国开次级债：固息债将集万般宠爱
申银万国 屈庆 张睿 张磊 | 2009-09-23 14:23
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国开行近日公告将于9月23日和9月24日在银行间市场以数量招标的方式发行2009年13-16期次级债品种，包括5+5的Shibor浮息债、7+5的一年定存浮息债、10+5的固息债、5+5的固息债。次级债的主要用途为补充商业银行附属资本，提高资本充足率。
国开行近日公告将于9月23日和9月24日在银行间市场以数量招标的方式发行2009年13-16期次级债品种，包括5+5的Shibor浮息债、7+5的一年定存浮息债、10+5的固息债、5+5的固息债。次级债的主要用途为补充商业银行附属资本，提高资本充足率。
综合而言，固息次级债的价值相对稳定，而浮息债的价值受到回售权的影响很大。站在投资者的角度看，我们更倾向于认为发行人会执行赎回权，因此，固息债的价值相对较高，也更确定。而且，我们认为，浮息债市场的价值本身就有所高估，未来可能面临向下修正，近2个月Depo浮息债的招标利差不断上升就是证明。因此，我们推荐投资者首先考虑国开行固息次级债。
补充资本充足率
截至2008年底，国开行资本净额为3639.56亿，对应资本充足率为11.31%，核心资本净额为3239.63亿，对应核心资本充足率为10.07%。与五大行相比，国开行的资本充足率处于中下水平而核心资本率则处于中上水平，表明其历史上次级债融资比例并不高，附属资本仅400亿左右。
如果按照银监会对商业银行2010底前资本充足率必须达到10%、核心资本充足率必须达到8%的要求，国开行2008年底的资本充足率基本满足要求，但对应的新增信贷空间仅余4000亿左右，而其2008年新增信贷为6500亿，2007年新增信贷为2500亿，即如果2009年资本金未发生变化，则2009年新增信贷可能已经占据了很大一部分空间。
另外考虑到国开行可能也持有其他商业银行的次级债，一旦从现有附属资本中扣除，其影响较大，因而确实存在融资需求。静态估算（以2008年底为基准，不考虑2009年新增信贷）发行本期债券后，国开行资本充足率将上升至12.56%，核心资本充足率则保持不变。
固息债定价市场化
目前已公布10+5品种的票面利率为前10年5%、后5年8%，如果不赎回，相当于15年的实际到期收益率为5.74%，5+5品种由于的票面利率尚未公布。其投资价值可从以下几个角度分析：
一、无论将本期次级债视作商业银行次级债还是政策性银行次级债，由于次级债的清偿顺序排在发债主体的一般债券之后，因而本期固息债的票面利率应该高于同期的国开行金融债。而10年期金融债收益率约3.89%，15年期金融债收益率约4.56%，本期10+5的国开行次级债票息比10年金融债收益率高出110bp左右，比15年金融债收益率高出120bp左右。
二、即使按照商业银行次级债的角度来定价，国开行次级债资质接近于四大行次级债而高于股份制银行次级债，且不占风险权重（一般商业银行占20%的风险权重），因而其票面利率和发行利差应该接近同期的大行次级债收益率且低于股份制商业银行次级债。从发行利差来看，历史上10+5年期大行次级债票面利率多数仅比15年期金融债高出80bp以内，10+5的股份制银行次级债票面利率则多比15年期金融债高出150bp以内，本期国开行次级债高出15年金融债120bp，明显具有一定优势。
而从更直观的发行利率来看，之前次级债由于不需要从银行附属资本中扣除，因而发行利率较低，7、8月份工行、建行发行的10+5年期次级债票面利率仅为前10年4%左右，而本期10+5的国开行次级债比大行次级债票面利率高出100bp左右，投资价值提升非常显著；比刚刚发行的兴业银行同期次级债票面利率仅低17bp，相对价值同样较高。
