2019年A股壳交易市场持续火爆，创10年历史新高。148家上市公司公告转让控制权，较2018年的102家增加了45.10%。

我们团队通过一年的市场观察，总结了上市公司出售的几种原因：

1、卖股还债型：上市公司大股东由于个人债务压力，被迫出售控股权筹资还债。

2、寻求靠山型：环保、工程类上市公司为解决上市公司本身的身份、订单、融资、回款等一系列发展问题，寻求央企或大型国企做大股东当靠山。典型的案例是碧水源（300070）由民营控股转为央企中交集团控股。

3、退休养老型：实际控制人年事已高，子女无意接班，将上市公司交给合适的买家。

4、资产配置型：部分民营企业家为分散风险，出售境内部分资产，在境外投资。

5、产业协同型：上市公司出售予有业务协同的产业投资人，实现协同发展。

图1  2008-2019年上市公司控制权变更情况

从板块分布来看，2019年已公告的148家上市公司中，主板和中小板合计占比72%；创业板占比28%。

图2  2019年控制转让板块分布情况

图3  2019年主板中小板和创业板溢价率对比

图4  2019年国资买家和民资买家溢价率对比

从市值看，2019年控制权完成转让的上市公司市值主要集中在20-60亿之间，占比为61.22%。

图5  2019年控制权转让公司市值分布

从收购成本来看，在已完成的可统计价格的交易中，买方付出的收购成本均值为9.45亿元，中值为7.92亿元，收购成本在10亿元以下的占比为64%。

图6  2019年壳交易收购成本分布情况

从净利润水平看，2019年控制权完成转让的上市公司2019年前三季度的净利润主要集中在5000万元以下，占比为64%。

图7  壳公司2019年前三季度净利润分布情况

从总资产规模看，2019年控制权完成转让的上市公司于2019年9月30日的总资产主要集中在30亿元以下，占比54.17%。

图8  壳公司2019年9月30日总资产分布情况

从净资产规模看，2019年控制权完成转让的上市公司于2019年9月30日的净资产主要集中在20亿元以下，占比58.33%。

图9  壳公司2019年9月30日净资产分布情况

民营上市公司为卖壳主力军。2019年度，A股完成控制权转让的上市公司中，民营企业占比90%，而国有企业占比仅为10%。

图10  2019年卖家企业性质分布

买家以国企城投平台为主。从公告情况来看，国资买家为83家，占比57%，占据主导地位；民资买家62家，占比42%；集体企业买家1家，占比1%。从实际成交情况来看，国资买家38家，占比52%；民资买家34家，占比47%；集体企业买家1家，占比1%。

图11  2019年买方国资民资占比情况（已完成）

图12  2019年买方行业分布情况

从行业分布上来看，2019年完成控制权转让的上市公司主要集中在制造业，包括如计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等。

图13  2019年卖方上市公司所属行业分布

2019年一个显著特点是跨省区买壳的比较明显。

经统计，国资买家从外省买壳的比例占到73%，在本省内买壳的比例仅为27%。

这里比较突出的四川省国资和河南省国资，分别收购上市公司6家和5家。四川省内和河南省内出售的上市公司仅1家。

跨省买壳的主要原因是各地政府鼓励增加本省上市公司数量以提高资本市场地位，所以国资买家首选省外的上市公司进行收购，以提高本省的上市公司数量。而收购本省内上市公司并不能增加省内上市公司数量，反而会引起本省内不同区域间的内部竞争。

从卖家看，浙江省标的的数量处于第一的位置，为12家；排在二至四名的分别是广东省11家、北京市9家和江苏省8家。

图14  2019年卖方上市公司所在地域分布情况

从买家看，广东省的买家数量处于第一的位置，为15家（其中深圳市6家）；排名之后的分别是浙江省8家、四川省6家，河南和江苏都是4家。

图15  2019年买家所在地域分布情况

无论卖家还是买家，主要集中在江浙和广深地区。

在A股市场一直有“壳费”一说，即对于“净壳”市场愿意付出的对价。典型的净壳需要满足资产规模小，收入规模小，利润规模小的特点。2019年的壳交易中，创业板净壳交易有山鼎设计和达志科技，主板和中小板有恒天海龙和江泉实业。

