美国巨额财政赤字引发的债务问题，以及中国作为美国最大债权国的储备资产安全问题，一直是各方关注的一大话题。

　　国际评级机构标准普尔上月宣布，将美国主权债务前景由“稳定”下调至“负面”。美元债务信誉问题引起了国际社会的普遍担忧。中国迅速表明态度：希望美国政府切实采取负责任的政策措施，保障投资者的利益。

　　在美元为主导的国际货币体系格局下，中国的货币紧缩政策面临两难选择。尽管国内食品价格上涨逐步回落，预计4月CPI将比3月出现小幅下滑，同比增速或将降至5.3%，但是，由于潜在的通胀压力仍然存在，且经济呈现放缓迹象，“滞涨”担忧出现。应对国际货币体系之困，似乎没有万全之策，从短期来看，只有继续刺激消费增长、落实保障房建设、减少行政干预，进而防止经济增长过度下滑；长期来看，尽快促进人民币可兑换及成为国际储备货币，消除外汇储备“被动”积累，实为应对之根本。

　　国际储备货币体系之困

　　两年前，中国人民银行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》一文，集中阐述了国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险，引发了关于国际货币体系改革的广泛探讨。

　　我们认为，美元作为世界最主要的储备货币，是国际货币体系面临的主要困境。由于当前美国经济恢复弱于预期，美国政府寄希望通过增加美元供给以增加国内需求，通过弱势美元促进出口，提振国内经济和就业。同时，由于美国债务问题凸显，美国政府更希望通过行使印制国际最主要储备货币的“特权”，以稀释对外债务。然而，从全球范围来看，美元大幅贬值，一方面使得享有美元资产的储备国面临严重的储备资产安全问题，另一方面将继续引发大宗商品价格上涨，恶化全球通胀局势。正如周小川行长所说，“从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中的收益”。

　　美元作为国际储备货币及美元超发，将中国带入两难境地。一方面，中国政府维持人民币兑美元相对稳定的成本较高。干预外汇市场，导致国内货币供应量迅速增加，破坏国内经济的稳定，加大了央行政策操作难度。

　　截至3月底，中国外汇储备已经超过3万亿美元，大幅超出储备的合理需求。而另一方面，如果放开人民币汇率，让其自由浮动，可能面临人民币兑美元大幅升值的局面，影响中国企业出口。因此，中美两国进入了长期博弈过程。根据以往经验，我们认为，博弈最终的均衡结果可能是，美国方面，美元贬值有限，美国经济不会因此得到有力提振；而中国方面，人民币也不会出现大幅升值。事实上，自去年11月美国实行二次量化宽松（QE2）以来，人民币实际有效汇率却从118.6，贬值到117.7，贬值了0.7个百分点。

　　弱势美元仍将持续

　　美元反弹能否持续是市场关注的热点。上周五，美元指数迎来大幅反弹，最高上升至74.23，创下了近七个月以来的最大单日涨幅。然而，我们认为，由于美国债务情况较差、经济恢复弱于预期、欧美利差持续存在三点原因，预计美元不会持续反弹。并且，伴随着弱势美元的持续，大宗商品价格可能继续走高。

　　美国债务情况比欧洲严重。标准普尔将美国债务前景从“稳定”降为“负面”，加剧了市场对美国债务问题的担忧。当前美国国债占GDP比重已经逼近100%，高于欧元区80%左右的占比。美国财政赤字占GDP比重超过10%，也远高于欧元区6%的水平。另外，美国各州政府和许多市政府同样都面临不同程度的财政危机。

　　我们认为，削减预算、减少债务是美国的当务之急。然而，目前白宫与共和党仍未在提高债务上限方面能达成一致。白宫希望国会提高国债最高限额，而共和党人则提出政府必须削减支出。如果美国政府相应减少开支，将会对军饷、退休金、社会福利与医疗保险、债务利息、失业救济和税收返还都造成影响，是众多美国家庭不愿意承受的，对于复苏中的美国经济影响也偏负面。分析历史数据可知，美国的财政赤字历来与弱势美元相傍相依。因此我们判断，只有美国财政情况出现明显改善，美元才有走强的可能。

　　美国经济恢复弱于预期。今年一季度，美国经济增速呈现下滑的态势。实际GDP增速同比增长1.8%，弱于四季度3.1%的增速。其中，消费者开支、企业投资均有所放缓，政府开支也出现大幅下降。而去年四季度曾推动GDP增长的对外贸易，一季度也小幅拖累GDP增速。制造业与服务业数据同样有所回落。4月ISM制造业PMI为60.4，低于前值61.2；ISM服务业指数为52.8，低于市场57的平均预期及3月的57.3。4月失业率环比增至9%，高于此前市场平均预期8.8%。但是，非农数据出现利好，直接助推了周末美元大涨。4月非农就业人数环比增加24.4万，该数值为一个月来高点，并显著高于此前市场18.5万的平均预期。

