来源：光大证券

1、 供需改善叠加国企改革，原油产业链拥有确定性机会

2020 年国际原油价格呈 V 型走势，年初开始一路下跌，并在 4 月下旬跌至年内低位，随后在 5 月份开启震荡上行之路。截至 21 年 7 月，布伦特原油期货价格一度突破 77 美元/桶，创近两年新高。在 2021 年全球原油需求大幅回暖的预期下，原油市场供需关系改善叠加 OPEC 灵活调整产量的策略，将导致国际原油价格进入一个新的区间，供需格局紧张的局面还将持续，21 年全年油价中枢相较于 20 年有望大幅提升。

1.1、 供需格局改善明显，油价上行产业链景气回升

全球原油需求共振复苏，库存持续下降

需求方面，20 年下半年以来中国疫情逐渐得到控制，21 年年初以来全球疫苗接种逐步推进，全球经济开始共振复苏。经济复苏带动原油需求强劲回暖， 预计 2021 年能源需求将增加 4.6%。随着天气转暖，疫苗接种推进和封锁措施缓和，航空燃油的需求也在回升。21 年年初以来，石油需求同比均呈现大幅增长态势，回暖态势有望延续。而库存方面，原油库存正在快速下降，基本恢复到了疫情之前水平。

OPEC+持续博弈，原油供给释放总体有序

目前国际油价徘徊在 70 美元/桶上下，OPEC+各国持续博弈。国际油价既没有低到让 OPEC+各成员国齐心协力大力减产的地步，也没有高到让各成员国退出减产同盟。OPEC 各国财政压力大，政府财政收入的绝大部分依赖于石油的出口收入，财政平衡油价均远高于 50 美元/桶。截至 7 月 30 日，原油产量缓步攀升到 2500 万桶/日以上，但较 2019 年仍有显著差距；各国总体来看产量增长相对有序。

展望后市，经济复苏带动原油需求强劲回暖仍为原油市场的主基调，短期谈判的扰动最终都有望解决，市场难以复制去年油价大幅走弱的局面。国际原油价格中枢有望逐步抬高，石油的勘探、开采以及油田服务板块上市公司的企业毛 利和营收规模将持续得到双重提振，行业景气度将保持在较高水平。

油价回暖提升上游行业后续资本支出确定性

在油价回暖，油价产业链景气度持续提升的背景下，石油公司整体业绩有望得到提振，与此同时原油上游资本支出确定性强，油服行业和油气工程行业景气回升。在系列政策指示下，油价波动对国内油气勘探开发的影响将减弱，油气公司上游资本支出增加的确定性较强，油服公司和油气工程公司业务量有望迎来持续增长。

1.2、 国企改革叠加业务调整和产能释放，化工上市央企估值有望修复

国有企业改革不断推进，国企关注度提升促进估值修复

近期，作为国企改革进程的一部分，将 2021 年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入考核。考核指标的调整提升了国企对于投资者沟通工作的要求，投资者沟通的频率和内容质量将得到重视，从而提高资本市场对于国有企业的关注度、熟悉度和对其业绩的认可度，有助于推动国有企业的估值修复。

化工上市央企估值处于底部，财务指标表现良好

从中国石油体系、中国石化体系、中国海洋石油体系、“两化”体系选取了 14 家上市公司，外加其他体系的优秀上市央企和代表性地方国有上市企业，共计 17 家国有上市企业，对其 PB 估值的绝对水平进行了测算。当前绝大多数国有上市企业估值水平仍处于历史低位。

国有化工企业的低估值并不代表着国有企业经营状况的不佳。国有企业的营业收入在全部化工上市企业中始终保持着较高的占比，即使面临 2020 年原油价格巨幅下跌的不利情况，国有化工上市企业也始终保持了稳定的业绩，为国家在不利的宏观局面下的建设发展提供保障。

随着资本市场对化工上市国企的关注度、熟悉度、认可度的提高，低估值化 工上市国企的估值水平有望修复。伴随化工上市国企在低碳转型的过程中所带来的新增长点，以及各企业资本开支的加大叠加新增产能项目的逐步释放，化工上市国企的业绩水平将迎来新的高点。

