在货币乘数趋稳见顶的情况下，央行控制货币和信贷增长的主动性增强了。今年后几个月，只要能够控制好基础货币的变动，央行就可以控制货币和信贷的变动。困难在于，外汇占款和财政存款变化导致基础货币的变化，因此央行必须充分估计外汇占款和财政存款的变化，通过货币政策工具搭配控制基础货币，进而保证本年度后几个月货币和信贷的适度增加。

    宏观经济政策“微调”的信号发出后，国人便紧盯着央行货币政策的走向。而对央行来说，如何应对目前的局面，也确实是难度空前。

    2008年9月以来央行四次有区别地下调存款准备金率，适当调减公开市场操作力度。从今年1至7月货币和信贷数据来看，货币供应量增加了97936.25亿元，银行信贷增加了7.73万亿元，据估计8月份信贷约3000亿元，这样今年前8月银行信贷就达到了8万亿元左右，银行体系超额准备金被贷放出去，派生存款上升，货币和信贷迅速增加。

    货币供应量是由基础货币和货币乘数共同所决定的，基础货币或货币乘数的上升都会导致货币供应量的增加。中央银行可以通过公开市场业务控制流动性投放，控制基础货币投放，但是货币供应量和银行信贷增加还要依赖于货币乘数。去年11、12月份，尽管基础货币上升，但是货币乘数是连续下降的，分别为3.84和3.68。2009年初，我国货币乘数开始反弹，1月份的货币乘数上升到3.83，2月至6月的货币乘数进一步上升，分别为4.04、4.2697、4.3493、4.4654和4.5906，货币乘数持续上升。因此货币乘数的放大作用是今年货币供应量和信贷增加的主要推动力，货币乘数上升反映了市场信心恢复，金融机构愿意增加贷款，投资者也愿意借款。6月末，金融机构超额准备金率降到1.55%。其中，四大国有商业银行为1.15%，股份制商业银行为0.95%，农村信用社为4.26%，超额准备金率下降是货币乘数上升的主要原因。随着超额准备金率下降见底，货币乘数也上升见顶，从7月份的数据来看，货币乘数为4.5941，比6月份略有上升，笔者认为在保增长的经济目标下，随着超额准备金率下降到较低水平，本年度后几个月的货币乘数将趋稳，或略有下降，因此后几个月货币和信贷的增长将主要依赖于基础货币的变动。

    从我国央行的资产负债表来看，目前影响我国基础货币变化的主要因素有以下四项：

    一是外汇占款的变动。资产项目中的外汇占款主要是以外汇储备资产为主，当中央银行买卖外汇时，就要放出或回笼等值的本国货币，如中央银行出售外汇，则基础货币减少；中央银行买进外汇，基础货币增加。外汇占款和基础货币是同向变动的，外汇占款越多，基础货币增加会越快。长期以来，由于我国国际收支的双顺差，外汇占款一直持续增加，是基础货币增加的主要来源。2009年1-7月份，我国外汇占款增加11253.72亿元，外汇占款是影响基础货币的重要因素，也是我国基础货币增加的主要来源。

    二是政府存款变动。实际上，中央政府的存款增加意味着基础货币的减少，中央政府存款的使用则使潜在的财政资金转化为现实的基础货币。从中央银行存款的来源看，它与央行资产项目中对中央政府的债权是紧密联系在一起的。中央政府的存款包括政府未用或结余的财政资金，因为央行作为政府的银行，有代理国家财政金库的职责，所以财政资金是由人行来管理的。此外还包括中央政府税收或通过其他筹资方式如发行国债而获得的资金存于央行。2009年1-7月我国政府存款增加为10410.82亿元，政府存款的增加将导致基础货币减少。

    三是央行票据的变动。央票发行和基础货币是反向变化的，央票发行越多，基础货币下降越多；央票发行越少，央行冻结的资金会减少，基础货币会增加。由于受国际金融危机的冲击，为了促进经济增长，我国采取适度宽松的货币政策，逐步减少央票的发行。如2009年1-7月份央行票据存量下降了5319.41亿元，会增加基础货币。央票发行量减少，央行对基础货币的对冲力度减弱，央行冻结的资金将减少，会有更多的资金留在银行体系，基础货币将增加。

    四是央行的正回购操作。央行的正回购操作也是公开市场业务的日常操作，是调控基础货币的重要手段，正回购操作的力度大，央行冻结的资金就多，基础货币会减少；正回购回笼的资金少，央行冻结的资金就少，基础货币会增加。2009年1-7月份央行通过正回购冻结的资金约为9557.52亿元，央行冻结的资金较多，基础货币将会减少。

    以上四项共同影响我国基础货币的变化，基础货币的增加或减少主要是这四项共同作用的结果。前两项外汇占款和政府存款都不是央行能够主动控制的，央行能够控制的只是公开市场业务，包括央票发行和正回购操作，也就是说央行要根据外汇占款和财政存款的变动，通过央票发行和正回购操作搭配调控基础货币，保证货币和信贷的平稳增长。

    目前，在货币乘数趋稳见顶的情况下，央行控制货币和信贷增长的主动性增强了，只要能够控制好基础货币的变动，央行就可以控制货币和信贷的变动。笔者认为今年后几个月，只要控制好基础货币，货币和信贷将不会出现上半年大起大落的情况，比如9月公开市场到期资金规模高达10720亿元，包括7770亿元央票和2950亿元正回购操作，央行需要通过发行央票和正回购控制资金投放，以平衡外汇占款和财政存款的变动，保证基础货币的变化，实现货币政策目标。由于外汇占款和财政存款变化导致基础货币的变化，使得央行控制基础货币变得困难，因此央行必须充分估计外汇占款和财政存款的变化，通过货币政策工具搭配控制基础货币，保持后几个月基础货币的平稳增长，进而保证本年度后几个月货币和信贷适度增加。（陆前进 作者系复旦大学国际金融系副教授）