文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪

来源：泽平宏观

事件：中国1-2月规模以上工业增加值同比 5.3%，预期 5.6%，前值 6.2%。1-2月城镇固定资产投资同比 6.1%，预期 6.1%，前值 5.9%。1-2月社会消费品零售总额同比 8.2%，预期 8.2%，前值 9%。1-2月新增社会融资规模为5.31万亿元，比上年同期多增1.05万亿元；2月M2货币供应同比8.0%，预期8.4%，前值8.4%。

一、核心观点：走出至暗时刻，社融、订单、股市等先行指标触底回升，经济年中触底、前低后稳，资本市场否极泰来

我们在2015年提出“经济L型”，2018年下半年提出“2019年中经济二次触底”。从近期政策和数据看，中国经济正走出至暗时刻。财政货币政策开始回暖，大幅减税列入政府工作报告，发展多层次资本市场、优化民营经济发展环境得到高度重视，对去年的一些错误认识和做法予以纠偏，新一轮开放的紧迫性增强。虽然经济还在惯性下滑，但社融、内需订单、股市等先行指标开始触底回升。只要中国务实推动市场化导向的新一轮改革开放，未来最好的投资机会仍然在中国。

2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来。上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。年初M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）和企业盈利底（2019年下半年）将先后出现。货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。

未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。2018年12月中央经济工作会议和2019年政府工作报告强调强化逆周期调节，货币政策将保持松紧适度，流动性合理充裕，疏解宽货币到宽信用渠道，支持民企和小微企业融资。财政政策更加积极，大规模减税降负，赤字率温和上调，扩大专项债支持基建。

1-2月份经济金融数据表明：财政货币政策取得初步效果，内需回暖，尤其是社融和基建投资触底回升，由于不是大水漫灌，属温和回升；从经济周期运行看，主动去库存周期渐入尾声，从量价齐跌到价格反弹，企业补库存的意愿在酝酿。具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：

1、货币金融数据是领先指标，社融企稳回升，信贷结构改善，货币政策将持续放松但不会大水漫灌。1-2月社融新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，整体呈现反弹态势，实体经济融资环境改善（2013-2019年1-2月新增社融为3.62、3.54、3.41、4.31、4.81、4.27、5.31万亿，央妈是爱我们的，但不是溺爱），宽货币宽信用政策开始见效。1-2月企业中长期贷款增加占比上升，信贷结构改善，企业活力有所增强，但仍待政策持续发力。未来减税和基建发力将支撑M2反弹。货币政策松紧适度，畅通宽货币到宽信用的渠道，支持民企和小微企业融资，降息降准可期。

2、固定资产投资回暖，主要由房地产和基建投资支撑，先行指标新开工项目计划总投资、到位资金和社融均预示固投触底回升。财政政策持续发力，专项债加速发行拉动基建投资回升，基建（含水电燃气）投资同比2.5%，较去年全年回升0.7个百分点，此前连续三个月回升。交通运输投资中的铁路投资增速高达22%。从先行指标看，新开工项目计划总投资1-2月份同比增长4.9%，去年全年是下降17.7%；新开工项目到位资金也保持小幅增长；M2、社融领先于固定资产投资，因此2019年固定资产投资触底回升但幅度不大。

3、地产投资显著回升，主要由施工面积支撑，但销售、拿地、新开工均下行，地产投资高增长难以持续，房地产市场要防止一二线城市房价反弹和三四线库存反弹，建立居住导向的住房制度和长效机制。1-2月房地产投资增速为11.6%，较2018年全年回升2.1个百分点，主要是施工面积上升支撑。当前新开工面积增速下滑但仍大幅高于竣工面积，表明房企仍在加快高周转预售回款。房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款同比仍为负增长，但是国内贷款降幅缩窄、个人按揭贷款增速上升表明银行端在边际放松对地产的融资。从未来看，地产销售、土地购置和新开工面积等领先指标下行以及去年的大量土地流拍预示地产投资下行压力大。《政府工作报告》提出2019年要“落实城市主体责任，改革和完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展”，建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。房地产税从“稳妥推进”到“稳步推进”，房地产税势在必行，将通过影响预期和持有成本进而影响供求关系和房价，房地产税推进需要遵循“立法先行、充分授权、分步推进”的原则。