1.3、 高附加值下游产业链布局，看好“低估值+高成长性”民营大炼化

经历 2 月以来的大幅回调，民营大炼化目前估值具备吸引力

受市场情绪影响，恒力石化、荣盛石化股价自 2 月中旬以来持续回调，当前股价呈现区间震荡走势，截至 8 月 3 日，恒力石化、东方盛虹、荣盛石化股价 对应 22 年 PE仅11 倍、18 倍、13 倍。恒力石化、荣盛石化等民营大炼化龙头企业当前已被严重低估，且兼具“高成长性”优点，随着产业链布局的不断延伸，优质民营大炼化企业中长期成长空间正逐步打开。

三次腾飞问鼎全球化工巨头，LG 发展历程的启示

从日化行业起家逐步成长为韩国最大的综合能源化工集团，LG 集团发展成为韩国工业发展的一大缩影。LG 化学响应政府号召，顺应市场潮流，不断抓住发展机遇：

20 世纪 50-60 年代，第一次腾飞以日化产品为起点，打开聚合物市场；70-80 年代，第二次腾飞开拓石油事业，完成产业链纵向整合；90 年代初期，第三次腾飞迈向精细化工，布局半导体电子。21 世纪初，随着经济结构转型的深入，韩国将发展高科技提升为国家战略， 有关电子化工材料的生产和发取得了长足进步。LG 化学正式进军半导体电子，开拓电子材料市场， 其产业链下游横向延伸最终完成，公司成为全球石化、化工巨头之一。

我国民营大炼化发展历程即从大型的石化装置着手做大规模，使企业周期平均的利润达到数十亿元规模，从而有资金实力向高精尖的特种材料方向发展，加速布局诸如可降解塑料、半导体材料、新能源材料等技术密集型行业。民营大炼化已然成为了我国化工企业赶超国外化工企业的排头兵，未来将会有更多优秀的中国化工企业走上崛起之路。

我国民营大炼化企业已然崛起，布局下游新材料打开未来估值空间

恒力石化：大炼化项目持续贡献盈利，“恒力速度”布局新材料项目。随着大炼化项目持续贡献盈利，2021 年上半年预计实现归母净利润约 85 亿元，强劲的盈利能力成为新材料业务扩张的坚实支撑。公司采购德国布鲁克纳产线，部分产线具备改造生产成锂电隔膜的生产能力，有望切入光学膜及锂电隔膜等高成长性赛道；随着公司相关产能逐步投放，公司在可降解塑料、聚脂、新材料领域的规模优势将得到凸显，支撑公司未来业绩持续增长。当前公司仍被严重低估，公司作为“大炼化+可降解塑料”双龙头，在当下市场环境中具备“低估值 +高成长”的稀缺属性，强烈看好其未来发展前景。

东方盛虹：大炼化项目年底投产，优质资产注入构筑 EVA 新龙头。东方盛虹炼化一体化项目规模、 技术、环保设计均处于行业领先水平，公司将正式形成从“一滴油”到 “一根丝”的全产业链业务经营，营收和业绩有望站上新台阶，为未来规模扩张 和产业链延伸提供充足资金支持。公司并购斯尔邦将置入盈利能力较强的优质资产，一举成为 EVA 行业新龙头，主营业务进一步拓展，将充分发挥炼化一体化项目与斯尔邦石化的协同效益。受益于下游光伏行业需求的增长与进口替代效应，未来成长空间不断打开。

荣盛石化：浙石化二期持续放量，下游项目有序推进。公司控股子公司浙石化“4000 万吨炼化一体项目”一期 2000 万吨/年装置于 19 年底投产后，各装置目前生产进展顺利、开工负荷稳步提升，21 年上半年效益超预期释放。浙石化二期项目有望于 2021 年下半年全面投产，30 万吨 EVA 计划于 21 年 Q3 投产。全产业链布局与下游项目协同推进，公司盈利规模增厚的同时，开始着眼布局 EVA 等新材料项目，潜在成长性有望打开。

