如果说以既往的方式从银行信贷里抠钱，那是老虎的做派；而借贸易融资吞金，就像藏獒的游戏。这种不起眼的拿钱行当正日渐兴隆，仅一个进口铜就达到年融资千亿元的规模。

　　【《证券市场周刊》记者 傅明 李欣】一纸通知令铜进出口业务骤减，60万吨还是20万吨

　　4月21日，已是上午10点47分，在上海外高桥(600648,股吧)保税区经营一家国际贸易有限公司的宋平，终于从椅子上霍然站起，他不想再在办公桌前等下去。

　　自3月30日国家外汇管理局（下称“外管局”）发出《国家外汇管理局关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》（下称“《通知》”）以来，宋平的公司业绩每况愈下。从前那种每天疯狂地为企业代办进出口业务的时光，如今让宋平怀念。

　　宋平公司的主营业务是为没有进出口资质的贸易商和一些嫌进出口贸易事项繁琐的企业代办进出口业务。

　　正是《通知》使宋平的业务清淡。《通知》规定：加强转口贸易外汇管理。转口贸易项下外汇收入应在企业进行相应转口贸易对外支付后方可结汇或划转。银行收到转口贸易外汇收入应当转入企业待核查账户；企业将转口贸易收入结汇或划转到经常项目账户时，应当向银行提交相应的转口贸易出口合同、进口合同、收汇及付汇凭证；银行审核相关单证后方可为企业办理结汇或划转手续。转口贸易收入结汇或划转金额超过相应支出金额20%的，企业应当持上述单证向当地外汇局申请；经当地外汇局核准后，银行方可为企业办理相应结汇或划转手续。下调预收货款和90天以上延期付款基础比例。将企业货物贸易项下预收货款或90天以上延期付款的基础比例，分别调减至其前12个月出口收汇或进口付汇总额的20%。

　　宋平告诉《证券市场周刊》记者，他是靠代理铜、锌等金属进出口业务发家的，然而外管局发文后的这一个多月时间里，他的铜进出口代理业务全线萎缩，只剩下几个从国内的大型国有金属贸易企业手头凭关系分下来的单子勉力维持。他以为这是中国铜需求减少的信号，然而现在曝出中国有这么高的铜库存让他不能想象。

　　据海关总署的数据，2011年1至4月，中国未锻造的铜及铜材进口116.668万吨。截至2010年12月底，年内累计进口未锻造的铜及铜材为429.25万吨。

　　信步渡下位于荷丹路的办公楼，宋平不由自主奔向了外高桥区的保税仓库。早间读报时的一则信息始终挥之不去：据估算，上海外高桥保税区铜库存可能有60万-70万吨，而目前中国隐性库存将近100万吨。此前，他不止一次看到路透社和英国《金融时报》援引南非标准银行等机构的数据称，中国上海的保税区约有60万吨铜库存，此外中国南方港口还有10万吨。

　　而上海期货交易所的信息则显示，上海期货交易所的显性库存不足20万吨。

　　事实上，上海期交所报告的铜库存量比20万吨还低：截至5月20日，铜库存为9.01万吨，其中完税库库存5.95万吨，保税库库存为3.06万吨。而同期伦敦金属交易所（LME）库存为46.63万吨。

　　对于中国进口铜库存的数据，为何中外统计结果有如此大的出入？是想隐瞒什么吗？宋平忍不住想到上海的各个仓库去看个究竟。

　　进口铜超过需求，因为它是贸易融资的托儿

　　上海外高桥保税区是中国政府最早批准建设的保税区，在中国的进出口贸易中占有绝对优势的地位，以至于中国人能看到的舶来品包装上有很多是标明分装或者贴标于此。由于紧临中国铜的进口门户上海外高桥港，外高桥保税区的仓储业务颇显繁忙。

　　上海期交所为大宗商品交易所指定的8个仓库中，仅有的2个可为异地升贴水价实行保税的仓库就在这里，而另外6个上海期交所指定的仓库，其异地升贴水价格都是实行标准价无保税的。从地域半径上而言，8个仓库距离外高桥保税区都不太远。

