这些问题提出几点分析，供大家参考。

　　香港人民币离岸市场对人民币国际化的重要意义

　　一种货币国际化的最显著的标志，是在国际贸易中被广泛用于计价和结算，在金融市场上用于借贷和投资，并最终因具有保值增值的能力而成为储备货币。过去一年跨境贸易人民币结算的实践表明，香港不仅在跨境贸易人民币结算中可以发挥重要作用，在实现人民币资本项目可兑换方面，也可以发挥重要作用。

　　（一）香港在跨境贸易人民币结算中的重要作用。

　　在跨境贸易人民币结算方面，香港具有独特的优势。

　　第一， 香港与内地有最紧密的贸易关系。香港与内地之间的贸易占内地贸易总额的比重一直很高。1980年至1990年，香港一直是内地的转口贸易中心。目前，30%内地对外贸易（包括转口和离岸贸易）是通过香港进行的，显示了香港在中国对外贸易中的中介地位。这表明，在开展跨境贸易人民币结算的初期，扩大内地与香港之间贸易的人民币结算比重，对促进人民币结算业务的发展具有重要意义。

　　第二，香港具有发达的银行体系和支付结算体系。香港是一个国际银行中心，办理贸易结算是银行的天然优势。2010年，香港有193家认可机构，其中，有146家持牌银行和21家有限制牌照银行。世界上最大500家银行在香港共设了126家持牌银行和16家有限制牌照银行，具有广泛的国际贸易结算代理关系。

　　第三，香港也具有高效的支付体系，目前有港币支付系统、美元支付系统、欧元支付系统和人民币支付系统。香港的人民币业务清算行中国银行（香港）直接参加内地的大额支付体系，可以实现人民币资金的全额即时结算。这些基础设施，为在香港开展人民币结算业务提供了有力的保障。

　　据统计，2010年6月扩大试点以后，香港人民币业务总量迅速增长，12月起，月结算量已经超过1000亿元。截至2011年1月，香港人民币业务总量累计超过4700亿元。同时，两地间的双向支付趋向平衡，香港汇款往内地以及其他非香港地区之间汇款的比重明显上升。2010年11月后，香港汇款往内地的比重上升到24%以上。

　　同时，通过香港清算行进行的其他非香港地区之间的汇款比重也从2010年的平均12.7%，上升到2011年1月的21.5%。目前，与境内发生人民币实际收付业务的境外国家和地区超过100个，其中，香港地区人民币实际收付累计结算量约占70%。这说明，香港作为国际贸易人民币结算中心的地位已经显现。

　　（二）香港人民币离岸市场对实现人民币资本项目下可兑换所起到的作用。

　　一般来讲，一种完全可兑换货币并不必然是国际货币，但是，一种国际货币一定是完全可兑换货币。不过，从货币国际化的一些历史经验来看，一种货币的国际化，首先要在经常项目下实现完全可兑换，以便在国际贸易中被广泛使用，而在资本项目下的完全可兑换，并不是开展货币国际化的前提，可以随着货币国际化的进程需求逐步实现。

　　目前，中国已经实现了经常项目下的完全可兑换，跨境贸易结算已经包括所有经常项目的交易，但还没有实现资本项目下完全可兑换，人民币在资本项目交易方面的结算非常有限，这是人民币国际化过程中遇到的现实条件。在国内资本项目交易还不能较快实现完全可兑换，而人民币国际化进程对资本项目可兑换提出迫切要求的情况下，香港人民币离岸市场提供了一个解决路径。

　　香港是一个特别行政区，实行货币自由兑换和资本自由流动，因此，在香港的人民币是有条件实现完全可兑换的。

　　同时，由于两地可以实行更紧密的监管合作，又可以在两地之间控制资本流动和资本项目下可兑换的程度，这样就会在“一国两制”的基础上形成人民币“一币两制”的局面，这是香港人民币离岸市场在解决人民币资本项目可兑换方面可以起到的独特作用。

　　2010年2月11日，香港金融管理局发布了《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，就人民币贸易结算及其他业务的监管安排提出了监管意见。

　　《诠释》规定，香港的人民币贸易结算业务及其他业务的监管安排，应遵循以下两项原则：一是人民币资金进出内地的跨境流动须符合内地有关法规和要求，香港参加行按香港银行业务的常用规则来开展人民币业务；内地企业办理相关业务是否符合内地有关法规和要求，由内地监管当局和银行负责审核。二是人民币流进香港以后，只要不涉及资金回流内地，参加行可以按照本地的法规、监管要求及市场因素发展人民币业务。除一些业务还要遵循限制外，参加行可以参照目前适用于以其他币种开展的银行业务的常用规则来开展人民币业务。

　　在具体操作方面，诸如人民币债券在发债体范围、发行规模及方式、投资者主体等方面，均可按照香港的法规和市场因素来决定。参加行亦可按照香港现行的常用规则为客户提供开户、买卖、托管和融资等服务。这实际上是香港的人民币可以实现完全可兑换的制度安排。