三、与企业债相比，国开行次级债违约风险实际上很小，资质不亚于AAA企业，同时又不占用风险权重，10+5的国开行次级债如果当作10年品种，收益率预计比10年期铁道债更高；如果当作15年品种，收益率同样预计比15年铁道债更高，对配置型机构而言具有较强的吸引力。
浮息债受回售影响大
本次国开行次级债发行中有2只浮息债，一只是10年期（5+5）含赎回权Shibor浮息债，另一只为12年期(7+5)含赎回权Depo浮息债。单纯地分析浮息债的投资价值比较困难，我们只能从投资选择的角度来看待浮息债相对于固息债的价值。有以下两种情景。
一、赎回权被执行。5年国开次级Shibor浮息债的票面利差为100bp，而当前5年一般Shibor金融债的票面利差约为30bp，如果赎回权被执行，则5年次级债相对同期一般金融债的利差为70bp。同理，7年国开次级Depo浮息债相对同期一般金融债的利差为85bp。而10年国开次级固息债相对同期一般金融债的利差为110bp。如果考虑期限增加带来的溢价，则上述三只次级债的利差的差异并不很大。
二、赎回权没有被执行，投资者持有次级债到期。在当前市场合理的加息预期下，我们可以计算出含权债在整个持有期内的到期收益率。则10年国开次级Shibor浮息债的到期收益率约为5.5%（按照平均基准利率3.2%计算），相对于同期一般金融债的利差为160bp；12年国开次级Depo浮息债到期收益率约为5.61%（按照平均基准利率3.2%计算）,相对于一般金融债的利差为144bp；15年国开次级固息债的票面利差等同于5.74%，相对于一般金融债的利差为118bp。由此可见，在不考虑赎回权的情况下，毫无疑问，10年期Shibor债的价值最高，其次为12年期Depo债，固息债的价值最小。
赎回权的价值有多大？
通过上述比较，我们发现，赎回权对不同的次级债有着显著的影响。国开固息次级债受赎回权的影响较小，在两种情况下，其相对于一般金融债的利差分别为110bp和120bp。浮息债的价值受到回售权的影响较大，比如Shibor次级债相对于一般金融债的利差分别为70bp和160bp；Depo次级债相对一般金融债的利差分别为85bp和144bp。这意味着如果发行人赎回的话，该2只债券的价值将受到显著的影响。
综合上述考虑，我们推荐投资者首先考虑国开行固息次级债。
综合而言，固息次级债的价值相对稳定，而浮息债的价值受到回售权的影响很大。站在投资者的角度看，我们更倾向于认为发行人会执行赎回权，因此，固息债的价值相对较高，也更确定。而且，我们认为，浮息债市场的价值本身就有所高估，未来可能面临向下修正，近2个月Depo浮息债的招标利差不断上升就是证明。因此，我们推荐投资者首先考虑国开行固息次级债。
补充资本充足率
截至2008年底，国开行资本净额为3639.56亿，对应资本充足率为11.31%，核心资本净额为3239.63亿，对应核心资本充足率为10.07%。与五大行相比，国开行的资本充足率处于中下水平而核心资本率则处于中上水平，表明其历史上次级债融资比例并不高，附属资本仅400亿左右。
如果按照银监会对商业银行2010底前资本充足率必须达到10%、核心资本充足率必须达到8%的要求，国开行2008年底的资本充足率基本满足要求，但对应的新增信贷空间仅余4000亿左右，而其2008年新增信贷为6500亿，2007年新增信贷为2500亿，即如果2009年资本金未发生变化，则2009年新增信贷可能已经占据了很大一部分空间。
另外考虑到国开行可能也持有其他商业银行的次级债，一旦从现有附属资本中扣除，其影响较大，因而确实存在融资需求。静态估算（以2008年底为基准，不考虑2009年新增信贷）发行本期债券后，国开行资本充足率将上升至12.56%，核心资本充足率则保持不变。
固息债定价市场化
目前已公布10+5品种的票面利率为前10年5%、后5年8%，如果不赎回，相当于15年的实际到期收益率为5.74%，5+5品种由于的票面利率尚未公布。其投资价值可从以下几个角度分析：