　　在外高桥保税区4号门附近，宋平遇到了他的熟人，就职于上海市外高桥保税区新发展股份有限公司的李军（化名）。

　　李军告诉宋平，4号门的仓库本来并不是用来存放铜的，但由于7号门的露天货场堆满仓了，所以才不得不将这里仓库外的露天场地临时借给进口商存放铜。不止这里，5号门附近的仓库也一样。

　　据说，借用仓库外的露天场地堆放铜的仓储价格并不比放在标准货场里来得更便宜，相反，除了要交纳租赁货场的费用外，还要再交纳300元/吨的水泥地面维护费。

　　但即使这样，铜进口量却依旧有增无减。本来还希望外管局的文件能令这种状况得以扭转，然而这仅仅阻截了一些民营企业和中小企业的铜进口之路，它们的铜进口需求不多，但却未缩减那些国有大企业的铜进口量，它们才是大客户。看趋势，后期这些大企业还会加大铜进口量。

　　中国有色金属工业协会在其内部文件中指出，2010年的铜进口量对于中国的实际需求而言偏高。

　　宋平告诉本刊记者，进口铜之所以会这样热，是因为铜这种大宗商品一度是贸易融资所依的“托儿”。

　　之所以会选择大宗商品贸易中的铜做“托儿”，是因为通常情况下，一个企业敲定进口一批铜后，通常选择与国外卖家采用信用证结算的方式来完成交易。由于银行认定的各企业的商业信用等级不同，没有授信额度的企业申请信用证时将会被要求最高向银行先交付全额信用证保证金，而得到银行较高授信额度的企业，则无需交纳一分钱就可以取得银行开具的信用证。

　　而在大宗商品的交易中，仅在开具信用证一项事务上就有许多“放水”之处。

　　首先，进口该类大宗商品方甚至不需要与出口方事先商定价格、装货船名、目的港、总数量，也无需确定转售对象，只需在开具信用证时注明“尚未生效”，此后再追加约定生效时间及条件便可以得到银行开出的信用证，而这种信用证又具备可撤销的特性，从而达到资金安全的目的。这一点是标准格式银行信用证的第（七）项内容中的“软”条款第5条的规定。“软”条款又称暂不生效条款，只有在某项条件完成时方可支付。

　　当然，铜资源紧缺和中国境内的刚性需求等背景，以及铜价日趋升高和变现能力远高于其它金属的特性，也是促成铜首选入围贸易融资标的的理由。

　　虽然铜也会遭遇进口价格波动的风险，但依然无法消减贸易商的进口热情。

　　为什么贸易商会忽略进口成本？原因只有一个融资资金会换来更大的效益。尤其是在中国企业在境内的融资难度和融资成本齐增的当下。

　　宋平为本刊记者算过一笔账：一个企业在2011年3月初以71000元/吨的价钱进口了1吨铜，但到4月时由于种种原因，铜的交易价出现大跌的趋势，每吨只值70000元/吨，这就意味着进口1吨铜将为这个企业带来2000元的亏损，亏损度为3%。但这相较于民间融资利息15%-25%，和房地产信托融资则需支付约15%的利率而言，微乎其微。

　　而从上个世纪90年代起，为了保证持续稳定的市场供应和企业的中长期利益，国际市场上贸易双方签订的订单多采用长期合同，这占到历年中国所有铜进口量的80%左右。而国际市场上的铜生产加工商，在铜的开采和生产加工上，也会参考长期合同订单组织安排生产。

　　又因为2004年至今，以金属铜为代表的进口商品，其交割形式发生了很大变化，一方面表现为，铜进口后交割数量有限，只是用期货市场的价格体系解决产品定价；另一方面，交易所设立交割仓库，大致有三分之一的库存都是为金融客户融资运作。

　　他说，若以2009、2010年的数据为基数计算，则平均每年铜贸易融资进口量约为143万吨。以国内铜价平均65000元/吨粗略计算，可实现融资额近1000亿元（与前述200亿美元的融资额基本相符）。