2、 供需错配明显，“氟”、“磷”、“锂”、 “钛”相关企业业绩加速放量

2.1、 新能源汽车需求快速提升，上游各环节前景明朗

新能源汽车增长态势良好，锂电池装机量快速增长。我国 2021 年上半年新能源汽车产销量分别为 122 万辆、121 万辆， 同比上涨 201%及 202%。2021 年上半年，我国锂电池装机量累计达到 52461MWh，同比增长约 163%。随着锂电池装机量的不断增长，上游需求有望 迎来高速增长。

碳中和背景下，全球范围内燃油车向清洁能源转型，带动锂电池上游需求快速增长。为了抑制全球性气候变暖，碳达峰、碳中和成为各国目前首要目标，而燃油车向清洁能源的转型将进一步推动目标的达成。我国将汽车电动化作为能源安全问题的主要着力点之一，锂电产业未来潜力增加。同时海外也在加速推进新能源汽车相关政策。

2.1.1、隔膜新增产能有限，供不应求格局有望持续

近年来隔膜价格持续走低。一方面，终端客户降本压力倒逼隔膜企业降价， 而产能规模化效应也在带动隔膜成本的降低；另一方面，龙头企业行业渗透率高且具有更低的成本与价格优势，导致二线梯队企业“低价促销”，行业价格战剧烈，隔膜价格持续下降。随着隔膜领域整合加速，行业竞争格局有所改善，20 年以来隔膜价格波动幅度趋于稳定，接近底部。

下游锂电池装机量持续增长，带动上游锂电池隔膜需求大幅增长。我国隔膜龙头企业积极寻求海外合作，随着全球锂电池需求的增长，我国作为隔膜的主要出口国之一，在国际上有着较强的竞争力，因此我国隔膜出口量也呈现持续增长态势。2020 年我国隔膜出口量为 4.7 万吨，同比上涨 28%。

近年我国隔膜产能逐步放量，20 年我国湿法隔膜产能增速放缓。2020 年我国干法隔膜产能约为 27 亿平方米，同比上涨 27%；湿法隔膜产能约为 74 亿平 方米，同比上涨 8%。近年来随着我国隔膜龙头企业工艺技术不断提升，单线产能和良品率持续上升，我国隔膜产量也呈现增长趋势，2020 年我国干法及湿法隔 膜产量分别为 9 亿平方米、28 亿平方米，同比上涨 40%及 17%。2015-2020 年新增总产量为 31 亿平方米，CAGR 约为 57%。

目前湿法隔膜逐步取代干法，湿法+涂覆将成为市场主流。相对于干法而言，湿法工艺下的隔膜孔径均匀，孔的曲折度高， 孔隙率及透气性更好，且隔膜更为轻薄，但在提高性能的同时是对成本及技术的更高标准要求。在湿法隔膜的基础上，涂覆可以进一步提升湿法隔膜的安全性。

我国隔膜行业集中度快速提升，龙头企业竞争优势显著。我国隔膜行业供给格局显著改善，行业集中度持续提升。由于隔膜固定投资较高使得隔膜成本构成中折旧占比较高，因此龙头企业凭借大规模量产拥有较强成本优势，同时行业龙头凭借自己较强的技术优势 与终端电池企业进行深度合作，市场话语权持续增强。

我国隔膜新增产能有限，短期供需错配格局有望持续。由于隔膜产业有着投资较高、建设周期长、良品率低等特点，因此隔膜投产周期较长，预计未来隔膜产能增量有限。随着下游锂电池装机量持续放量，隔膜需求有望快速增长，隔膜供给短期依然有限，行业供需错配格局有望持续

2.1.2、供给刚性需求快速增长，六氟磷酸锂持续景气

六氟磷酸锂价格自 20 年 9 月以来一路走高

2020 年 9 月以来，新能源汽车销量大幅增长，在供给刚性的背景下，六氟磷酸锂价格一路走高，截止 2021 年 7 月 30 日，其价格已达到 38 万元/吨，同比上涨 439%，较 6 月环比上涨 21%。

