来源：澎湃新闻

邢自强为中国首席经济学家论坛理事、摩根士丹利董事总经理、中国首席经济学家

【写在前面】最近几周，“财政赤字货币化”成为国内财经界的热门话题。此次热议的背景是在新冠病毒疫情之下，我们应当以怎样的政策组合应对这场“前所未有的挑战”？是像欧美主要发达国家一样“火力全开”，还是延续既有政策框架从容应对？

澎湃新闻就该议题与经济学者和市场人士展开了深入探讨：“财政赤字货币化”意味着什么？可以解决哪些问题？又有怎样的弊端？我们旨在客观呈现多方争鸣之势，以助辨清不同政策抉择的价值与代价。

“货币数量论”过时了吗？

近日不少学者在建议“财政赤字货币化”时指出：货币数量论已经过时。从国内外现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离实际，难以成立。譬如，货币数量的增加并未直接导致通胀，发达国家已远离通胀多年。2008年以来货币及债务与GDP的比率前所未有扩大，不但没有出现通胀，反而是通缩压力长存，因此，一时间建议中国也采取赤字货币化之声不绝于耳。然而，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强直言，中国慎言赤字货币化，相反，应警惕发达经济体疫情后遗症：民粹主义甚嚣尘上，全球进入“三去”时代，通货膨胀卷土重来。

邢自强强调，应警惕全球经济疫情后遗症。他在5月16日接受澎湃新闻专访时表示， “货币数量论”的本质是恒等式，其是否“有效”要看约束条件的变化。2008年之后的数轮QE，没有引发通胀，源于超额准备金大幅增加等因素下货币流通速度显著放缓。然而，新冠病毒疫情冲击将给世界带来大变革，本轮危机主要发达国家面对疫情纷纷推出天量财政刺激，并加强财政和货币协调，货币流通速度未必会持续下行，而刺激易放难收。更为重要的是，过去30年的长期结构性通缩因素（3T，即贸易全球化，科技主导化，企业巨型化）会在本轮疫情后逆转，叠加周期性因素，全球通货膨胀在2022年可能会卷土重来。

邢自强进一步分析认为，在中国“赤字货币化”是一个伪命题。中国接下来的全国两会可能会安排的财政政策力度将是适度的，还远不至于让央行直接去一级市场购买国债。为了确保发债而提供长端低利率支持，央行还有充足的常规性工具如降息、降准备金，降超额准备金的利息，注入流动性、窗口指导等，尚远未到零利率，或是存款准备金降无可降的程度。即便常规政策不够，还可以考虑设计某些向金融机构定向提供流动性以支持其购买新发特别国债的机制，譬如过去曾经使用的创新性政策工具——抵押补充贷款（PSL），以及用特别国债交付准备金等。

在邢自强看来，中国完全没有必要讨论赤字货币化。当前应考虑和实现的是财政政策跟货币政策的协调配合。

本轮政策刺激易放难收

澎湃新闻：为了应对疫情的冲击，全球主要发达国家不断加码财政政策和货币政策。从全球的情况来看，“货币数量论”过时了吗？

邢自强：按我的理解， “货币数量论”由一个基本恒等式（MV=PQ）衍生而来，讨论其是否还能有效解释货币供应和通货膨胀，要看恒等式其他变量是否能保持稳定。QE期间，大量货币以超额准备金的形式躺在金融体系中，货币乘数下降。因而货币量大幅上升并未引起通胀。

在新冠病毒疫情的冲击下，全球出现了自1929年至1933年大萧条以来最大的一轮经济衰退。我觉得超常规的货币宽松政策防止经济超调是应有之义。但这个新时期还有两个新的特点，可能使货币流通速度的约束条件发生改变，可能会导致通胀后遗症。

第一，财政政策更为激进。目前全球发达经济体都在拼命扩张赤字。这是二战以来都没有见过的景象。实际上，从2008年金融危机以来，全球经济起起伏伏，包括自2012年以来欧洲等经济体增长二次放缓，市场一直建议政策当局加强财政政策发力的力度，而不是单靠货币政策。但那段时期财政政策并没有跟上来，各国对赤字率仍然比较谨慎。如今新冠疫情下，财政约束彻底打开。

第二，这轮经济冲击虽然是二战以来最严重的，但其冲击的特性更像自然灾害，而非系统性的经济金融危机。这意味着企业和金融机构资产负债表的衰退压力未必像2008年金融危机时那么大。尽管当前是一个深V型的衰退，经济似乎受伤比2008年金融危机严重。一旦疫情到今年下半年或者明年逐步走稳，全球发达经济体走出衰退、恢复潜在产出的速度应该比金融危机要快。2008年危机之后，欧美经济基本上花了3年半将近4年的时间才恢复到金融危机之前的水准。我们这次估计会是两年左右，也就是说到明年这些欧美经济体可能就能恢复到2019年底疫情之前的经济总量水平。