　　据他介绍，这几年来中国的宏观调控屡出重拳，一些处在调控枪口上的行业，如房地产等行业在银行信贷日紧之际，不得不另辟蹊径寻求资金补充。而贸易融资这种方式恰巧打开了一扇透气的窗。

　　自从有了贸易融资这一出口，进口金属铜就再不受限于铜短期价格和行业真实需求了，中国港口的铜现货库存持续保持高饱和度，甚至出现短期“激增”，这就不难理解了。

　　与此同时，其它的大宗商品的品类如大豆、石油、化纤、化工材料等因与铜有着类似的交易特征，也同步被发展为贸易融资的“托儿”。

　　然而3月30日，外管局横空出台了《通知》，此前活络的国内贸易商中胆小的便就此收手，而大部分则选择了观望，这也是宋平所经营的进出口业务代理的国际贸易公司业务减少的主因。

　　未掏一分钱货款，就获得了一次发货前的信用融资

　　张百平是一位从上世纪80年代就从事有色金属贸易的行业资深人士，在他眼里，外管局的《通知》只会对以投机性贸易产生一定影响，但对定期有正常铜进口需求的企业而言，即使有一部分是贸易融资，并不受影响。换言之，对于大型基础原材料进口企业，这种情况很难监控。

　　张百平告诉本刊记者，众多大型和超大型的有色金属大国企本身的主营业务兼有色金属贸易和房地产开发等多头业务，使得贸易融资和房地产等其它业务的对接十分顺畅。

　　本刊记者在阅读了多家房地产企业的年报后也发现，在上述房地产企业2010年度年报中不约而同地表达了对2011年融资难度增加的担忧：“要在巩固银行融资渠道的基础上，通过债券、信托及合作开发等多种方式拓宽资金来源，灵活调整融资策略，使得公司资金来源更加多元化、富有弹性。”

　　事实上，早在2002年到2004年的中国房地产市场的首次式微期内，贸易融资就曾扮演过救命稻草的角色，这是其取得时的资金成本和兑付风险较低等特性使然。

　　这种操作在有色金属行业已有20多年的历史。这些贸易融资是怎样进行的呢？张百平给本刊记者讲述了一个他亲身经历过的故事。应其要求，本刊记者在此隐去此故事中所涉及的企业、人物的实名和真实的交易额度。

　　W公司是一家兼营有色金属贸易业务大型央企，老总K与某房地产开发公司的老板P是一对好朋友。某日，P向K诉苦，由于国家宏观调控，银行对房地产业的信贷收紧，这令他的房地产开发公司资金吃紧，资金缺口达到500万元。

　　K决定帮P。当然他算计过，如果这个帮助成功，也会给他带来不小的利益。

　　K叫手下向与W公司有着长期业务关系的智利的一家铜供应商A提出购买100吨铜的要约。很快双方完成了发盘（Offer）、还盘（Counter-offer）等讨价还价的过程，并最终签订了购铜的商业合同。合同约定，这批铜的单价为6250美元/吨，按照彼时当期约定汇率美元对人民币牌价1：8.0计算，折合成人民币约为50000元/吨。

　　合同签好后，K又指挥手下拿着这份商业合同前往中国银行(601988,股吧)申请开立票面金额为62.5万美元的可撤销的信用证，这就实现了大宗商品贸易融资中的发货前融资模式。

　　发货前融资是指银行在货物发运前根据企业需求向供应商或采购商提供的融资。按照融资发放对象的不同，可分为装船前融资和预付款融资。装船前融资是银行基于订单或信用证，在生产及发货前对供应商融资用于其采购原材料，如打包贷款和订单融资。由于该融资结构的前提是基于信用证或实力较强的采购商订单，因此银行面临的主要风险在于供应商的履约风险，银行需详细调查卖方的履约能力和履约意愿，并限定或跟踪该融资用途。预付款融资是银行基于买卖合同中的预付款条款，给予采购商融资并直接支付给供应商。由于采购商在收到货物前先行付款，为保障银行利益，需要采取相应风险缓释措施，如与卖方签订差额回购协议，或约定将货物发至指定监管商，或受让买方在合同项下的权益等。