4、制造业投资明显下滑，有色、金属制品等大幅下滑，高技术和装备制造投资增速放缓但仍高于整体。伴随基建等带动的需求回暖、PPI企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导生效，企业盈利底预计在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。

5、地产相关消费拖累社零消费增速，后续受益于降低增值税和个税将保持平稳。1-2月社零售消费同比名义8.2%，与去年12月持平；实际增速7.1%，比去年12月提升0.5个百分点。从消费品类看，受地产销售下滑影响，地产相关的家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显放缓；汽车消费连续两个月降幅收窄，支撑整体消费；升级类消费类如通讯器材、化妆品和金银珠宝类同比增速提高。未来消费增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影响难以大幅提高，但随着增值税、个税减税效应的显现以及“稳定汽车消费”等政策实施，有利于消费保持平稳。

6、CPI短期上行、PPI短期企稳。2月CPI环比1.0%，连续3个月环比上涨，但因为高基数效应，同比下滑。猪周期拐点和猪瘟驱动猪价大概率上行，同时增值税作为价外税，减税将直接导致商品价格下降，对冲猪周期，通胀不会制约货币政策。因此从全年来看，CPI上行压力仍然可控，不会对货币政策形成掣肘。PPI短期企稳，主要是油价回暖和基建发力支撑，但年内通缩压力尚未完全解除，前低后稳。

7、PMI新订单、价格和经营预期指数回升，预示主动去库存渐入尾声。当企业面临需求和价格的持续上行，将改变生产经营预期，并增加原材料采购和生产，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

8、受全球经济见顶回落、中美贸易战和全球产业链转移影响，外需大幅下滑，新出口订单指数创十年新低。1）全球经济见顶回落，外需和全球贸易活动大幅放缓。2月全球制造业PMI指数50.6%，连续10个月下滑，创2016年7月以来新低。2月全球BDI指数同比-44.1%，较1月大幅下降29.7个百分点，连续4个月为负，1-2月累计同比-28.5%。 2月韩国出口同比-11.1%，连续4个月出现大幅下滑，1-2月累计同比-8.4%，较去年降幅扩大6.7个百分点。2）中美贸易磋商虽取得实质性进展，但2018年美方对华逆差占其总逆差占比再创新高，中美贸易仍存不确定性。中国对美国连续3个月的出口负增长表明中美贸易摩擦的影响已经显现，中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升，2018年占比接近48%。3）中国2月PMI新出口订单指数连续9个月低于临界点，创十年新低。4）全球贸易摩擦下产业转移在持续发生，中国加工贸易占比下降。

二、社融企稳回升，信贷结构改善，货币政策将持续放松但不会大水漫灌

1-2月社融呈反弹态势，实体经济融资环境改善，预计3月仍将继续反弹。2月社融存量增速10.1%，较1月下降0.3个百分点，但仍然比去年底上升0.3个百分点。1-2月社融新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，整体呈现反弹态势，实体经济融资环境改善（2013-2018年1-2月新增社融为3.62、3.54、3.41、4.31、4.81和4.27万亿），宽货币宽信用政策开始见效。其中，人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长，成为支撑社融增长的主动力。

信贷结构持续改善，企业活力有所增强，但仍待政策持续发力。1-2月企业中长期贷款增加1.92万亿元，占比46.5%，为2018年8月以来的首次反超；短期贷款和票据融资增加1.43万亿元，占比34.6%，贷款结构持续改善。

1月M2反弹，2月受财政存款大幅增加、季节性因素等影响，M2增速微降至8%，但未来减税和基建发力将支撑M2反弹。1月M2反弹至8.4%，2月M2同比增速8%。其一，2月2-19日央行连续18天未开展逆回购操作，市场流动性相对不足；其二，2月财政存款增加3242亿元，同比多增7868亿元，拖累M2增速回落，主要是地方债提前发行并大量扩容导致；其三，央行严查票据套利，导致结构性存款有所下降，拖累M2。未来，财政政策发力、减税等政策将有力支撑M2增速反弹。

