如果说人民币能够在香港这个中国大陆以外的地区获得成功，很大程度上是缘于中国与香港这个前英国殖民地之间的特殊关系以及香港作为中国货币改革主要实验场的地位。

　　截至4月30日，香港的人民币存款总额达到790亿美元，不仅是中国大陆以外人民币存款最多的地区，而且是在没有严格资本管制的情况下通用和交易人民币的唯一地区。这使得中国政府能够测试人民币在一个国际化环境下会有怎样的表现，从而为有朝一日解除资本管制并实现人民币完全可自由兑换作准备。

　　尽管是中国的一部分，但香港作为特别行政区拥有自己的法律、政体和货币。港元可自由兑换并与美元挂钩。但另一方面，香港各银行发行了数十亿美元的人民币债券，最近还承销了首只在中国大陆以外地区发行的人民币计价股票。汇丰控股(HSBC Holdings PLC)的大中华区经济学家郭浩庄(Donna Kwok)指出，无论从地理位置、文化传统，还是从业务往来的角度说，香港比其它任何金融中心都更加接近中国大陆。

　　香港本地人民币存款

　　许多香港居民的资产中至少会有一部分是人民币，其原因就是人们预计人民币兑港元将继续升值，而香港银行的港元利率已接近零。与美元一样，港元兑全球其它许多货币一直都在走软。

　　现年35岁的投资者David Lau说，他将人民币在银行存款中的比例保持在10%-15%。他说，人民币显然会升值，自己手头有些现金，他可不想眼睁睁看着这些钱因通货膨胀而缩水。

　　自2004年开始，香港居民就拥有了用港元兑换人民币的特权。此后陆续出台的其它措施则使人民币在香港的使用范围逐渐扩大。比如，鼓励中国大陆的游客在香港使用人民币而不是港元来购买黄金珠宝以及奢侈商品。但最大的变化还是发生在去年，而正是这些变化使市场进入了高速发展的阶段。

　　人民币直接转账

　　首先，在香港的企业和个人都可以不通过任何中间方而将人民币资金在银行账户之间自由转移。这意味着与欧元、日圆和其它货币一样，个人和企业可以自由达成远期、掉期等人民币交易合约。另外，中国大陆监管部门也在加紧推动人民币跨境贸易结算。中国约30%的对外贸易经由香港转口，用人民币进行跨境贸易结算越多，就意味著有更多的人民币流入了对华出口企业的香港银行账户。

　　人民币跨境贸易结算的推出以及人民币升值预期促使香港的人民币存款激增。截至4月30日，香港的人民币存款达到5,110亿元，是2010年年初时的八倍左右。人民币资金池的不断扩容，再加上相关管制的不断放松，使得银行的人民币产品范围得以拓展。

　　随着去年相关政策的放松，麦当劳(McDonald's Corp.)、卡特彼勒(Caterpillar Inc.)和亚洲开发银行(Asian Development Bank)等机构纷纷通过发行所谓“点心债券”来从香港不断增加的人民币存款中募集资金，而此前只有银行和中国政府机构才可以发行“点心债券”。对发行方而言，投资者对人民币计价债券的强劲需求使得此类债券一直能够以较低的利率水平发行，从而降低了公司的融资成本。

　　试探性气球

　　这些人民币计价证券的问世也有助于中国的决策者更好地了解如何可以让人民币在全球资本市场得到更广泛的应用。今年4月，香港亿万富翁李嘉诚麾下的汇贤产业信托(Hui Xian Real Estate Investment Trust, 87001.HK)的人民币计价股票在香港交易所上市，成为在香港交易的首只人民币计价股票。汇贤产业信托通过香港IPO筹集了人民币104.8亿元（合16.1亿美元），但此后市场反应平淡。该股周三收盘价已较发行价下跌了约6%。

　　银行家们表示，市场之所以反应消极，一个关键原因就是担心那些有意投资这只股票的投资者不能获得所需的人民币资金。香港交易所正设法帮助那些手头没有人民币的投资者来购买人民币股票，以尽快解决这一问题。

　　另外，香港的银行家们也面临一个问题：香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)去年晚些时候对人民币交易金额设定了上限，从而制约了银行围绕人民币未来走向进行交易的能力。香港金管局规定，每家银行人民币远期合约金额的上限为该行人民币资产总额的10%。

　　香港金管局的这一行动意味着，对香港的银行家和外汇交易员来说，有关新的盈利来源的希望在眼下还仅仅是一个希望。目前，银行承销人民币债券的收费相对较低，而发放人民币贷款的利润空间也不大。

　　未来展望

　　随着香港银行系统中的人民币资金迅速增加，外界猜测香港可能很快就会重新审视盯住美元的联系汇率制度，并转而让港元与人民币挂钩。但香港金管局总裁陈德霖(Norman Chan)指出，人民币存款仍只占香港银行存款总额的8.4%左右。他认为，除非人民币完全可自由兑换，并拥有作为全球性货币的资历，否则像港元钉住人民币汇率这种巨大的转变就不会有太大意义。

　　陈德霖和其他香港官员都热切希望将推动离岸人民币交易作为促进香港这一金融中心发展的长期动力。一些人将此视为香港实现新腾飞的契机，若不能把握，则会有更多金融服务企业最终迁至中国大陆的危险。但他们也注意到了大陆方面提出的告诫，那就是切勿行动过猛、过快，决不可采取最终可能破坏中国金融系统稳定的政策。

　　香港金管局副总裁彭醒棠(Peter Pang)表示，对中国大陆来说，关键问题就是要以逐步和可控的方式来发展离岸人民币市场，香港之所以如此重要，就是因为与中国政府保持着良好的监管合作。换句话说，中国大陆也知道，确保离岸人民币市场不出麻烦符合香港自身的利益。

　　其它地区对香港的独特地位羡慕不已，而且也想分享离岸人民币市场这块蛋糕。新加坡官员就曾公开表达过这一愿望，尽管新加坡的外汇业务已经颇为兴旺。但Barclays Capital PLC的中国区经济学家常建认为，香港去年显然已经获得了先发制人的优势。

　　在全球的人民币交易不断增加的情况下，至少就目前而言，这会带来很大的不同。常建说，香港会有一段“发展期”来巩固其作为离岸人民币市场的地位。

　　她预计，这个发展期将在2020年结束。这一年是中国大陆要将上海打造为国际金融中心的目标时间。如果像许多经济学家所预计的那样，中国届时已解除了资本管制，允许资金自由出入，那么将上海变为国际金融中心的目标就更有可能实现。

　　Peter Stein

　　（Stein是《华尔街日报》香港分社的社长，联系方式：peter.stein@wsj.com.）