　　然后，信用证作为货款交到了A的手上。

　　通常，一个企业能在银行许开立的信用证有即期支付的，也有承兑周期可为30天、60天、90天、180天、270天，甚至1年、2年不等的可延期支付货款的远期信用证。金属贸易企业中喜欢选择承兑期为90天或180天的较多。进口企业拿到银行信用证后，就可以直接交付给卖家，由于现行的《票据法》规定，这种银行信用证签发后，只要不按照规定的条款进行撤销，一旦到达承兑期即可得到签发银行的无条件承兑。这对于贸易双方来说，绝对是最保险的资金结算方式，所以国外的卖家也很乐于选择这种双方都可以将财务风险规避至最小的结算方式。

　　由于智利的船期较长，达30天左右，所以，K的手下选择开立的信用证为承兑周期180天。

　　而当年中国银行对W公司的授信额度为1000万美元，因此W公司此次在中国银行开立的面值为62.5万美元的可撤销信用证，甚至无需再向中国银行缴纳信用证保证金。

　　A拿到K付给的信用证后，就痛快地把铜从智利装船，发往和W公司约定好的中国上海外高桥港，同时把该船的名称、目的港和到达时间制成标准格式通知单证电传给W公司。

　　此后，该船恰巧在第30天到达了上海外高桥港，于是上海外高桥港向W公司发出到港通知，令其进行申关等进口备案程序，而后再按照与W公司的约定为其提供保税仓库，并将制好的标准仓单提供给W公司。

　　K收到仓单，就叫手下拿着仓单去找中国农业银行(601288,股吧)，要求银行允许其进行大宗商品贸易融资中的动产融资中的标准仓单质押融资。

　　动产融资是指银行以生产企业或贸易商采购和销售过程中持有的商品或生产原料为抵质押，向其提供的短期融资。常见的结构有：现货质押融资，未来货权开立信用证并押汇，出口项下仓单换提单的融资，标准仓单质押融资等。

　　通常，银行在动产融资业务中所面临的主要风险有货物的适销性风险、价格风险和管理风险。因此，该融资要求作为抵质押的货物必须具有流通性强并易于保管等特点。此外，还需评估仓储物流公司的监管能力和其内部管理水平，可根据商品性质和存储环境要求借款人对抵押货物投保仓储险或其他相关保险。对于质押物的价格风险，主要通过设定质押率及价格警戒线、套期保值及与锁定销售合同等措施来控制。

　　而W公司进口的铜，恰好同时具有较好的适销性，铜价日趋升高和变现能力远高于其它金属，这也是银行乐于用铜作质押品的理由。据资料显示，从1999年至2011年的12年间，铜价已由16000元/吨左右上升至71000元/吨左右。

　　毕竟，银行也需要信贷业务的增加，如果融资成功，相关企业又能按时归还贷款，那么这笔融资真的可谓一举三得。

　　仓单质押融资的结果，是为W公司又融入了周期为180天的550万元人民币短期融资，这是因为当月中国境内的上海期货交易所的铜现货交易价已跃升至57000元/吨。

　　这样，没有支付一分买铜的钱，W公司却通过买铜赢得了一次发货前的信用融资，即没有支付掉的铜货款，再加一次实物质押融资，即仓单质押给银行所获得的融资。于是一手铜交易令W公司赢得了两次融资机会和两笔融资款项。而这些款项在信用证未到期前，就归买铜的进口企业自由支配。

　　在上一次见面的一个半月后，K把一张面值500万元的支票递给P。K告诉P，钱给他救急，但是必须在4个月内归还，月利息5%。

　　P当然一口应下，因为P心里有本账，房地产业的500万元是可以当2000万元使的，而P的公司有3个月就能够恢复正常周转。

　　张百平说，W公司的这个贸易融资线路只能算是一种较纯洁的单式套现路径。然而其所能为企业带来的资金量已足以让人震撼。

　　若是将上述交易时点放入2011年，以当期铜价71000元/吨计算，那么当铜的进口量由100吨上升为1万吨时，企业就至少可获得7亿元的信用融资（金属铜以70000元/吨计算）和7亿元到8亿元左右的铜现货仓单抵押融资款。