　　欧洲方面，在核心国德国的带领下，稳步复苏。原德国央行行长韦伯曾预计2011年德国GDP增长将达到2.5%，预示着欧元区复苏基础较为牢靠。我们判断，即使欧元兑美元达到1：1.5，德国出口仍然可以承受。

　　欧美利差持续存在。伴随着原油和大宗商品价格不断上涨，欧元区通胀压力加剧。欧盟统计局公布，4月欧元区的通胀率升至2.8%，达2008年11月以来最高位，连续5月超出欧洲央行设定的2%的通胀目标。尽管上周欧洲央行利率会议仍然宣布维持1.25%的利率不变，6月前暂缓加息，但也并未排除7月加息的可能。

　　欧洲央行行长特里谢表示，未来将“密切关注”通胀上行风险。另外，由于意大利央行行长德拉吉继任欧洲央行行长的可能性较大，欧洲央行或将在抗通胀立场上更进一步。美国方面，虽然3月CPI高达2.7%，但更受关注的核心通胀率低于预期0.1个百分点，仅达到1.2%。尽管QE2会在6月底退出，QE3推出的可能性也极小，但预计美联储今年也不会采取收缩资产负债表的举动，加息不会很快到来。欧美利差的持续存在，同样是支持弱势美元的原因。

　　中国货币政策艰难前行

　　中国当前的货币政策同样面临两难选择。一方面，此轮通胀压力较大，要求货币政策保持持续收紧。我们认为，本轮通胀已经具有长期性特征，既有国内的原因，也有国际方面的原因。从供给角度来看，中国的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。国际大宗商品价格持续高涨，导致中国面临极大的输入性通胀压力。

　　另一方面，紧缩政策可能导致国内经济放缓，并且由于输入性通胀并不可控，“滞涨”风险同样存在。4月，PMI数据一改往年季节性上升现象，今年不升反降，显示经济出现了回调态势。更值得注意的是，由于采取行政干预手段，诸多负面影响已经“浮出水面”。部分企业的利润空间出现收缩迹象。特别是一些发电企业，在煤价上涨的形势下，正面临不同程度的亏损，部分地区出现了罕见的淡季缺电现象，便相继采取限电和拉闸措施。此外，此前对蔬菜价格上涨所采取的措施已经起到意想不到的“菜贱伤农”的负作用， 也值得关注。

　　央行《2011年一季度中国货币政策执行报告》判断，当前经济增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务。这意味着中国政府认为经济回调仍在掌握之中，而货币紧缩政策仍会持续下去。因此我们维持原有判断，预计今年年底之前央行至少加息两次。未来央行将继续加强流动性管理，并综合运用公开市场操作、存款准备金率调整与利率调整等工具。央行在报告中重申准备金工具对于管理流动性十分关键，其运用力度和调整空间取决于多个可变的条件，不存在绝对上限。我们预计5月-6月，存款准备金率进一步上调的可能性较大。

　　应对之策

　　在全球货币体系博弈中，中国难有万全之策。从短期来看，我们认为，尽管中国经济出现了放缓迹象，并存在“滞涨”风险，但仍然符合政府的调控预期，并且适当的减速对于防止经济过热增长也并非坏事。未来应该更加注重刺激消费、落实保障房建设、减少行政干预等，以化解经济增长的短期矛盾。

　　从长期来看，促进人民币国际化，消除外汇储备“被动”积累才是应对之根本。综合上文所述，促进人民币成为国际储备货币有以下好处：一是符合中国的国际经济地位；二是降低人民币依赖美元储备的风险；三是促进中国经济增长方式的转变，特别是未来国际金融中心的建立；四是避免大量资本流入，降低央行操作的难度；五是享受铸币税收益；六是缓解国际社会对中国“汇率操纵”与“贸易保护主义”的批评。

　　人民币国际化离不开汇率机制改革。而当前人民币确实存在升值压力，并且由于升值预期已经吸引了大量热钱的流入。我们认为，人民币升值的步伐可能进一步加快，主要出于以下原因：人民币升值可以缓解通胀压力；今年贸易盈余整体呈下降趋势，但全年贸易顺差也将达1200亿美元；当前热钱大量流入，主要源于美国量化放松政策的继续实施以及人民币兑美元的汇率仍偏离均衡值。越早弥补这个缺口，越有利于真正实现的有管理的浮动汇率。

　　考虑到美元对主要货币均有贬值，预计全年人民币兑美元升值至少5%。伴随着两年渐进升值的过渡期安排，人民币兑美元汇率将逐渐接近均衡水平，建立真正的有管理的浮动汇率已经成熟。

　　“十二五”期间，伴随着资本账户逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率机制改革、利率市场化改革推进，人民币国际化的程度将得到很大提升，预计2015年人民币有望实现基本可兑换，并为今后十年人民币成为国际储备货币奠定基础。

　　作者为瑞穗证劵大中华区首席经济学家