前后仅间隔50多天的两次融资方案调整幕后，民生银行董事会、几大老股东、中小股东以及管理层之间上演了一场没有硝烟的战争

　　历时两月有余的民生银行(600016.SH,1988.HK)再融资风波暂时平息。3月19日，民生银行公告说，新的再融资方案拟于5月4日接受股东审议。

　　而在此之前的两个月里，民生银行围绕再融资，焦头烂额。1月8日，一纸有关非公开增发的再融资公告将民生银行推向舆论的风口浪尖。民生银行一高管透露，原方案推出后，“市场反响太大”，甚至有中小股东打电话至北京市警方，称民生银行若不更改融资方案，将举行示威。在市场和中小股东等多方诟病下，民生银行在无奈中不得不终止原方案。

　　然而面对越过“红线”的资本充足率，民生银行再融资需求兵临城下。民生银行2010年报显示，该行核心资本充足率和资本充足率分别为8.07%和10.44%，比2009年分别下降了0.85%和0.39%，双双低于银监会对非系统重要性银行要求的8.5%和10.5%。

　　情急之下，2月26日，民生被迫推出新的再融资方案。由在A股市场非公开定向增发214.79亿元转变为A股可转债加H股公开增发，新方案融资规模约为285亿元。前后仅间隔50多天的两次融资方案调整幕后，民生银行董事会、几大老股东、中小股东以及管理层之间上演了一场利益争夺战。

　　失意的“史玉柱们”

　　在新的再融资方案中，民生银行将发行约200亿的A股可转债。不过，这一方案能否得到几大股东的青睐，尚未可知。

　　3月18日，民生银行投资者关系部称，按照新方案，发行A股可转债时老股东们有优先认购权。不过，《财经国家周刊》记者从民生银行一独立董事处获悉，因可转债价格还未定，几大老股东并没有表示出认购意向。

　　新旧方案调整的字里行间，是一场“进与退”的艰难博弈。

　　民生银行一高管向本刊记者透露，之前为能快速融到资金，民生银行董事会曾于2010年底召开了多次面对老股东的定向增发会。据他称，原方案最初的定向增发价为每股5元多，但几大股东对这个价格并不感兴趣。“说服几大股东申购非常不容易。”他说。

　　2010年12月，民生银行在北海道召开董事会中期会议。会上董事长董文标和董事会成员又开始动员老股东申购，董文标甚至许诺：“有钱的拿点钱出来，民生银行会给丰厚回报。”

　　史玉柱似乎最动心，旗下的上海健特在原方案中以每股4.57的价格共认购14.24亿股，占新发行股份30%，增发后将持股15.71亿股，持股比例将达5%。

　　与此同时，卢志强旗下泛海控股认购11.9亿股，为第二大认购者，认购量占新发行股份数的25%，增发后持股达6%；南方希望认购6.6亿股，增发后持股将达8.5%；除几大民营股东之外，中国人寿副总裁王军辉曾放豪言，“你们不要的我都要”。但因其国有控股性质，民生银行将其认购量控制在5亿股，认购后占股比例为6.4%。

　　而据上述高管称，史玉柱在认购方案公布之后又有追加。而新股东江苏熔盛和华泰汽车在原认购方案公布之后，因拿不出现金被迫出局，史玉柱顺势而为，接手了两者合计认购的7.66亿股。由此，上海健特认购量达21.9亿股，认购资金达60多亿元。

　　但这份期待最后还是落了空。一位参会的独立董事说，在2月25日上午9点召开的董事会上，宣布完更改后的融资方案，史玉柱反对的声音最大，“60多个亿的现金都拿出来了”，却在中途遭变数，郁闷得“退出会场抽烟”。

　　其他几大认购股东对管理层抛出的新方案也表示不能接受，董事会上意见分歧，充满火药味。几大股东认为，如果嫌原方案中的认购价“太便宜”，是不是可以再“高一点”，把认购价由原方案中的每股4.57元提高到每股5.2元。

　　“董事会17名成员，只要有三分之二成员通过，他们反对也没用。”上述高管称，这次方案调整“不是加钱的问题，而是公平性的问题”。

　　民生银行甚至曾想通过此次再融资吸引郭广昌、马云等优秀民营企业家加入，在董事会形成“民营俱乐部”。但是，马云没有表示出认购兴趣，而郭广昌则想直接控股民生银行。

　　上述高管层说，新股东的进与退，还要看与老股东的关系，“谁想进入这个民营俱乐部，需要得到俱乐部老会员的认可”。

　　民生银行曾动员郭广昌认购，但没想到郭广昌“占小便宜吃大亏”。在民生银行原融资方案出来前的一个月，复星集团通过南京钢铁购买了该行8000多万股，也因此涉嫌内幕交易成为不合格投资者。“郭广昌一直想进入银行业，想控股民生银行。”上述高管说。

　　而史玉柱则损失一笔授信才通过其大额认购。“他(史玉柱)一方面申购民生银行定向增发，一方面(被)授信，不能拿民生银行的钱再投民生银行，我们否定了这个关联交易。”上述高管称。

　　民生银行“民营俱乐部”为何有如此魔力吸引着“史玉柱们”加大筹码？公开信息显示，自2008年始至2011年3月26日，几大股东所控股的子公司均曾从民生银行获得过综合授信。其中，民生银行副董事长、泛海集团有限公司董事长、总裁卢志强所直接和间接控股的子公司共获得民生银行发放的综合授信、融资性保函以及承继贷款合计约100.60亿元。