从实际成交来看，创业板“净壳”的整体估值在25-30亿元之间，由于主板和中小板的壳对于创业板的壳在借壳上市方面更有优势，主板和中小板的壳整体估值会比创业板壳估值高出5亿元左右，因此目前A股市场中“净壳”整体估值在25-35亿元之间。

表1：“净壳”交易情况

2019年借壳上市项目公告12单，其中完成5单，终止4单，正在证监会审核中的3单，无否决案例。

表2  2019年A股公告的借壳项目情况

2019年公告且完成的借壳项目仅5单，成功完成少的主要原因如下：

第一，借壳上市对借壳资产的盈利能力要求高。从完成的5个案例来看，三年对赌的净利润平均值为31亿元，最小值为19.5亿元，居然之家的对赌净利润高达71.95亿元。所以借壳上市只能是大公司才可以选择的上市方式。

第二，借壳上市对借壳资产的合规性要求高。根据借壳上市的规则，借壳资产需要满足IPO的合规条件。从完成的5个案例来看，有2家有过海外上市的经历，经历了资本市场监管规则的严格考验。晶澳太阳能于2007年在美国上市、2018年私有化回归A股，罗欣药业2005年在香港上市、2017年私有化回归A股。

第三，借壳上市对各方利益诉求的平衡要求高。上市公司的并购一般以上市公司为主导进行，而借壳上市是以借壳资产方为主导。强势的资产方，与老道的壳方（上市公司方）博弈，通过个性化的方案设计，以达到利益平衡，实现短期和长期的共赢。而在上市公司股价的波动中，脆弱的平衡随时面临打破的风险。

为鼓励上市公司借助重组上市实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升质量，2019年10月11日，证监会发布新规，修订《上市公司重大资产重组管理办法》。具体修改如下：

一是取消借壳上市认定标准中的“净利润”指标。新规下，亏损公司注入规模不大的盈利资产不再构成借壳上市，有利于推动以市场化方式“挽救”亏损公司；微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也不再构成借壳上市，有利于经营困难、业绩下滑的上市公司，通过并购重组吐故纳新、提升质量。

二是进一步缩短“累计首次原则”计算期间。将累计期间由60个月缩短至36个月，即收购人取得上市公司控制权36个月后注入资产，不再按借壳上市的标准审核，而是按照一般并购审核。此举有利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

三是允许创业板借壳上市。为支持科技创新企业发展，本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板借壳上市。

四是恢复借壳上市配套融资。此举可以多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应。

由于A股上市公司估值偏高，往年买卖双方均为A股上市公司的交易并不多见，但在2019年“A”收“A”的交易频频出现。长期来看，由于A股发行制度的改革，A股上市公司的估值会趋于合理，壳溢价呈现下降趋势。随着上市公司估值的合理回归，上市公司收购上市公司的交易有增多的可能。

与一般买家收购A股上市公司控股权的多元化诉求不同，A收A的交易诉求显得相对单一，一般都是基于产业逻辑，以期通过产业链延展和业务协同，实现更好发展。

2019年以来，A股公司收购A股公司股权的交易趋于活跃。典型案例见下表。

表3  2019年A股公司收购A股公司股权典型案例

2019年，多家上市公司控股股东所持公司股权被司法拍卖。司法拍卖的原因主要为实际控制人债务引起的司法诉讼，债权人为尽快获得偿债资金，寻求最后的解决方案——司法拍卖。

表4  2019年司法拍卖控制权情况

上世纪80年代中期到90年代中期，国内兴起高校兴办企业的潮流，原因主要有两个方面，一是弥补教学经费不足，二是实施科技成果转化，一些教育管理部门甚至将兴办企业列为大学办学的重要评估指标。

经过三十余年的发展，高校校办企业已经成为了资本市场的重要部分。目前，A股资本市场已有近30家“高校系”上市公司，合计市值超过了3000亿元。

2018年5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议通过的《高等学校所属企业体制改革指导意见》明确了高校不得新办企业，与科研无关的企业需全部剥离，“让教育回归教育”。由此拉开了高校系上市公司易主的序幕。