　　即使超过授信额度，企业需向银行支付各项保证金及财务费用的额度达到30%，但这对取得的巨额融资来说也只是九牛一毛。此外，银行开具的信用证往往是以美元计价的，且美元利率较低；而铜到岸后企业获得的为人民币货款，而人民币又在升值，因此，若再把人民币升值因素加入进来，融资企业还将获得不小的利差回报。

　　多次质押复式套现，周正毅把自己玩进了监狱

　　相较于单式套现路径而言，更具有技术含量和冒险精神的是一手铜复式套现多次的玩法。

　　一位银行支行行长告诉本刊记者，一份铜采购合同的交割仅用相关银行开具的一份信用证完成是进口贸易中再正常不过的事情，即使有套现行为也是在《票据法》等金融法律法规允许范围内，打时间差占用银行少量资金，其所套用的金额周期也一般较短。

　　“但若是采用更具有冒险精神的复式套现方法，则能实现一手铜套出几倍于交易金额的信贷额度。”他说。而具有多重母子关系的关联公司和具有广泛海外注册控股关系的关联公司，则利用关联交易最终为这种复式套现提供了生发的土壤和基础。

　　张百平所说的W公司的K，4个月后没能按时收回借给P的500万元。

　　若幸运的话，恰赶上现货铜涨势正凶，于是K叫手下及时出货，所得资金不光可以先偿还将近到期的贸易融资款项，还有颇丰的升值差价收益。于是K仗义地让P继续占用着借款。这便是最喜剧的收局方式了。

　　然而，故事却意外地“拐”了。由于铜现货价格向下波动，K也未能及时找到好的铜买家，所以无法用卖铜的钱按期偿还银行的贸易融资，只好将铜先卖给自家公司控股的子公司，然后由W公司母公司把子公司付来的货款先还给银行，再通过二次仓单或者实物质押融资重新取回这笔钱。

　　但到此时，二次质押所取得的动产融资额度最多只能为500万元人民币，已不能与第一次质押相提并论，再加上相关的手续费用的再次支出，W公司不得不为此背负正在逐步加重的融资成本。

　　好在，中国房地产业每次消沉个一年半载的便会迎来大幅反弹，1年后P打了个成功的翻身仗，及时还上了K的500万元及相当于本金80%的丰厚回报。同时，出于感激和傍大树的想法，P主动提出以低于市值一半的低价转让其15%的房地产开发公司的股份给W公司。

　　于是，K和W公司最终在做了P的“救世主”之余，不但获利颇丰，还成功地切入了房地产业，为W公司紧跟国资委当时提出的“走经营的多元化道路”的精神提供了政治资本。

　　W公司和K是幸运的，其实复式贸易融资套现的路径也是一条比较容易玩出火的路。

　　2007年被抓并被判处有期徒刑16年的“上海首富”周正毅，当年就是“成也于斯、败也于斯”。

　　与周正毅同期的有色金属交易人士说，就技术和法律层面而言，周正毅绝对算得上有色金属贸易融资的顶尖高手，其当年利用进口现铜和期铜进行复合式贸易融资的操盘手法之高明，至今仍无人可及，如果不是后来玩过了火，周正毅应该不会出事。

　　周正毅案的法律文件显示，周正毅就“折”在了利用其掌控的农凯集团及上海农凯工贸有限公司等15家关联企业及利源公司之间进行电解铜虚假交易之事上。

　　据一位了解当年情况的人士介绍，从1999年起，周正毅就开始通过手下的农凯集团在实际购入电解铜并全部对外销售。此后，他发现了贸易融资的这条通途。

　　于是，他先让自己担任法人的农凯集团与国外企业达成进口电解铜的商业合同或者协议，并合法地向第一个银行申请并开立出信用证，然后将这个信用证交给国外卖家，国外卖家在收到信用证后按照合同或协议的约定把电解铜装船发给农凯集团。