　　方案新变

　　新融资方案为拟在A股发行总额不超过200亿元的可转债和在港交所公开增发不超过16.51亿股H股。

　　不过，此次融资方案能否顺利推出，民生银行持谨慎态度。3月18日，在回答记者询问时，该行董事会办公室称，“目前还不确定”，股东大会通过后还要上报证监会和银监会。

　　终止原方案，推出兼顾各方股东利益的融资方案，并非易事。民生银行一独立董事称，调整原方案时，民生银行请来瑞银证券对股权融资的各种方案，包括公开增发、附认股权证的可转债、A+H配股等都进行了考虑。

　　若采用A+H配股发行，目前民生银行A股的二级市场股价相对于每股净资产的溢价并不高，很可能发生配股价格折扣低于市场可接受的配股折扣水平，从而导致较大的配股失败风险；若股东在配售期内无法按时缴纳认购款，则其股东权益将被摊薄，造成股东权益受损。并且民生银行股权分散，配股需耗费大量的股东沟通成本，导致融资成本较高。同时若最终参与配售的数量未达到拟配售数量的70%，还可能导致发行失败。

　　选择附认股权证的可转债，相对于普通可转债，不仅有偿还本息的义务而且因无赎回和强制转股条款，需要承担一定的机会成本。这种方式对民生银行募集资金具有不确定性。

　　上述独立董事称，选择A股可转债，主要是基于投资者对可转债的盈利要求及民生银行二级市场股价的看涨空间。按基金机构和证券界分析人士此前的判断，民生银行当前的股价处于低位。若以5块多股价推算，未来将会有50%的涨幅想象空间。在股价上升的区间里，债转股的可能性和成功性较大。同时，可转债对民生银行当前的业绩冲期也不大；而若此时选择公开增发，同样的股份，募集的资金却少得多。

　　而将可转债期限定为6年，除参考其他业内可转债融资的惯常做法，主要还是避免较短期限对资本的冲击。如若是1~2年期的可转债，在此期间股价上扬空间有限，债券到期时民生银行有可能面临还本付息的巨大财务压力。

　　在H股公开增发，除考虑H股股东参与的机会外，主要是因为H股股价相较A股股价高，募集同样的股份，募集到的资金却更多，且H股可转债操作起来也不是那么容易。

　　相对于原非公开发行方案214.79亿元的募集资金总额，新方案虽然募集资金要经过申购、路演等复杂过程，但对募集资金没有影响，能募集到合计约290亿元。

　　国信证券认为，民生银行此次H股增发和A股可转债发行将提高核心资本0.65个百分点，资本充足率2.2个百分点，支持公司三年左右发展。A股可转债发行首先补充附属资本，以200亿元规模计算，则大约提高资本充足率1.5个百分点。发行期满6年后，可转债将进入转股期，届时的转股将补充核心资本，实际补充规模取决于转股价格和数量。

　　融资之患

　　近两年来，民生银行频频融资。2009年11月H股成功发行，在扣除佣金及交易所税费后，募得资金折合人民币267.50亿元。2009年3月和2010年6月，在全国银行间债券市场公开发行完总额为58亿元次级债券和50亿元人民币混合资本债券。今年3月，民生银行在全国银行间债券市场公开发行100亿元人民币次级债又获得监管层批准。

　　民生银行资产规模增速远远超过行业平均水平，但高成长并没有给民生银行带来更高估值，相反其平均市净率(PB)处于行业最低位，这与民生银行粗放型增长方式导致资本消耗过快、分红率低有关。

　　由于网点不多，民生银行缺少相对稳定和低息的存款来源，资金成本一直高于同业。虽然贷款收益率较高，但过去几年其信贷成本也相对高于其他银行。

　　而其风险加权资产权重一直高于同业，这导致其扩张时所消耗的资本速度较快，低杠杆率进一步拉低资产收益率水平，资本充足率下降较为明显。

　　2010年，民生银行平均总资产收益率为1.09%，比上年仅增加0.11个百分点。全年存款增速为26%，高于贷款增速20%，但储蓄和活期存款占比分别较上年下降了0.89和2.66个百分点。

　　国泰君安银行业分析师伍永刚称，民生银行正在调整贷款结构，将信贷指标用在收益率较高的商贷通上。2010年，商贷通带动了民生零售业务的快速发展，年增幅高达255%，达1590亿元，占个人贷款的比重由上年的27%大幅提升至57%，但伍永刚称，尽管商贷通给民生银行提供了盈利增长，但在经济低迷或下滑的经济周期，商贷通业务隐藏着较大的风险。

　　瑞银证券分析称，民生银行强劲增长的商贷通虽会持续改善该行的贷款收益率，但商贷通业务比重提升以及商贷通贷款利率较基准利率更大的上浮幅度，只能增加全年净息差约8个基点，而资产组合瓶颈(日均贷存比下降)很容易就抵消这样的利好。

　　伍永刚认为，民生银行2010年存款增长主要为一般性存款增长，存款结构仍待优化。而该行偏于获利和多年激进的业务风格，导致公司较看重收益率高的贷款业务，存贷比高于同业各家银行。而存贷比和风险加权资产权重双高，导致该行资本消耗加快。

　　2008年至2010年以来，民生银行人民币存贷比分别为75%、75.38%和72.74%，而人民币存贷比的监管标准是小于或等于75%。风险加权资产权重因集团贷款规模及表外资产的增加比上年增加2870.74亿元。

　　上述独立董事称，国内银行主要靠存贷息差赚钱。而民生银行业务“不扩张就无法挣钱”，随着中国版巴III的出台，监管部门相继要求银行提高拨备覆盖率和资本充足率，将同业持有的次级债从资本中剔除，以及出台“三法一指引”以降低金融系统风险。民生银行需要融到更多的资本以应对业务扩张中对资本的消耗和监管层对资本的严格要求。