2019年，多家高校上市公司易主，高校上市公司加速与创办高校剥离，高校正在逐步回归教育。目前，多家校企因校制宜，进行改革。

清华大学系上市公司

2019年3月21日，“清华系”上市公司启迪古汉、启迪桑德分别发布公告，河北雄安新区管委会、雄安集团、清华大学、清华控股及启迪控股五方于3月20日签署《合作框架协议》，根据协议，雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金与清华控股将并列成为启迪控股第一大股东。

2019 年 4 月 4日，同方股份（600100.SH）公告，公司控股股东清华控股 于2019 年 4 月 3 日与中核资本签署了股份转让协议，约定清华控股向中核资本转让其持有公司21%股份。交易对价70亿元，对应整体估值333亿，较上市公司4月2日市值382.94亿元折价13%。交易完成后，中核资本持有公司21%股份，成为公司的控股股东，公司实际控制人由教育部变更为国务院国资委。

复旦大学系上市公司

2020年1月4日，复旦复华（600624.SH）公告，公司控股股东复旦大学与上海奉贤投资（集团）有限公司于2019年12月31日签订无偿划转协议，复旦大学拟将持有上市公司18.74%的股份无偿划转给上海奉贤投资（集团）有限公司。若本次无偿划转实施完成，公司的控股股东将由复旦大学变更为上海奉贤投资（集团）有限公司，实际控制人将由教育部变更为上海市奉贤区国资委。

山东大学系上市公司

2019年12月31日，山大华特（000915.SZ）公告，公司实际控制人山东大学与山东国投于12月27日签订了“国有产权无偿划转协议”，本次无偿划转完成后，山东国投通过山大产业集团间接持有山大华特20.72%的股份，实际控制人将由山东大学变更为山东省国资委。

华中科技大学系上市公司

2019年7月11日，华中科技大学旗下上市公司华中数控（300161.SZ）公告，阎志及其控制的卓尔智能合计已持有公司20%股份，超过华中科大大产业集团的19.06%，成为公司第一大股东。在高校退出上市公司的大背景下，华中科技大学并无增持上市公司的计划，阎志通过46次密集增持，连续四次举牌，历时半年，取得华中数控的实际控制权。

擅长作诗，以写书起家的文人阎志，如今已是4家上市公司实际控制人，在2016年、2017年和2018年蝉联胡润富豪榜湖北首富，2018年胡润百富榜中，阎志身家475亿元；阎志亦是华中科技大学兼职教授。

华中数控是我国数控行业首家上市公司，阎志投资华中数控的理由是认同华中数控“一核三军”的企业发展战略，其中“一核”数控系统技术是国家战略性的高新技术，“三军”即机床数控系统、工业机器人与制造、新能源汽车轻量化与电动化三个主体产业均是先进制造领域的重点发展方向。

中南大学系上市公司

2018年12月28日，中南大学旗下上市公司博云新材（002297.SZ）发布公告，湖南省国资兴湘集团拟向博云新材控股股东粉冶中心增资 5.1亿元。交易完成后，兴湘集团将持有粉冶中心51%股权，兴湘集团成为粉冶中心控股股东，从而间接控制博云新材，博云新材实际控制人由中南大学变更为湖南省国资委。

2019年，多家上市公司二股东上位成为控股股东。有主动“抢壳”者，如金光纸业入主博汇纸业（600966.SH）；有被动上位者，如中植系入主康盛股份（002418.SZ）；有实控人被列为失信人，欲找小接盘者，如荆州慧和入主和晶科技（300279.SZ）。

主动“抢壳”——金光纸业入主博汇纸业

2019年12月31日，博汇纸业（600966.SH）公告，公司实际控制人杨延良拟将控制权转让予同行业的亚洲纸业大亨-金光纸业。

金光纸业从2019年6月21日开始举牌博汇纸业，11月14日，持股比例达到20%。本次转让28.84%后，金光纸业合计持有博汇纸业48.84%股份，博汇纸业实际控制人将由杨延良变更为金光纸业的黄志源及其家族成员。