央行的货币政策取向是继续放松，流动性合理充裕，但不会大水漫灌。我们延续此前1季度社融触底回升、但幅度不大的判断。其一，政府工作报告着力解决企业融资难贵问题，既要不搞“大水漫灌”，又要灵活运用货币政策工具。首先，要化解流动性约束，对中小银行定向降准。央行提供流动性支持，化解流动性约束。因此，2019年央行有望加大对中小银行定向降准力度，释放的资金用于民营和小微企业贷款。其次，要化解银行资本约束，多渠道支持银行补充资本金。近期央行鼓励商业银行发行永续债、央行创设票据互换工具（CBS），支持商业银行多渠道补充一级资本金，保证2019年国有大型商业银行小微企业贷款增长30%以上。最后，要化解利率传导约束，推动利率市场“两轨合一轨”。央行已经连续3次强调“两轨合一轨”，利率市场化改革是未来金融改革的重点方向。其二，货币政策松紧适度，纾解宽货币到宽信用渠道，支持民企和小微企业融资，降息降准可期。中央经济工作会议和政府工作报告不提“中性”，并指出M2及社融增速与名义GDP增速匹配。根据财政赤字率2.8%及2.76万亿赤字规模，可大致推算出2019年名义GDP增速为9.5%。我们认为2019年M2和社融增速在10%左右可能较为合理，预计2019年M2和社融都将延续反弹态势。

三、出口低迷和春节雨雪停工拖累生产下滑，新兴制造保持高增长

1-2月工业增加值同比5.3%，较去年12月下滑0.4个百分点，主要受到春节及雨雪天气停工、外需导致出口下滑的影响。据统计局测算，剔除春节因素影响增长6.1%，较12月回升0.4个百分点，但仍低于去年同期的7.2%。伴随基建持续回暖带动相关需求上升以及宽货币向宽信用的见效，工业增加值同比可能反弹。

从三大门类看，采矿业是生产下滑的主要拖累。1-2月采矿业、制造业以及水电燃气增加值同比分别为0.3%、5.6%和6.8%，分别较去年12月变化-3.3、0.1、-2.8个百分点。1-2月发电量同比2.9%，较去年12月回落3.4个百分点。从产品产量看，水泥、玻璃产量同比分别增长0.5%和7.8%，较去年12月分别下滑3.8和2.4个百分点，分别与新开工面积、竣工面积下行相验证。

从结构看，高端制造生产保持高位，汽车消费低迷导致汽车生产依旧负增长。其中，战略性新兴产业增加值同比增长10.1%，增速快于全部规模以上工业4.8个百分点。新能源汽车产量同比增长53.3%，比上年12月份提高37.8个百分点；太阳能电池产量增长13.5%，提高0.4个百分点。汽车制造增加值1-2月同比-5.3%，较去年12月下滑1.2个百分点。与采矿业放缓相对应，黑色、有色冶炼生产均有回落，1-2月黑色和有色冶炼同比分别为7.5%和9.3%，较去年12月分别下滑1.7和3.9个百分点。

四、固投受基建和房地产推动上升，2019年触底回升、但幅度不大

1-2月固定资产投资同比增长6.1%，较2018年全年加快0.2个百分点，主要受基建和房地产投资的支撑。其中，基建（不含水电燃气）投资同比4.3%，较去年全年上升0.5个百分点；基建（含水电燃气）投资同比2.5%，较去年全年回升0.7个百分点，此前连续三个月回升；制造业投资高位回落，1-2月同比5.9%，较去年全年回落3.6个百分点；地产投资继续上升，1-2月同比11.6%，较去年12月回升2.1个百分点。

从先行指标看，新开工项目计划总投资1-2月份同比增长4.9%，去年全年是下降17.7%，新开工项目到位资金也保持小幅增长。M2、社融和固定资产投资的相关性较强，M2和社融增速低位回升是趋势，但由于不会大水漫灌，因此2019年固定资产投资触底回升但幅度不大。