　　2010年的发展表明，香港人民币产品创新是非常活跃的。当前，香港人民币产品已经从最初的银行信贷产品，扩展到货币市场的产品、债券市场产品、基金市场产品和保险市场产品。以人民币计价的房地产信托基金正在募集，即将在股票市场上市。有些产品是在香港才有的人民币产品，显示了香港可以作为人民币产品创新平台的潜力。截至2011年2月末，香港人民币存款已经达到4077亿元。2010年，人民币债券发行量达到357.6亿元，接近过去三年的发行总量，发债券主体也从国内金融机构扩展到香港企业、国际跨国公司和国际金融机构。据不完全统计，目前，人民币与外汇的日平均交易量已经超过10亿美元。

　　控制资本项目可兑换的目的是为了防止国际资本对国内金融市场的冲击。控制了资本的流入和流出，也就控制了风险。但是，香港人民币离岸市场的发展给我们一个非常重要的启示：如果我们向离岸市场有控制地输出人民币产品，比如发行国债、金融债和高等级公司债券，有控制地回流人民币资金，同时，支持香港本地企业和机构创新更多的人民币产品，发展一个离岸的人民币资本市场，也可以有效地控制资本流入内地。

　　同时，又能让国际投资者不用进入国内市场，在离岸市场就可以自由地买卖人民币产品，这是实现人民币投资职能和国际储备职能的一个可行的选择，可以有效地缓解人民币国际化过程中对国内资本账户可兑换的压力。

　　人民币业务对香港金融发展的促进作用

　　从2010年发展情况看，人民币业务的发展对香港金融的影响是正面的，会大大推动香港国际金融中心建设，提升国际化水平。人民币业务对香港金融主要产生了以下几个方面的作用：

　　一是改变货币量的结构。从总量来看，2010年末，人民币存款是 3149亿元，约合3705亿港元。香港货币供应量M3是71562亿港元，其中，外币32780亿港元，人民币存款对货币供应量M3的比率是5.2%，对外币M3的比率是11.3%。但是，从增量来看，2010年人民币存款增加了2522亿元人民币，约合2967亿港元，外币M3增加了2560亿港元，货币总量M3增加了5293港元，人民币存款增量对外币M3增量的比率是115.9%，对货币总量M3增量的比率是56.1%。也就是说，外币M3增量的全部来自人民币存款，货币总量M3增量的一半以上来自人民币增量。可以预测，人民币将会成为香港货币量中重要的成分。

　　二是影响银行贷款的投向。人民币信贷的增加，有可能使有形贸易融资的比重增加。2005年至2009年，香港的有形贸易贷款占客户贷款的比重在6.5%至7.4%之间。随着跨境贸易人民币结算区域范围的扩大，通过香港清算行所进行的非香港地区之间的汇款情况也表明，通过香港所进行的结算量会进一步扩大。可以预期，由香港银行所进行的贸易融资会增加。另外，对境外贷款的比重也会增加。香港的银行信贷中，境外贷款的比重达到21.5%，如果能拓展人民币贷款业务，使其他国家的企业能在香港筹集到人民币资金，就会扩大香港的境外贷款规模。

　　2011年1月，内地已经出台了境外投资人民币结算试点管理办法，如果香港的银行参与推动境外人民币贷款和直接投资，境外人民币贷款就会成为香港银行贷款的新的增长点。

　　三是完善香港金融市场的结构。香港的资本市场比较发达，2010年，股票市场市值是22000亿美元，居世界第5位，筹资总额居世界第3位，交易总额居第11位。但是，债券市场还不发达。香港的债券余额仅有1000亿美元，股票市场是债券市场的22倍。在世界其他金融中心，债券市场规模一般都比股票市场大。

　　据统计，纽约债券市场是股票市场的2倍。东京债券市场是股票市场的3倍，中国内地债券市场是股票市场的1.3倍。自从2007年境内金融机构开始在香港发行人民币债券以来，香港的债券市场发展有了新的机遇。截至2011年1月末，已经有25家机构和企业，发行了798.1亿元的人民币债券，余额618.1亿元。如果进一步完善有关政策，香港人民币债券市场还会有更快的发展。

　　四是提升资本市场的国际化程度。香港是一个国际金融中心，但是，为内地筹资服务的特点非常明显。在过去20年内，香港股票市场为内地企业筹集资金累计达3800亿美元，占香港交易所总集资额一半以上。2010年12月末，在香港交易所上市的公司总数是1413家，其中，H股、红筹股和非H股民企共有592家，占上市公司总数的42%，市值占总市值的57%，成交额占总量的66%。但是，在香港的资本市场上，其他国家的上市公司数量并不多，2009年只有11家外国公司。2010年，上市公司的来源地扩大到15个国家或地区。很明显，香港的资本市场是内地筹资者筹集资金的平台，也是国际投资者投资内地市场的通道，还没有成为其他国家企业的筹资中心。在过去数十年间，香港不仅是一个货物贸易的转口港，而且是一个名符其实的“金融转口港”。推动香港人民币业务的发展，会促进香港资本市场国际化程度的提高，因为内地对外直接投资人民币结算业务的发展需要一个对外投资的平台，其他国家筹集人民币资金也需要一个筹资中心，香港可以利用自己的优势，更多地吸引其他国外的企业在香港筹资，这样，就会把香港人民币资本市场做大做强，提升香港作为国际化的金融中心的地位。