金光纸业、博汇纸业均是国内纸企龙头，金光纸业的规模远大于博汇纸业。金光纸业及其母公司APP中国在中国拥有20多家全资和控股浆纸企业，并拥有19家林业公司，总资产约1726亿元，货币资金余额300亿元，年加工生产能力约1100万吨。公开资料显示，金光纸业2019年上半年营业收入达317亿元，归属于母公司股东的净利润达12亿元。博汇纸业2019年前三季度营业收入达65.03亿元，归属于上市公司股东的净利润为1.37亿元。

金光纸业此次同业并购是为提升竞争力。目标是将博汇纸业打造成为全球领先的工业包装纸企业。

通过本次交易，博汇纸业将成为金光纸业战略性布局工业包装纸的重要一环，有利于充分发挥各自能力优势和资源优势，实现优势互补，进一步推动双方在造纸领域方面的共同发展，有助于提升整体实力。

 被动上位——中植系入主康盛股份

2019年11月19日，康盛股份（002418.SZ）公告称，中植系公司以1.23亿的底价成功拍得原实际控制人控制的上市公司 3.87%的股份。

拍卖前，陈汉康及其一致行动人合计持有上市公司27.83%的股份，陈汉康为上市公司实际控制人。中植系旗下公司合计持有上市公司23.76%的股份。

此次拍卖股权交割完成后，陈汉康及其一致行动人合计持股将减少至23.96%。中植系旗下公司合计持有上市公司27.63%。解直锟将取代陈汉康，成为康盛股份实际控制人。

解直锟是中植集团创始人，曾任中植集团董事局主席，是著名歌唱家毛阿敏的丈夫。2019年胡润百富榜中，解直锟排名第169位，财富值205亿元人民币，其麾下的“中植系”是个规模庞大的商业帝国，覆盖信托、财富公司、并购基金、新金融、新能源及矿业等板块。

康盛股份于2002年成立，2010年6月成功在深交所挂牌上市。那时，康盛股份是家用制冷电器制冷钢管龙头企业，主要为海尔、海信、美菱等家电公司提供制冷管路及其延伸产品。上市三年后，家电补贴政策退出，家电行业遭遇寒冬，2014年，康盛股份遭遇上市后的首损，亏损3000余万元。

在原业务发展遭遇困境的情况下，康盛股份与中植系的合作拉开序幕。

2014年7月，中植系以斥资5.985亿元参与定增的方式入股康盛股份，合计持股23.76%。被定增稀释后，实际控制人陈汉康持有上市公司股份比例降为28.61%。中植系与陈汉康的持股比例相差不到5%。此次非公开发行在2015年4月顺利完成。至此，中植系在上市公司的话语权仅次于陈汉康。

2014年11月，陈汉康所控制的浙江润成与中植系旗下中海晟泰共同出资成立了中植汽车，浙江润成持股51%，中海晟泰持股49%，随后，上市公司围绕中植汽车展开了一系列资本运作。

新能源汽车相关资产历经艰辛终置入上市公司，却因为国家补贴政策的调整，没能给上市公司带来光明未来。由于对期末应收的新能源汽车补贴款计提大额坏账准备，上市公司2018年巨亏12.5亿元。2019年1-3季度，上市公司亏损1.59亿元。

同时，二级市场股价跌跌不休。康盛股份的实际控制人陈汉康与中植系萌生了退意。

2018年6月，陈汉康与中植系拟共同向某国有企业转让上市公司控制权。但随后股价持续下跌，国资接盘的计划一拖再拖。

浙江润成的资金状况也出现了问题，2018年8月16日至2019年4月24日期间，中植系多次向浙江润成输血。而在此期间，公司股价持续下跌，陈汉康及其一致行动人浙江润成面临质押平仓风险，且因债务问题，其所持股份均被司法冻结，这使得向国资转让控股权事项也一直未有实质性进展，并最终公告失败。