五、地产销售负增长，投资高增，销售、土地购置、新开工下行预示地产投资存在下行压力

受房地产调控、棚改货币化比例降低、居民杠杆率上升较快影响，地产销售回落。去年8月份以来，房地产销售快速降温。2019年1-2月地产销售面积同比-3.6%，较12月当月下降4.5个百分点，比上年回落4.9个百分点。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-9.7%、-0.6%、2.2%和-4.8%，分别较2018年下降4.7、7.4、4.7和0.4个百分点。

房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款同比仍为负增长，但是国内贷款降幅缩窄、按揭贷款增速上升表明银行端在边际放松对地产的融资。1-2月，房企到位资金同比2.1%，较去年回落4.3个百分点。其中，国内贷款同比-0.5%，降幅缩窄4.4个百分点；个人按揭贷款同比6.5%，较去年上升7.3个百分点；自筹资金同比-1.5%，较去年下降11.2个百分点；定金及预收款同比5.6%，下降8.2个百分点。

新开工面积增速下滑但仍大幅高于竣工面积，表明房企仍在加快预售回款。1-2月新开工面积同比6.0%，回落11.2个百分点；房屋竣工面积同比-11.9%，降幅扩大4.1个百分点。

施工面积上行支持地产投资继续上升，但是地产销售、土地购置和新开工面积等领先指标下行以及去年的大量土地流拍预示地产投资下行压力大。2018年地产融资形势紧张，房企实施高周转回款，新开工面积增速17.2%，为2011年以来的最高值。前期的新开工体现为当期施工面积增速上升。1-2月份，房屋施工面积同比增长6.8%，增速比2018年全年提高1.6个百分点，支持地产投资上升。1-2月，地产投资同比11.6%，较去年上升2.1个百分点，高于12月当月3.4个百分点。后续地产投资回落压力大，但因库存去化充分和地产调控不再加码而回落有底。第一，销售、土地购置面积、新开工均下行，其中土地购置面积同比下降34.1%，较2018年全年为下降48.3个百分点，创近十年（2009年3月为-40.1%）新低。第二，前期土地流拍大量增加，土地购置费增速回落将拖累地产投资。2018年全年流拍土地1654宗，同比55%，流拍比例4.7%，为五年新高，其中一线城市流拍15宗，同比200%，二线城市流拍375宗，同比增长172%；三四线城市土地流拍1264宗，同比增长36%。第三，房地产调控已至历史最严，不再加码；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于2014年初的水平，补库存导致地产投资回落有底。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年1-2月商品房待售面积相当于2014年初的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-2月的-3.2%、-15.3%、-11%和-10.6%。

2019年房地产市场要重点防止一二线城市房价反弹和三四线库存反弹，建立居住导向的住房制度和长效机制。第一，今年稳健的货币政策要流动性合理充裕。当前库存已降至历史低位，对于有人口和产业持续流入的一二线城市仍有房价上涨压力。因此，“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置。第二，部分三四线城市面临经济和财政收入下行的情况，有可能刺激房地产导致库存高企。《政府工作报告》提出2019年要“落实城市主体责任，改革和完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展”，延续了2018年中央经济工作会议精神“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”。地方有更大的“因城施策”自主权，将平衡“稳增长、保财政和房价上涨”压力，适度修正前期调控。第三，涉及土地、货币金融、租赁、保障、房地产税的长效机制有助于市场平稳健康发展。建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略，要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。同时可在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式。房地产税稳步推进，通过影响预期进而影响房价。房地产税从2018年的“稳妥推进”到2019年的“稳步推进”，3月8日栗战书表示要集中力量落实好党中央确定的重大立法事项，其中包括房地产税法，要加快立法调研、起草，都要加紧工作，确保如期完成。3月12日全国人大财经委审议预算草案时表示：尽快提出房地产税法等提请全国人大常委会审议的时间安排，按时提交审议，确保完成党中央确定的2020年实现税收法定的任务。为健全地方税体系，使地方政府财政收入适应未来存量房时代新形势，房地产税改革势在必行。房地产税的立法和实施将通过影响预期和持有成本，进而改变房地产市场的供求关系。房地产税推进需要遵循“立法先行、充分授权、分步推进”的原则。