　　五是增大香港金融资产总量，巩固香港金融中心地位。香港是一个国际金融中心，在很多金融总量指标方面居世界前例，如2010年，香港股票市场市值排名在第5位，股份集资额在第3位，证券化衍生产品总成交额排名在第1位。但香港的货币总量并不大。2010年末，香港的广义货币总量M3是71562亿港元，其中，港币是38782亿港元；存款总量是68622亿港元，其中，港币存款是36172亿港元；贷款总量是42274亿港元，其中，港币贷款是28245亿港元；银行资产只有10余万亿港元，约是国内相应总量的十分之一。

　　人民币业务是香港金融业的一个新的增长点。香港金融机构将会开发与人民币有关的新的业务种类和新的境外业务客户，人民币业务不会简单地替代一部分原有的外币业务，所带来的新增加的业务量是非常明显的。可以相信，人民币业务的发展不仅会增加香港的货币、银行信贷总量，也会继续增大资本市场融资总量、外汇市场、金融衍生产品市场、保险市场人民币业务和资产管理业务总量。人民币业务将是一个以万亿元计算的市场。香港金融总量的增加，必将有利于巩固和提升香港国际中心的地位。

　　香港人民币离岸市场和其他币种的离岸市场有几点不同：

　　第一，香港的人民币业务与内地有密切的联系，大量的业务是香港居民与内地居民之间的资金往来。香港与其他国家和地区的人民币业务，也与内地的居民有密切的关系。这些业务本质上是一种外汇业务，并不是典型的以服务非居民为主的离岸市场业务。

　　第二，香港居民之间的人民币业务也非常重要，包括金融机构对企业和个人的服务，也包括金融机构之间的业务。

　　第三，香港人民币离岸业务的发展，受到内地人民币资本项目可兑换进程的制约。目前，人民币还不是完全可兑换货币，虽然实现了经常项目的可兑换，但没有完全实现资本项目的可兑换，香港的大部分人民币业务，特别是与内地的资金往来，也因此大部分局限在经常项目的范围。世界上还没有一个不完全可兑换货币建立离岸市场的先例，这是香港人民币离岸市场区别于其他货币离岸市场的显著特征。

　　参考其他货币离岸市场发展的经验，香港人民币离岸市场的发展，应该注意处理好以下几个关系：

　　第一，在发展衍生产品与基础产品方面，以优先发展基础产品为主。基础产品主要指银行信贷、债券、保险、基金等。在市场需要充分的条件下，再发展衍生产品。

　　第二，在零售服务与批发服务方面，以优先发展批发服务为主。从各种货币的离岸市场来看，服务对象基本上是非居民，跨国公司、金融机构和政府，很少为个人服务。香港的人民币业务起源于对居民的个人业务，目前，应该从以个人业务为主转向以企业为主，从零售银行为主转向以批发银行服务为主。债券发行与交易，要坚持面向以机构投资者为主的OTC市场。

　　第三，在场内交易与场外交易方面，以优先发展场外交易为主。场外交易的产品采取一对一询价的方式交易，不需要中央对手方，对结算机制安排要求低，信息披露要求低，产品非标准化，全额交易结算，风险较小。如信贷产品、债券交易、利率互换、货币互换、期权等场外产品，可以优先发展。场内产品以集中竞价撮合方式交易，实行中央托管，需要中央对手方，产品标准化、净额交易结算，风险较大。如股票交易，货币期货、利率期货、场内期权等。从其他货币的离岸市场来看，也是以场外产品为主，最重要的是银团贷款、债券发行、外汇交易、互换等。

　　第四，在面向内地与面向海外方面，以面向海外为主。在人民币国际化的过程中，人民币“走出去”不能只是“走”到香港，而是要走向全世界。

　　香港的人民币离岸市场要面向全世界，成为国际贸易人民币结算中心、筹资中心、财富管理中心、外汇交易中心，如果仅仅是从国内金融市场交易中分流一部分，就没有充分利用人民币国际化所带来的发展机遇。只有面向海外，才会做大增量，才会提升国际化水平。这样，人民币业务的发展就会与港币业务的发展交相辉映。

　　注：本文仅是作者个人观点，不代表所供职的机构

　　来源：财新《中国改革》 作者：穆怀朋

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　　穆怀朋为香港金管局高级顾问