股权甩卖不成，中植要求陈汉康拍卖康盛股份股票。于是，中植系参与竞拍，由二股东变为大股东，成为康盛股份实际控制人。

实控人欲找二股东接盘——招商局资本入主和晶科技

和晶科技的主营业务如今主要分为两大部分：物联网和教育。

早在2016年和晶科技以5.4亿元买下了澳润科技，澳润科技主要业务为广电通信业务。澳润科技在2015年、2016年的净利润分别为5300 万元、1.89亿元。相应地，和晶科技业绩暴涨。

然而，自2017年三大运营商推出手机流量不限量套餐起，wifi和电视机的需求不复从前，广电通信业务面临巨大挑战。

2018年，和晶科技对澳润科技的商誉计提减值3.74亿元。2019年内上半年，澳润科技亏损525.13万元。2019年7月，和晶科技拟以1.48亿元出售澳润科技。

由于业绩增长乏力，2018年和晶科技就在寻找靠山。2018年4月，和晶科技与荆州慧和签署股份转让协议，荆州慧和成为公司第二大股东。荆州慧和的控股股东为深圳市招商慧合股权投资基金管理有限公司，招商慧合则是招商局资本旗下基金管理公司。

2019年11月27日，实际控制人陈柏林因个人债务纠纷被法院列入失信被执行人名单，并被出具了《限制消费令》。此外，陈柏林已将持有的公司股份全部质押给荆州慧和。

随后，陈柏林找二股东接盘，将上市公司的控制权出让。2020 年 1 月 13 日，陈柏林与荆州慧和签署《股份转让协议》，陈柏林将以8.10 元/股的价格将6.57%的股份转让给荆州慧和，转让价格为 2.38亿元。交易完成后，陈柏林持股比例下降至9.99% ；荆州慧和持股比例上升至18.57%，荆州慧和将成为上市公司的控股股东。

上市公司破产重整是对资不抵债的上市公司，通过债务减免，引入有实力的战略投资人，使上市公司恢复造血功能，避免退市，进入良性发展通道。

2019年全国申请破产重整的上市公司达16家，其中顺利被法院裁定批准重整计划有6家上市公司，分别是*ST厦工（600815）、*ST庞大（601258）、*ST莲花（600186）、*ST沈机（000410）、*ST中绒（000982）、坚瑞沃能（300116）。

表5 2019年上市公司破产重整进展情况

破产重整的成功，需要综合考虑上市公司、大小股东、员工、债权人，以及重整投资人各方的诉求，一事一议，设计个性化的方案。

我们以*ST莲花这个经典案例进行说明。

*ST莲花在2019年4月被实施退市风险警示，如果2019年年内不能完成重整，将被暂停上市甚至退市。在债权人、当地政府的高效组织下，*ST莲花最终完成了重整，避免了暂停上市和退市的风险。

*ST莲花的前身为莲花味精，是河南省一家创办于1983年的国企，1998年8月在上交所挂牌上市，辉煌时期销量曾达亚洲第一，也曾是“河南四大工业名片”之一。

自2011年以来，莲花味精的营业收入逐渐下滑，净利润陷入一年盈利一年亏损的窘境。

2014年，国资淡出，曾被冠以“哈佛最年轻的教授”的夏建统控股莲花味精。夏建统入主莲花味精后，将目光投向大健康领域以实现公司的转型升级，2015年，也将莲花味精更名为莲花健康。在两年的时间内，夏建统也筑起了一个掌控着天夏智慧、睿康股份、莲花健康3家上市公司的“睿康系”，一时间在资本市场风光无限。

然而，虽蹭上了大健康的概念，莲花健康并无实质性的变化，持续亏损，2015年-2017年，净利润分别为-1.55亿元、0.65亿元、-1.03亿元。

上市公司未有实质改善，股价下跌，为了收购筹措的借款面临还本付息，夏建统的资金压力骤增。夏建统先后将所持有莲花味精的股份质押，到2018年2月，已100%质押给了安徽国厚资产。夏建统的债务危机全面爆发，北京市第三中级人民法院曾发出悬赏令，谁能提供夏建统线索的，赏金30万，谁能提供夏建统财产线索的，奖励执行财产的10%。