六、制造业投资放缓，高端制造投资相对较快，未来受内需回暖、价格企稳回升和宽信用支撑

1-2月制造业投资明显下滑，有色、金属制品等大幅下滑，高技术和装备制造投资增速放缓但仍高于整体。1-2月制造业投资同比5.9%，较去年全年回落3.6个百分点，主要受PPI和盈利持续下行、需求疲软和宽货币到宽信用传导不畅影响。分行业看，1-2月，有色、金属制品制造同比分别为3.2%和6.4%，大幅下降13.8和9个百分点，计算机电信、电气机械增速明显放缓，分别为-2.6%和-2.2%，较2018年全年增速放缓19.3和15.6个百分点。高技术产业投资、工业技术改造投资同比分别增长8.6%和19.5%，增速分别快于全部投资2.5和13.4个百分点。与此背离的是纺织和汽车等下游行业回暖，投资同比分别为17.8%和8.1%，较2018年全年增速加快12.7和4.6个百分点，可能与政策持续推进“稳定汽车消费”改善企业经营预期有关。

伴随需求回暖、PPI企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导，企业盈利底预计在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。2月制造业PMI新订单、价格和经营预期指数回升，PPI环比连续2个月上升，减税降费将改善企业盈利，进而稳定制造业投资。

七、基建投资持续反弹，在温和上调赤字率和扩大专项债的支撑下拖底经济

积极财政政策发力，基建投资连续4个月反弹。1-2月基建投资（不含水电燃气）增速为4.3%，较2018年全年上升0.5个百分点。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比为2.5%，较去年全年提高0.7个百分点。基建的反弹与发改委加快审批项目、专项债提前下达并发行有较大关系。2019年1月和2月地方政府债券净发行4180和3380亿元，而去年同期分别是0和286亿元。

从细分行业看，交通运输反弹明显，其中铁路投资增速较高。1-2月水利管理业投资下降1.8%，降幅收窄3.1个百分点；公共设施管理业投资下降2.9%，2018年全年为增长2.5%；交通运输投资同比7.5%，较2018年全年回升3.6个百分点。其中，铁路和道路运输投资同比分别为22.5%和13.0%，分别回升27.6和4.8个百分点。今年两会提出2019年交通运输投资目标为2.6万亿元，轨道交通投资约为6500亿元，交通运输投资有望保持高增长。

基建在积极财政政策带动下将继续回升，但仍受地方政府债务约束。2019年政府工作报告提出：1）今年赤字率回升至2.8%，较去年提高0.2个百分点；赤字规模2.76万亿，较去年增加3800亿元，加强逆周期调节；2）大幅扩大专项债发行规模，合理扩大专项债券使用范围；3）下调部分基建投资的资本金比例要求。随着财政发力、货币宽松、逐步降低基建项目资本金比例，基建增速将明显反弹。此外，值得关注的是中央提出的人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。

八、社零消费低迷，地产拖累明显，后续受益于降低增值税和个税

地产相关消费拖累消费总体仍低迷，汽车消费降幅收窄。1-2月社零售消费同比名义8.2%，与去年12月持平；实际增速7.1%，比去年12月提升0.5个百分点。从消费品类看，1）受地产销售下滑影响，地产相关的家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显放缓，1-2月同比增速分别为0.7%、3.3%和6.6%，分别较去年12月下滑12、10.6和2个百分点。其中，家具消费创2003年4月以来新低，建筑装潢连续3个月下滑。2）汽车消费连续两个月降幅收窄，支撑整体消费，1-2月汽车消费同比-2.8%，较去年12月上升5.7个百分点。3）升级类消费类增速提高，1-2月通讯器材、化妆品和金银珠宝类同比分别为8.2%、8.9%、4.4%，分别较去年12月上升9.1、7和2.1个百分点。

