广发证券(000776,股吧)发展研究中心

　　如果考虑到这次上调准备金率使得货币乘数大约降低0.1个百分点，按照当前19.4万亿元的基础货币，这将间接缩减全社会资金将近2万亿元，占全部A股流通市值近10%。准备金率已经调到20.5%的历史罕见和全球罕见的高位情况之下，以后每一次准备金率的上调都将会对经济和股市产生越来越大的负面影响。

　　准备金率不存在一个绝对的界限问题。从国际经验上来讲，也没有明确的一个尺度。按照当前央行调整准备金率的调控频率，6月份准备金率将达到22.5%。因为准备金率上调是通过压缩国内信贷的方式来对冲外汇占款的，如果准备金率过度上调，国内信贷受到过度压缩，许多投资项目和企业的资金链都会被绷得很紧。事实上，当前FDI大规模涌入已经反映了很多企业试图在通过外资来解决当前的融资困境，而不能仅仅被看作是反映国外投资者对中国经济发展前景和盈利前景的乐观预期。具体来看：

　　首先，今后每个月的“热钱”已经不足以让央行保持每月上调一次的准备金率的频率了。由于我们不掌握事实的最新高频数据，但通过历史数据来看，2011年1月至3月新增外汇占款每月依次为5016亿元、2145亿元和4079亿元，考虑到贸易顺差的大幅下降甚至逆差，尽管FDI还保持较好增长，但扣减掉这两项之后的“热钱”规模分别保持3932亿元、2114亿元和3248亿元，这样大规模的“热钱”涌入即便是国际资本大规模涌入的2007年下半年也没有出现过。所以，在这种情况之下，央行果断出手确实情有可原。准备金率工具是用来对冲外汇占款的，只要外部资金涌入不止，准备金率上调的步伐也就不会停止。不过，今后的“热钱”已经很难保持这么高的规模了，上调准备金率似乎必要性不大。一是贸易顺差下降已经成为确定性的趋势，一季度甚至6年来首现贸易逆差，人民币升值压力进一步增强的可能性弱化；二是美元指数已经跌到75的低位，进一步下跌空间有限，随着美元反弹，投资者豪赌人民币升值的热情也会下降；三是进入4月份以来NDF市场隐含的人民币升值预期一直维持在2.2%附近，不再提高，这反映了外部资金流入中国的规模已经不再增加。

　　如果央行将准备金率提高到22%以上，全年新增贷款将很难超过6万亿元，这将很难支撑8%以上的经济增长。尽管一季度GDP环比回升到2.1%，但要明显低于一季度9.7%的GDP同比增速，这意味着受到前期紧缩政策的影响，当前经济活力并没有同比指标所显示的那样强。一季度的投资还保持25%的平均增速水平，消费在一季度反而明显下降，出口表现也不是很好，所以一季度的GDP增长很大程度上来自于企业补库存的贡献。而企业补库存不可能带动经济的持续复苏，如果后续的固定资产投资跟不上去，经济增速出现大幅下滑在所难免。而在间接融资为主的融资体系之中，要保障固定资产投资的快速跟上，保证国内信贷的适度增长是必不可少的条件。但是在当前阶段，受到法定准备金率不断提升的影响，理论上的货币乘数已经很难超过4.5，而如果再进一步提升无疑会极大地遏制货币信用派生能力，流动性自然会逐渐枯竭。假定今年新增基础货币2万亿元达到20.53万亿元以及2010年12月末的72.5万亿元的M2余额，即便按照准备金率提到22%所对应的货币乘数理论最大值4.16，2011年全年新增M2为12.8万亿元，考虑到由于贷款余额占M2余额的比重一直维持在65%左右，这意味着2011年新增贷款肯定不会超过8.3万亿元。而实际货币乘数肯定要比理论货币乘数低。因此，如果按照当前3.78的实际货币乘数来计算，今年新增贷款已经很难超过6万亿元，不到6万亿元新增贷款预计已经很难支撑8%以上的经济增长。从一季度的金融数据也可以看出政府正试图通过非信贷渠道来满足企业的融资需求。一季度新增社会融资规模4.19万亿元，新增贷款2.24万亿元，贷款占全社会融资量的比重由2010年的80%左右下降到今年一季度的53.4%，但是考虑到股票市场和债券市场的承载能力，债券和股票的大规模发行很难持续下去。要知道，在货币信贷总量严格控制的情况之下，融资结构的调整改变不了全社会整体流动性趋于紧张的局面。

　　当前物价上行压力尽管存在，但已经处于可控范围之内，4月份和5月份CPI同比甚至环比下行将是大概率事件。受到货币信贷增速萎缩，GDP增速下行等因素的制约，即便是6月份的CPI同比预计已经很难再创新高。需要提醒投资者注意的是，国际大宗商品价格上涨等事实上是通胀的组成部分，这些产品价格的上涨随着美联储货币政策的退出、美元的反弹，自然会消退；劳动力成本上行本身是经济发展的必然结果，只要不超过劳动生产率的提升，并不会成为通胀的原因。