2018年5月以后，国厚资产入主莲花健康董事会。国厚资产的主营业务为不良资产处置，是国内首批、安徽省唯一的地方AMC公司，是国内最大的民营AMC公司，累计收购不良资产超过1000亿元，资金实力雄厚。国厚资产的实际控制人为李厚文，战略股东有国内四大资产管理公司之一的东方资产。

2018年莲花健康亏损3.33亿元。因连续亏损，从2019年4月开始，上市公司被实施退市风险警示，股票简称变更为*ST莲花。

为避免退市，债权人国厚资产联手*ST莲花所在地河南项城市政府，启动对上市公司的重整。

2019年7月3日，债权人向法院申请*ST莲花破产重整。

经评估，公司总资产8.95亿元，总负债21.92亿元。根据评估机构出具的《偿债能力分析报告》，莲花健康有财产担保债权优先偿还；剩余其他财产的变现所得在支付必要的破产费用后，将不足以偿还现有预计的职工职权；普通债权清偿率为0%。

经过多方磋商，制定重整计划如下：

1、债权调整计划：

有财产担保债权：拟保留的经营性资产暂不清偿，重整后根据经营情况逐步清偿，担保财产系非经营性资产的，其债权在担保财产变现价值范围内全额清偿。

职工职权：不作调整，全额清偿。

税款债权：不作调整，全额清偿。

普通债权：（1）每家债权人10万元以下（含10万元）的债权部分按照100%的比例清偿；（2）每家债权人超过10万元的债权部分，将按照17.48%的清偿比例进行清偿。

2、出资人权益调整方案

以莲花健康现有总股本为基数，按照每10股转增约2.99333股的比例实施资本公积金转增股票，共计可转增3.18亿股股票，占转增后总股本的23.04%。

上述转增股票不向原股东分配，全部由重整投资人有条件受让，为上市公司筹集偿债资金。

（1）国厚资产控制的莲泰投资及其指定的第三方有条件受让18.04%的股份。受让条件具体如下：

莲泰投资及其指定的第三方将按照1.70元/股的价格受让转增股票，向莲花健康提供4.23亿元偿债资金。

莲泰投资承诺，在重整计划执行期间，协助莲花健康通过融资贷款的方式筹集2.6亿元偿债资金。

（2）上市公司所在地河南项城市控制的国控集团按1.70元/股受让5%股份，向莲花健康提供1.17亿元偿债资金。

2019年12月16日，法院批准重整计划，重整计划进入执行阶段。

2020年3月4日，重整计划执行完毕。公司股价从重整前的1元附近涨到了3.2元，市值从14亿元持续涨到了44亿元。

上市公司控股权转让中，由原实际控制人进行业绩对赌，在2018年以前比较少见。而在2019年，因为国资买家的具体化要求，有15家控股权转让案例由原实际控制人进行对赌。

对赌条款主要有三种类型：承诺高利润、承诺“保壳”与承诺风险兜底。

第一种：承诺高利润——赢合科技

2019年11月12日，赢合科技（300457.SZ）公告，原实际控制人王维东先生拟将控制权转让予国企上海电气，上海市国资委将成为上市公司新实际控制人。

本次交易由原实际控制人对上市公司做了业绩承诺，承诺赢合科技2020年度、2021年度及2022年度实现的净利润数分别不低于2.75亿元、3.30亿元、4.29亿元，三年实现的累计承诺净利润数合计不低于10.34亿元。

如赢合科技在2020年度或2021年度中的任一年度业绩承诺完成率未满80%的，则承诺方向上海电气赔偿当年承诺业绩的80%与实现业绩的差额。

如赢合科技在2020年度、2021年度及2022年度累积业绩承诺完成率未满100%时，承诺方应当承担最终业绩补偿。

第二种方式：承诺“保壳”——京天利

2019年12月5日，京天利（300399.SZ）公告，实际控制人钱永耀将实际控制权转让予上饶金投，上饶市国资委将成为上市公司的实际控制人。

钱永耀承诺上市公司在2020年度、2021年度和2022年度经审计的归属于母公司股东净利润均不低于2,000.00万元。

若上市公司实现的净利润没有达到承诺数额，钱永耀每年需向买方赔偿承诺业绩与实现业绩的差额。

第三种方式：风险兜底——易事特

2019年12月20日，易事特（300376.SZ）公告，实际控制人何思模将控制权转让予恒健控股，广东省国资委将成为上市公司的实际控制人。

本次交易设置了非常具体的风险兜底条款，包括应收账款的回收风险、股权投资的减值风险、存货的减值风险，由原实际控制人将1亿元的股权转让款借予上市公司作为履约保证金。具体如下：