未来消费增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影响难以大幅提高，但随着增值税、个税减税效应的显现以及“稳定汽车消费”等政策实施，有利于消费保持平稳。1）名义GDP下行，拖累居民收入增速下行。2）居民部门杠杆率上升，挤压消费。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2018年二季度已达50.3%。根据人民银行的测算，房贷收入比从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。3）个税减税增加可支配收入，增值税减税有利于降低消费品价格从而增加实际购买力。2018年四季度个税已减税2000亿元。4）发改委提出稳定汽车和家电等消费，减少汽车对消费的拖累。

提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。

九、外需疲软，出口新订单指数创10年新低，未来将持续下行

考虑到春节扰动等因素，综合看1-2月出口累计同比-4.6%，与上年12月出口增速持平，主因外需收缩。2月出口同比-20.7%，较上月下降30个百分点，主因在于受春节影响，部分2月出口已提前至1月完成。历史上，与今年春节位置相近的年份是2000、2003、2005、2011和2016年，这些年份2月的出口同比均较1月出现大幅回落。其中，2016年2月出口同比-27.96%。分国别和地区看，中国对全球大部分国家和地区出口均下滑。1-2月对美、欧、日的出口同比分别为-14.6%、1.5%和-1.3%，分别较去年12月变化-11.1、1.8、-0.3个百分点，对美国出口同比已经连续3个月为负，中美贸易摩擦影响显现。此外，对韩国、东盟、印度、巴西、俄罗斯、加拿大等出口均有不同程度下滑。

1-2月进口累计同比-4.6%，较去年12月-5.9%回升1.3个百分点，与中国承诺进口美国农产品有关。分进口产品看，1-2月农产品进口同比10.9%，较去年12月大幅上升18.5个百分点，其中大豆进口量升价跌，1-2月进口金额累计同比-9.5%，较上年12月上升26.7个百分点，与中国承诺增加对美大豆等农产品进口有关。1-2月从美国进口金额累计同比-35.1%，较去年12月小幅上升0.7个百分点。机电产品和高新技术产品低位回升，分别为-7.4%和-6.6%，较去年12月分别回升8.8和7.3个百分点。铁矿砂、进口原油、成品油等大宗商品1-2月进口金额同比0.5%，较去年12月下滑25.7个百分点。

受全球经济放缓、中美贸易摩擦、全球产业链逐步转移三大因素影响，2月PMI出口新订单指数创近十年新低，未来出口仍承压。1）外需持续走弱。2月全球制造业PMI指数50.6%，连续10个月下滑，创2016年7月以来新低。美国制造业PMI总体呈震荡下行趋势，2月为54.2%，连续3个月下滑，欧、日制造业PMI位于枯荣线以下，分别为49.3%、48.9%，创2013年7月和2016年7月以来新低。2月BDI指数同比-44.1%，较1月大幅下降29.7个百分点，连续4个月为负，1-2月累计同比-28.5%，较去年12月降幅扩大11个百分点。2月韩国出口同比-11.1%，连续4个月出现大幅下滑，1-2月累计同比-8.4%，较去年降幅扩大6.7个百分点。2）中美贸易磋商虽取得实质性进展，但2018年美方对华逆差占其总逆差占比再创新高，中美贸易仍存不确定性。中国对美国连续3个月的出口负增长表明中美贸易摩擦的影响已经显现，中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升，2018年占比接近48%。3）中国2月PMI新出口订单指数45.2%，连续9个月低于临界点。4）全球贸易摩擦下产业转移在持续发生，中国加工贸易占比持续下降。加工贸易进出口同比连续3个月为负，加工贸易占中国进口、出口比重持续下滑，在一定程度上反映出我国产业结构调整及全球产业转移。

十、CPI短期将上升、PPI通缩压力暂缓

2月CPI环比1.0%，连续3个月环比上涨，但因为高基数效应，同比1.5%，较1月下滑0.2个百分点。春节期间食品和非食品价格上涨为常态，2015、2016、2018年春节均在2月，2月平均环比为1.3%，其中2018年同比高达2.9%，为2013年11月以来最高，高基数导致2月CPI同比下行。CPI环比连续3个月回升。从分项看，食品项环比上涨3.2%，主因雨雪天气导致气温较低叠加春节需求上升影响，CPI环比的主要拉动力。