　　一般来说，如果卖家是新加坡的供应商，货船大概15天就可以到达上海外高桥港。而后，周正毅就拿着农凯集团的这套仓单去找另一家银行，要求进行标准仓单质押融资。

　　这样，周正毅就通过抵押该仓单给银行，将需要一定时期进行交易周转变现的电解铜以最快的速度盘活成了流动资金。

　　而上述的贸易融资到目前为止也毫无操作上的瑕疵，完全是在中国当时所适行的法律法规允许的范畴内。

　　然而，周正毅却将这一融资游戏玩了下去。

　　他在进行完上述贸易融资行为后，并不想到期按时地向银行偿还上述融资。最初令他有这种想法的原因是，赶上2001年至2002年和国际铜价格的意外大跌时，他所进口的电解铜因为不想亏本，也无法及时找到买家卖出。

　　可是该项融资到期之日越来越近，谁能在此时甘当冤大头，用高价购买成本高于市场价的铜呢？除非是自己人。

　　一筹莫展之际，周正毅想到了在自己所掌控的多级关联公司进行关联交易，以多次实现仓单质押融资，然而用后一次融到的资金偿还前一次的贸易融资，直到电解铜市场价格涨至理想高点后，再卖出，实现还款并获得丰厚利润。

　　所以，他首先将已进行仓单质押融资的这手电解铜转卖给二级关联公司上海农凯来偿付前项融资；购得铜的上海农凯又可以向银行进行仓单质押融资，从而取得该项短期融资的延期；在该项融资即将到期前，上海农凯又可以将这手电解铜转卖给三级关联公司；依此类推，此类交易依次在其控制的15个子公司中轮转，最终实现了其长期占用该项短期融资款项的目的。

　　即使到了这一步，上述关联交易和贸易融资也绝不会令周正毅受到刑罚的追究，可惜他千算万算唯独算丢了电解铜关联交易之间也存在着严肃的增值税问题，这令他身陷囹圄。

　　但必须承认的一点是，上述W公司和周正毅采用的这种复式铜贸易融资套现并不会增加企业进口铜的库存。

　　从这点来说，K和周正毅都是明智的，比他们更聪明的是有些A股上市公司为了避开证监会等国家监管职能机器对上市公司关联交易的追查，往往还会在这种复式贸易融资套现中扯入多个境外的子公司或者关联公司进行关联交易（如图7），以制造跨国境监管难度，最终达到绕开A股监管的目的。

　　另外一种比较常见的模式是，某中资企业多次向一家国外关联方进行进口交易，即一个企业在短期内重复实现单式套现套路。这才是导致中国港口仓库存货的急剧增加的元凶。

　　为了平衡库存，进口企业将不得不考虑把部分铜库存再出口，复又进口，反复套现的模式。

　　一旦崩盘银行是最大受害者，更多的人往里挤

　　张百平告诉本刊记者，贸易融资并非无风险。他试着想象，如果前面的故事里的某房地产开发公司的P，恰好遇上了如日本东京等出现过的房地产崩盘现象，则会导致这条资本供应链的断裂。届时，不但会令该房地产开发公司灰飞烟灭，也会带累得W公司借给P的这500万元血本无归。而位于其资金上游链条中的银行，更将沦为最大的受害者，背负此项资金造成的债务亏空的偿还。

　　一位银行业人士认为，外管局《通知》的出发点应该是在控制热钱的同时，防范上述行为可能引发的风险。

　　有色金属行业内部人士称，七八年前从事贸易融资业务的，通常是有色行业内既了解有色金属市场、又懂得期货市场交易规则的熟手，但随着贸易融资的发展，现在从事这项业务的已经不局限于有色内部人士，也有不少“圈外人”进场操作。新的贸易融资的资金流向在房地产市场外，又增加了民间信贷这一可带来更高回报的新投向，显然新兴的贸易商们在利益的诱惑下，已顾不上深入了解其中的风险。

　　许多问题不是一纸《通知》所能解决的。