1、应收账款转让：光伏系统集成业务对应的应收账款及上市公司所收购光伏电站对应的应收电费补偿款，由原实际控制人受让；

2、存货等减值补偿：库龄在1年以上的存货、账龄在2年以上的预付账款，以交割日满三年之日为基准日发生减值损失的，由原实际控制人补偿上市公司；

3、股权投资减值补偿：对于并购的子公司合肥康尔信电力系统有限公司等股权投资，以交割日满三年之日为基准日发生减值损失的，由原实际控制人补偿上市公司；

4、对外担保等或有负债补偿：对于上市公司的对外担保等或有负债，在上市公司相关损失发生之日起5日内，由原实际控制人一次性向上市公司提供等额的现金补偿。

2018年，上市公司控制权的转让主要是为解决实际控制人个人的资金压力问题。

而到了2019年，解决原实际控制人资金压力的同时，新的实际控制人要解决上市公司的资金问题，为上市公司解决提供流动性支持，具体形式有：

1、上市公司定向增发

2、为上市公司提供借款

3、为上市公司提供流动性支持

表6  2019年收购上市公司控制权同时提供流动性支持典型案例

托管是指上市公司股东（主要是持股比例较高的大股东）将其所持股份所对应的表决权委托给受托方管理，委托方就股份委托管理支付给受托方一定费用（非必须），如果委托方为控股股东或实际控制人，委托事项完成后，该方式可使受托方取得上市公司的实际控制权。

托管的特点在于，受托方虽然不是上市公司的股东，但可以通过其所持有的表决权请求召开股东大会，并对上市公司需股东大会决议的事项行使表决权，从而对上市公司的经营决策产生重大影响。

2019年7月31日，仁东控股（002647）发布公告，控股股东仁东信息、实际控制人霍东与海淀区国资委旗下的海科金集团签署了《股份委托管理协议》，仁东信息将其持有的表决权委托海科金集团进行管理。同时，仁东信息与海科金集团签署了《一致行动协议》。

海科金集团合计控制上市公司28.94%的股份表决权，北京市海淀区国资委将成为上市公司的实际控制人。

公告显示，初始托管期限为一年，上市公司实际控制人霍东向海科金集团支付一年的托管费2000万元。海金科集团通过托管的方式获得仁东控股控制权，并承诺向上市公司提供不超过50亿元的流动性支持。

海金科集团是由北京市海淀区国有资本经营管理中心于2010年牵头发起设立，注册资本金人民币27.33亿元。海金科集团是北京市海淀区集债权、股权、资管、辅助四大金融服务平台于一体国资控股、市场化运作的大型国有科技金融服务集团。

本次交易不涉及到上市公司任何一股的实际交割，那么，到底是实际持有股权的老板霍东是上市公司实际控制人呢？还是一股没有只是接受了股权托管的海科金集团背后的北京市国资委是上市公司实际控制人呢？

根据《上市公司收购管理办法》（2014年修订版）第五条 “收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。”

根据《公司法》（2018年修订）第二百一十六条“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

因此，海科金集团虽不持有上市公司股权，但是由于仁东信息将其持有的上市公司的21.27%表决权委托海科金集团进行管理，另通过一致行动关系，海科金集团共计可控制上市公司28.94%的股份表决权，持有了上市公司最大份额的表决权，可以实际支配公司行为，托管完成后，海科金集团的实际控制人北京市海淀区国资委成为上市公司的实际控制人。

综上，对于不涉及股权实际转让的托管，虽然不拥有一股，托管方才是真正的老板。

1987年8月19日，道琼斯指数跌幅达22.62%。到1987年10月，美国股票市值损失达8000亿美元。美国股市进入历史低点，1976年才成立的私募基金KKR在美国开始逆势收购上市公司。