我们的判断是，本轮财政和货币政策刺激，易放难收。货币政策的效应是非对称的，放出去不一定立竿见影，但一旦收缩，大家都担心对经济造成较大的压力，这也从美联储之前的缩表过程可见一斑。财政政策一旦在今年实行，如给老百姓的转移支付、发现金等，也不是明后年就能立即减下来的，这也是一个易放难收的点。

澎湃新闻：这些新型宏观政策的“易放难收”在未来会导致什么后果？

邢自强：如果这次产出缺口恢复要比金融危机快，而政策却更易放难收，到了明年底之后发达国家的通胀可能会呈现周期性的复苏，即通胀的卷土重来是很有可能的。换言之，一旦产出缺口回正，但政策还保持比较强的刺激力度，就会从当前的通缩转成通胀了，而且是周期性的。

不过我想强调的是，眼前不仅除了周期性的因素跟金融危机不大一样以外，更重要的是新的长期结构性后遗症。

因为过去30年全球经济经历了起起伏伏的三轮危机和刺激周期，包括上世纪80年代末美国的股灾，此后采取了一轮宽松的刺激政策；2001年美股互联网泡沫破灭，又采取了大幅的降息政策刺激；还有2008年全球金融危机下采取的大幅货币宽松。在经历这三轮经济危机和由之进入的经济刺激周期后，并没有发现通胀应声而起。没有出现大家担心的花了这么多钱以后全球通胀大幅起来的状况。

2021年底之后通胀可能卷土重来

澎湃新闻：是什么原因导致全球通胀变化不大？

邢自强：我觉得是因为过去30年存在着三股主导力量，我把它总结为3T：Tech, Trade，Titan，Tech是90年涌现的科技主导化, 研发能力强，提升生产率；Trade是以中国2001年加入世贸为里程碑的贸易全球化，不断通过全球化产业链分工降低生产成本；Titan是这十多年来的企业越来越头部化，集中度越来越高，企业议价能力高，劳动者议价能力下滑。这三个主导力量实际上抑制了通胀，促进了生产率，维系了全球经济格局的稳定性的作用。中国也受益于由此带来的稳定外部环境。譬如，上世纪80年代美国开启经济自由化，给企业大幅减税，90年代互联网引领科技进步斐然。中国在1992年“南方谈话”之后正好赶上了这一波全球化浪潮。2000年至2001年美国的互联网泡沫破灭，又采取了较大货币宽松，联储利率长期低于泰勒法则。正好中国2001年加入世界贸易组织，富余劳动力和强大制造能力融入全球经济，成为全球化的基石，提供价廉物美商品，压低通胀。2008年金融危机之后，中国逐步跻身G2，第二大经济体在很多层面的影响力进一步增强。然而，虽然“3T” 这三个主导力量抑制了通胀，促进了生产率，造就了全球化企业的黄金时代，但这也导致西方经济体的收入分配上，工资占GDP的比例在过去30年里不断降低，贫富差距不断拉大，西方经济体老百姓的不满程度日益加剧。

澎湃新闻：疫情如何冲击了已有的世界格局，又将如何影响通胀的走向？

邢自强：这次新冠疫情之前，“3T”就已经面临一定程度的挑战了，疫情或将导致3T因素彻底逆转。

首先，疫情期间的舆论或思潮，可能会使得逆全球化的趋势被加强。疫情之后全球化贸易走入一个新阶段，一些特定行业，比如说高科技和医疗设备的产业链肯定会出现回流。各国都开始要增强所谓的自主性。产业链愈发多元化，并且会出现区域化、扁平化、本地化的趋势，以避免产业链太过复杂、太长。因此疫情之后，贸易层面的全球化会逆转，出现逆全球化。在科技和大企业层面的变化就更为明显。因为过去20年企业巨头的主导性和集中度越来越高，导致企业在收入分配中的博弈能力增强，劳动者在收入分配中所占到的比例越来越低，特别是占就业人口大部分的中低端蓝领。在疫情之前已经在西方世界出现很多不满情绪。通过民调发现，疫情可能会深度影响发达经济体的政治思潮和收入分配政策。

那么，在面对疫情和疫情之后的世界，我们可能有两个政策选项。第一，像目前在疫情期间采取的大幅举债政策，财政赤字飙升。这当中其实很大一部分赤字是用于老百姓的转移支付。疫情之后，有一些发达经济体可能长期走向这个政策选项，不断给老百姓转移支付、直接发钱，长期保持财政的高赤字。现在甚至有些政客、专家和西方智库讨论现代货币理论（MMT）这种新式的财政实验来实现平民化经济。第二，虽然举债和增加了财政赤字，我们可否把资金投入到真正有利于提升长期生产力的地方？尽管出现了逆全球化的趋势，但全球可能还不会立即迈入一个平庸时代，如果把资金用于投入有利于长期生产力的方向，或许我们还有扭转乾坤的空间。