猪周期拐点和猪瘟驱动猪价大概率上行，同时增值税减税对冲猪周期，通胀不会制约货币政策。当前生猪存栏量处于历史低位，且处于新一轮猪周期的底部和起点，而非洲猪瘟疫情进一步打击猪肉的潜在供给，后期猪肉价格大概率将迎来明显上涨。2010年与2015年的两轮猪周期中，猪肉价格曾最高达到30元/千克，当前猪肉价格为20元/千克，因此今年猪肉价格涨幅最高有望达到50%，按照猪肉在CPI中占比约2.5%计算，静态来看，猪肉价格有望提升CPI约1.25个百分点。但是，今年将下调增值税税率，增值税为价外税，下调税率直接影响商品价格，16%的税率下调到13%预计降低价格2.58%，考虑到其他档次的税率下调幅度小，增值税税率下调整体将降低商品价格约1.3个百分点。因此从全年来看，CPI上行压力仍然可控，不会对货币政策形成掣肘。但短期内，由于减税政策从实施到产生效果仍有时滞，CPI短期仍将保持上涨趋势。

PPI短期企稳，主要是油价回暖和基建发力支撑，但年内通缩压力尚未完全解除，前低后稳。2月PPI环比下降0.1%，跌幅较上月收窄0.5个百分点，连续两个月收窄，反映需求略回暖。从各行业环比看，上游行业改善较好，石油加工、黑色冶炼和有色冶炼环比分别为0.9%、0.3%和0.1%，均止跌回升，环比分别回升5.4、2.3和0.8个百分点，主要是油价上涨及基建发力。2019年以来，布伦特原油已累计上涨近30%，而基建项目开始落地，南华工业品指数今年以来已累计上涨近10%。考虑到后续货币财政政策生效及主动去库存结束，年中经济企稳，PPI有望前低后稳。

十一、PMI新订单、价格和经营预期指数回升，预示主动去库存渐入尾声

2月制造业PMI为49.2%，较上月回落0.3个百分点，连续3个月低于荣枯线，创2016年3月以来新低。主要是生产、进口、新出口订单、从业人员等指数下滑，但是新订单、价格、生产经营活动预期指数回升。生产端，PMI生产指数49.5%，较上月回落1.4个百分点，而去年同期回调2.8个百分点，主要受春节假期停工和阴雨天气影响。需求端，内需强于外需，出口形势严峻。新订单指数为50.6%，较上月回升1个百分点，主要源于专项债提前发行、货币宽松等逆周期调节逐渐发挥作用，基建明显发力。新出口订单指数45.2%，较上月回落1.7个百分点，创近十年新低，出口形势依然严峻。

原油和工业品价格上涨带动价格指数回暖，通缩压力暂缓。2月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.9%和48.5%，较上月分别回升5.6和4.0个百分点，2月布伦特原油环比上涨9.5%，同比下降2.3%；南华工业品指数环比上涨3.8%，同比上涨4.5%。

企业处于主动去库存阶段，需求、价格和生产经营预期上升预示去库存渐入尾声。2月原材料库存、产成品库存指数和采购量指数分别为46.3%、46.4%和48.3%，分别较上月下滑1.8、0.7和0.8个百分点。生产经营预期指数为56.2%，较上月大幅回升3.7个百分点，升至四个月以来的高点。当企业面临需求和价格的持续上行，将改变生产经营预期，并增加原材料采购和生产，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

非制造业商务活动和建筑业景气受节日停工与天气影响略有回调，但整体好于去年。非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点，去年同期回落0.9个百分点；新订单指数50.7%，较上月回落0.3个百分点，去年同期回落1.4个百分点。其中，受春节企业停工和南方阴雨天气影响，建筑业景气度有所回落，但仍处高位。2月建筑业商务活动指数为59.2%，较上月回落1.7个百分点，去年同期回落3.0个百分点；新订单指数为52.0%，较上月回落3.8个百分点，去年同期回落3.3个百分点。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为66.7%，比上月和上年同期分别上升2.2和1.0个百分点，继续位于高位景气区间，表明随着气候转暖和基建补短板，建筑业有望继续保持快速发展。