1988年，KKR以310亿美元收购纳贝斯克，80年代规模最大的并购，轰动全美，为世界瞩目。

以低点收购上市公司发家，KKR成长为全球知名私募基金。KKR的经典案例也被排成电影《门口的野蛮人》。

2018年开始，A股股价持续低迷，KKR中国公司-开域集团出手收购A股上市公司华谊嘉信。国内的私募基金也纷纷启动了对上市公司的收购，私募基金基石资本2019年完成了对创业板上市公司聚隆科技（300475）的收购。

基石资本是一家深圳的私募基金，该公司团队发端于2001年，拥有17年投资管理经验，是中国最早的创业投资机构之一。目前，基石资本管理了VC、PE、定向增发、并购等类型的投资基金60余只，资产管理规模逾500亿元，在全国位居行业前列。

据报道，基石资本累计投资的90个项目中，只有1个项目产生本金亏损；累计退出项目本金19.05亿元、退出资金160.5亿元，累计退出回报达到8.43倍。

在上述基石资本所投资的90个项目中，诞生了两个百倍回报项目—山河智能(002097)、三六五网(300295)，以及一批十倍以上回报的项目—回天新材(300041)、新希望(000876)、华中数控(300161)、乐金健康(300247)、丝路视觉(300556)、科信技术(300565)、凯莱英(002821)等。

基石资本董事长张维多次入选“福布斯中国最佳创业投资人”。

2019年11月，历时6个月，基石资本完成了对聚隆科技（300475）的收购，耗资近10亿元，获得了35.53%股份，整体估值28亿元，相比启动交易时点市值20亿元，溢价40%。张维成为上市公司实际控制人。

聚隆科技注册于安徽宣城，成立于1998年，2015年6月10日在深交所上市。

聚隆科技主要从事新型、高效节能洗衣机减速离合器研发、生产、销售。先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商。2015年上市后，聚隆科技先后设立了聚隆机器人、聚隆启帆等控股子公司，拓展机器人减速器业务，培育新增长点。

聚隆科技财务状况良好。公司总资产15亿元，净资产13亿元，其中货币资金和理财合计近10亿元，无银行借款等有息负债。根据2019年业绩预告，2019年预计实现收入3亿元，净利润7000万元，净利润相比2018年翻倍增长。

从财务状况来看，在2019年的交易中，聚隆科技属于上等壳。尽管收购价相对市价溢价了40%，但是收购后股价持续上涨，到2020年3月10日基石资本已经浮盈25%。

张维在基石资本的致投资者信中提到对优秀企业的独到理解：“优秀的中国企业是理性和野性的混合体，理性代表了现代企业制度，遵循市场规则和商业道德，野性代表了机会主义、冒险精神、不按规则出牌。

”我们期待投资人出身的张维转身企业家，在风云变幻的A股市场，实现聚隆科技的中国式管理-“乱中求治，治中求乱”，成为兼具理性和野性的混合体。

作者孙建华

• 中泰证券投资银行业务委员会董事总经理，公众号“上市公司控股权转让观察”创始人
  

• 毕业于北京大学光华管理学院，曾任中信证券高级副总裁，具有丰富的资本运作经验，精通并购重组、借壳上市及上市公司控股权转让。著有业内首部壳交易专著《A股壳交易红宝书暨收购上市公司操作指南》
  

• 借壳上市项目经验：罗欣药业借壳东音股份、文旅科技借壳云南旅游、华侨城集团收购西安饮食、ST北亚破产重整暨重组上市
  

• 并购重组项目经验：中国国航收购深圳航空、H股上市公司沪杭甬境内资产收购、珠海光宇红筹分拆暨管理层收购、万业企业收购凯世通
  

• IPO及再融资项目经验：澜起科技科创板上市、兴图新科科创板上市、中国国航非公开发行、中国国航A+H再融资、国投资本非公开发行、东方航空非公开发行、华胜天成非公开发行、金龙汽车非公开发行、钱江水利非公开发行、中国国航公司债发行