到底要选择哪一条路径？从疫情期间的各种民情民意的来看，第一种似乎更容易选择。这样下去，“三去”时代不仅会导致全球的生产率被压低，通货膨胀卷土重来，而且对全世界的政治经济格局产生深远的后遗症。我们认为，通货膨胀在2021年底之后，即2022年可能会卷土重来。

全球经济将走向平民化

澎湃新闻：很多人反对中国财政赤字货币化，担心通胀会卷土重来。但是量化宽松实行多年，并未见到通胀有显著的起伏。是否说明现在通胀的机理已经发生了变化？

邢自强：正如我刚才说的，过去30年在三次衰退周期和刺激政策下，通胀确实没有应声而起，但原因恰恰是那三股主导力量“3T”在这30年中使得全球的通货膨胀被压制，促进了生产力的增长。此外，中国有这么好的高技术劳动力和强大的制造能力，从上世纪90年代开始逐步融入全球化贸易中，到2000年加入世界贸易组织进一步深度融入，这显然是一个很强的反通胀力量。

再回到眼前的情况，为什么这次担心大规模刺激之后通胀会卷土重来？我认为有两点：

首先，过去抑制通胀的三个主导因素“3T”在这次疫情之后会被逆转；第二，最近10年货币政策一直相对宽松，但是财政政策缺席，造成通胀不至于大幅抬升。而这次财政应对危机的最大特点就是发达经济体都采取了非常大规模的财政赤字，这些政策是易放难收的。

总结几点：这次疫情期间各国采取的各项政策，如货币大放水、财政大举债，同时举债和货币政策的方向倾向于转移支付、直接发钱。与此同时，疫情的特殊性导致这些政策易放难收，一旦发达经济体的产出缺口回正，经济总量回到疫情之前的水平后，不会立即收回这些政策。全球经济可能进入一个平民化、平庸化阶段，生产率变低，过去压制通货膨胀的因素，比如说更物美价廉的来自于中国的劳动力和较强的制造能力作为基础的全球化出现逆转。

澎湃新闻：你提到了关于财政政策的退出问题，也正是这一次“财政赤字货币化”的核心争议点。很多反对赤字货币化的观点就是担心一旦这条路开启就无法回头。但是回顾历史，比如二战结束后，美国和欧洲推出了相当大规模的马歇尔计划，经济最终走上了正轨，欧美国家也顺利退出了非常态政策。这是不是个好的例证？

邢自强：目前的大趋势与二战后的重建有很大的不同。这涉及到我刚才提到的，由于现在的新的思潮：去全球化、去科技主导、去企业巨头化，将导向一个经济政策平民化的阶段。二战之后的重建，很大一部分资金都用于有利于长期生产力的基础设施的建设和公共资源的投资。这与当前是很不一样的。这次在疫情之后被加速的政策走向，可能将会是长期的债务扩张和给老百姓转移支付，顺应了现在的民粹主义思潮，而不是提升劳动生产率。

澎湃新闻：对于财政政策的平民化趋势，这次各国纾困政策中最具代表性的是不是以美国、德国、英国等国家为代表的，直接给民众发钱？

邢自强：应该客观来看，在经济危机时期，发钱作为短期疏困政策是必要的。因为西方很多中下层收入群体的储蓄率较低，手停口停，需要以一定方式进行人道主义援助。可是本次疫情使这种收入分配差距的弊端进一步显现，非常态政策有可能会被长期化。

在疫情之前，很多大选的竞选候选人提出的政策纲领已经包含了这种趋势。有的人提出的“全民基本收入”（universal basic income， UBI），有的人提出可以实验现代货币理论（MMT）。实际上这些思潮已经出现了。

危机期间发一些活命钱是应该的，但是这非常有可能导致“三去”加剧成了一个常态。同时它又并未有助于长期生产率，极有可能导致通货膨胀到2021年底之后卷土重来。这是我对全球的这次货币大放水和财政政策大举债的一个后遗症的判断。

澎湃新闻：你如何定义“赤字货币化”？中国的情况与欧美国家有哪些不同？当前有哪些适用于中国的政策组合？

邢自强：我国周边也有一些新兴市场，比如印尼央行直接去一级市场去购买国债，这是典型的赤字货币化。新兴市场采取这招，更容易造成对于其货币信用的冲击。

中国则无须走到赤字货币化的路径。跟西方不同的地方首先在于，中国接下来的两会可能会安排的财政政策力度将是适度的，还远不至于让央行直接去一级市场购买国债。为了确保发债而提供长端低利率支持，央行还有充足的常规性工具如降息、降准备金，降超额准备金的利息，注入流动性、窗口指导等，尚远未到零利率，或是存款准备金降无可降的程度。即便常规政策不够，还可以考虑设计某些向金融机构定向提供流动性以支持其购买新发特别国债的机制，譬如过去曾经使用的创新性政策工具——抵押补充贷款（PSL），以及用特别国债交付准备金等。