电解液出货量良好，拉动六氟磷酸锂需求大幅增长

电解液出货量的快速增长拉动六氟磷酸锂需求大幅增长，21 年 1-6 月，我国六氟磷酸锂表观消费量分别同比增长 117%、129%、385%、83%、61%、79%。下游需求持续增长，叠加短期行业供给刚性，预计六氟磷酸锂行业供需将维持当前错配状态，行业景气度有望持续上升。

行业景气度回暖，六氟磷酸锂短期供给接近饱和

行业景气度回暖，六氟磷酸锂产量与开工率逐渐回升。 2020 年下半年以来，随着新能源补贴退坡速度放缓与国内疫情的好转，锂电池装机量迅猛增长，下游需求呈现大幅增长，六氟磷酸锂产量快速增长，行业开工率持续攀升，截至 21 年 6 月，开工率已达到 80%，行业供给接近饱和。

六氟磷酸锂库存降至近两年低位，供给接近饱和。锂电池装机量迅猛增长， 下游需求大幅增长，导致六氟磷酸锂库存自 20 年 9 月以来快速下降，截至 21 年 6 月 30 日，库存下降至 43 吨，处于近两年低位。7 月库存略有回升，但仍同比大幅下降。

六氟磷酸锂行业新增产能有限，预计供需格局偏紧状态仍将持续。展望 2022 年，六氟磷酸锂确定性较高的新增产能主要集中于多氟多与天赐材料：多氟多预计 2021 下半年根据市场情况逐渐释放 5000 吨新增产能；21 年第三季度，天赐材料 15 万吨锂电新材料项目预计试产，正式投产后将新增 20000 吨产能。由于天赐材料与中央硝子技术合作的原因，其六氟磷酸锂产能全部用于自供，不对外销售，因此天赐材料的产能投放对于市场的总体 影响程度较小。

六氟磷酸锂行业集中度高，短期价格有望继续上涨。2020 年国内六氟磷酸锂总产能在 60500 吨左右，其中天赐材料拥有 12000 吨，多氟多 10000 吨，新泰材料 8000 吨。六氟磷酸锂 CR3 约 50%，产能集中度较高。

成本端支撑强劲，六氟磷酸锂盈利能力持续增长

成本端，六氟磷酸锂原材料价格持续上涨。截至 21 年 7 月 30 日，碳酸锂价格上涨至 8.55 万元/吨，较 20 年 9 月 1 日上涨 141%。氢氟酸、五氯化磷价格自 20 年 9 月以来均有较大的涨幅，原材料价格上涨支撑六氟磷酸锂价格持续上涨，成本端支撑强劲。

受终端产品销售拉动，六氟磷酸锂毛利率不断上涨。下游产品新能源汽车销量暴涨，大幅拉动了六氟磷酸锂需求，其价格自 2020 年 9 月以来持续上涨，毛利率持续提升。截至 21 年 7 月 30 日，六氟磷酸锂毛利率涨至 55.3%，较 20 年 9 月 4 日大幅增长 46 个百分点。

2.1.3、延伸新能源领域应用，磷化工行业仍有较大发展空间

在工信部公布的 2021年第1 批新能源汽车推广应用目录中，乘用车、客车、 专用车三大应用类型的车型共计 115 款，其中磷酸铁锂（LFP）电池配套车型为 85款，占比高达 73.9%。37款乘用车中共有18款LFP 配套车型，占比为 48.6%。LFP 电池凭借其在循环性能和使用寿命方面的优势，获得了新能源车企的青睐。

由于磷酸铁对于原料纯度的高要求，在其生产过程中所使用的磷酸多为高纯磷酸（净化磷酸），这进一步提高了磷酸铁生产过程中对于磷矿石的间接消耗量。因此，在磷酸铁产能提升的过程中，拥有优质磷矿资源的企业将拥有明显的资源优势和成本优势。同时，对于本身就具有磷化工产线的生产企业而言， 凭借其一体化优势不仅能够明显降低增产磷酸铁产品所需的资本开支，同时还能有效处理磷酸铁生产过程中产生的副产物和废弃物，以满足其他对于原料纯度要 求不高的磷化工产品的生产需求，从而提升企业整体的生产效益。