一、无论将本期次级债视作商业银行次级债还是政策性银行次级债，由于次级债的清偿顺序排在发债主体的一般债券之后，因而本期固息债的票面利率应该高于同期的国开行金融债。而10年期金融债收益率约3.89%，15年期金融债收益率约4.56%，本期10+5的国开行次级债票息比10年金融债收益率高出110bp左右，比15年金融债收益率高出120bp左右。
二、即使按照商业银行次级债的角度来定价，国开行次级债资质接近于四大行次级债而高于股份制银行次级债，且不占风险权重（一般商业银行占20%的风险权重），因而其票面利率和发行利差应该接近同期的大行次级债收益率且低于股份制商业银行次级债。从发行利差来看，历史上10+5年期大行次级债票面利率多数仅比15年期金融债高出80bp以内，10+5的股份制银行次级债票面利率则多比15年期金融债高出150bp以内，本期国开行次级债高出15年金融债120bp，明显具有一定优势。
而从更直观的发行利率来看，之前次级债由于不需要从银行附属资本中扣除，因而发行利率较低，7、8月份工行、建行发行的10+5年期次级债票面利率仅为前10年4%左右，而本期10+5的国开行次级债比大行次级债票面利率高出100bp左右，投资价值提升非常显著；比刚刚发行的兴业银行同期次级债票面利率仅低17bp，相对价值同样较高。
三、与企业债相比，国开行次级债违约风险实际上很小，资质不亚于AAA企业，同时又不占用风险权重，10+5的国开行次级债如果当作10年品种，收益率预计比10年期铁道债更高；如果当作15年品种，收益率同样预计比15年铁道债更高，对配置型机构而言具有较强的吸引力。
浮息债受回售影响大
本次国开行次级债发行中有2只浮息债，一只是10年期（5+5）含赎回权Shibor浮息债，另一只为12年期(7+5)含赎回权Depo浮息债。单纯地分析浮息债的投资价值比较困难，我们只能从投资选择的角度来看待浮息债相对于固息债的价值。有以下两种情景。
一、赎回权被执行。5年国开次级Shibor浮息债的票面利差为100bp，而当前5年一般Shibor金融债的票面利差约为30bp，如果赎回权被执行，则5年次级债相对同期一般金融债的利差为70bp。同理，7年国开次级Depo浮息债相对同期一般金融债的利差为85bp。而10年国开次级固息债相对同期一般金融债的利差为110bp。如果考虑期限增加带来的溢价，则上述三只次级债的利差的差异并不很大。
二、赎回权没有被执行，投资者持有次级债到期。在当前市场合理的加息预期下，我们可以计算出含权债在整个持有期内的到期收益率。则10年国开次级Shibor浮息债的到期收益率约为5.5%（按照平均基准利率3.2%计算），相对于同期一般金融债的利差为160bp；12年国开次级Depo浮息债到期收益率约为5.61%（按照平均基准利率3.2%计算）,相对于一般金融债的利差为144bp；15年国开次级固息债的票面利差等同于5.74%，相对于一般金融债的利差为118bp。由此可见，在不考虑赎回权的情况下，毫无疑问，10年期Shibor债的价值最高，其次为12年期Depo债，固息债的价值最小。
赎回权的价值有多大？
通过上述比较，我们发现，赎回权对不同的次级债有着显著的影响。国开固息次级债受赎回权的影响较小，在两种情况下，其相对于一般金融债的利差分别为110bp和120bp。浮息债的价值受到回售权的影响较大，比如Shibor次级债相对于一般金融债的利差分别为70bp和160bp；Depo次级债相对一般金融债的利差分别为85bp和144bp。这意味着如果发行人赎回的话，该2只债券的价值将受到显著的影响。
综合上述考虑，我们推荐投资者首先考虑国开行固息次级债。
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