其次，财政支出投向不一样。中国的部分财政支出用于给企业和个人纾困，但是更重要的大头，不论是抗疫特别国债也好，基建专项债也罢，很大部分还是要用于一些能够真正提升长期生产率的方向。比如对新一代的数字基础设施，对教育和公共卫生体系等领域的投资。这样来看，跟西方有常态化趋势的对民众转移支付比起来，中国财政政策的组合拳特点，对长期生产率还是有帮助的。

赤字货币化在中国是一个伪命题

澎湃新闻：在这个全球新的大环境下，中国该不该选择“财政赤字货币化”？

邢自强：我觉得中国的情况不一样，而且赤字货币化是一个伪命题。

如果中央银行直接去一级市场去认购国债，这可能被大家认为就是赤字货币化。但是欧美经济体这次尽管采取了大幅宽松的货币政策，但大都只是在二级市场上购买国债，并没有直接去一级市场上购买。中国的情况，还远远不至于去一级市场购买国债。原因在于，中国财政赤字扩张的规模远远不及发达经济体。那么当然也有人讨论，假设不通过一级市场去购买国债，那怎么去确保财政政策的发力顺利进行？这是另一个层次的问题，我把它称之为财政政策和货币政策的协调配合。

第一，中国在财政发力的过程中货币政策和财政政策的配合协调方面有更大的优势。当前不必陷入纯学术理论的辩论，而且完全不需要走到修改《中国人民银行法》去一级市场购买国债这一步。因为中国接下来的全国两会可能会安排的财政政策力度将是适度的，相对而言，还有比较大的货币政策操作的空间去配合提供长端低利率支持。譬如央行还有充足的常规性工具如降息、降准备金，降超额准备金的利息，注入流动性、窗口指导等，尚远未到零利率，或是存款准备金降无可降的程度。即便常规政策不够，还可以考虑设计某些向金融机构定向提供流动性以支持其购买新发特别国债的机制，譬如过去曾经使用的创新性政策工具——抵押补充贷款（PSL），以及用特别国债交付准备金等。

所以我觉得不需要陷入赤字货币化的讨论，在实际操作中，自身财政政策和货币政策协调配合的空间还比较大。

澎湃新闻：中国当前财政政策的力度如何？

邢自强：我觉得中国财政政策的力度会在全国两会进一步加码。

比如说主要发达经济体今年的财政赤字规模占到GDP的14%。美国是20%。虽然中国在扭转疫情方面做得非常优秀经过了艰苦卓绝的努力之后，我们全球第一个复工复产了，这是优势。在全球范围来看，中国具备了“先进先出”的基础，我们能够第一个走出衰退，但是仍需要必要的政策推动复苏。

最典型的就是中国也存在着严峻的就业压力。除此之外还存在着规模相当的亚就业。亚就业就是有工作但是由于需求不足导致计件工资很少，或者是每天工作时长很短的情况。现在复产比较顺利的是制造业，但是服务行业如餐馆、街边零售、个人护理服务等，这些行业恢复到正常状态的可能只占到总数的一半至2/3，这就意味着这部分就业者的工资可能大幅被削减。在这个过程中，为避免摩擦性失业演变为长期结构性失业，加大政策的力度是题中应有之意。

假设接下来发行4-5万亿的新增国债，包含抗疫特别国债1-2万亿，和地方政府专项债在去年基础上增发1-2万亿，以及一般国债的增量，加总下来广义赤字比去年扩张的力度大约在GDP的4-5个百分点，也还是比欧美经济体要小得多。4个最发达的经济体去年财政赤字对GDP占比平均为2.9%，今年是14%，扩张了12个百分点。从这个角度出发，中国的财政力度是适度可控的，完全谈不上需要赤字货币化。

澎湃新闻：在你看来，中国完全没有必要去选择走上这么一条路？

邢自强：只要加强财政和货币的政策配合。如果说的“赤字货币化”是要修改《中国人民银行法》后央行到一级市场去认购，我认为没有必要，因为其他的工具可以实现。

一言以归之，我们在全国两会后可以看到货币政策跟财政政策之间加强协调配合，使得财政发债的发力对私人部门不至于产生挤出效应。赤字货币化之辩基本可以告一段落了。

（实习生苏琦对此文亦有贡献）