内容摘要

目前来看，当下的金融市场动荡或许更类似于美股2000年互联网泡沫破灭和2015年我国A股股灾。与08年相比，当下美国杠杆环境，货币环境及政策对冲力度与08年因次贷危机而引发的金融海啸有所不同，此外，本次疫情发生之后，全球的政策制定者都已经历过了上次08年金融危机的洗礼，应对的经验也更加丰富，很多国家的央行都在部署相关政策；预计中短期疫情缓解、流动性危机问题解决后金融市场料能获得缓和，当然关注并警惕流动性危机进一步恶化是必要的。

基于IMF等的传统金融危机定义，总体上，我们认为发生类似08年的全球性金融危机的条件目前暂并不完全具备；而判断全球会发生类似08年的严重金融危机可能更属于一种风险前瞻提示。若现在全面切换危机模式，则可能失去一些机会。因此，既要做好前瞻风险管控，也要在厘清迷雾后寻找相应转机。

但同时，我们认为美国的信用债市场在本次市场动荡中暴露出了更多的风险，也许将会成为下一个潜在的风险来源。我们将会继续跟踪美国等信用债市场，尤其是高收益债利差的变化，及时提示风险。

风险提示：疫情影响超出预期、流动性危机恶化

【正文】

一、理清金融危机的定义及其诱因

金融市场的参与者总是活在短期的记忆里。身处市场的参与者们被连续不断的市场热点带走了注意力，在纷繁复杂的宣传和信息的洪流中，消失的确是我们最应该坚守的思考的独立性和客观性。

在波动率大幅飙升的市场环境中，投资者都在猜测新冠病毒的蔓延与传播，沙特与俄罗斯的石油价格战和悬在头顶的巨额债务压力等因素的结合是否将会是压倒全球金融与经济体系的最后一根稻草？

在回答上述问题时，有必要首先回到问题的根本，什么是金融危机？根据IMF在2013的工作论文，金融危机通常伴随着经济与金融系统内的剧烈变化，包括信用规模与资产价格的震荡，对金融中介机构的经营的强烈扰动，大规模的资产负债表问题以及大规模的政府救助。因此，金融危机不是一个单因素事件，而是一个有多重因素互相作用的多维度事件。除此之外，金融危机背后的驱动因素也与非理性因素有关。这些非理性因素包括：银行挤兑、恐慌性资产抛售，信用挤压和市场参与者的“动物精神”行为。根据哈佛大学教授Reinhart和Rogoff对于金融危机的划分，主要可以分为两大类：定量型和定性型。对于定量型金融危机而言，主要包括货币危机和突然中断型危机。对于定性型金融危机而言，主要包括债务危机和银行危机。货币危机主要是由于一国的货币稳定性失去信心，从而导致本币的迅速贬值，迫使当地政府消耗大量外汇储备干预外汇市场；或者是短时间内大幅提高利率水平和实施严格资本管控措施。中断型危机指的是国际资本的流入突然中断而其发生也经常伴随着信用利差的大幅飙升。另外两类危机，一种是因为巨额外债无法偿还而导致的，另外一种是由于储户信心崩塌发生银行挤兑从而导致银行无法为所有储户履行兑现承诺，如美国30年代的大萧条。以上描述的危机情形在爆发时经常会有交叉，比如伴随着银行挤兑的危机经常会出现货币危机。

目前，新冠疫情已迅速蔓延开来，全球已有超过50个国家报告了确诊病例，并且确认数预计在未来将会大幅飙升。此次疫情有两个主要特点，首先，它是一个全新的病毒，目前没有特效药可以医治，主要依靠隔离来减少传染。而隔离会对经济活动产生影响。其次，2月下旬开始，疫情开始在全球快速蔓延。目前疫情比较严重的国家包括了韩国、日本、意大利、西班牙、德国、伊朗等比较大的经济体，这些国家部分是全球许多产业供应链的重要组成，一旦这些国家的生产活动受到影响，会对全球经济产生负面冲击。然而据此就判断全球会发生类似08年的严重金融危机可能更属于一种风险前瞻提示。若现在全面切换危机模式，则可能失去一些机遇；这也正如近期广泛流传的“不要浪费一场危机”、“每逢遇到危机、盯着风险的多、看到机会的少”等看法，同样的事件也许从不同的视角综合考量能够有不一样的收获。

二、新冠疫情和历史上的全球疫情相比有什么特别风险?

人类历史的发展一直伴随着各种各样的传染疾病，20世纪以来，就有十多次蔓延范围较广，危害性较大的病毒传染。有的传播范围高达200多个国家，有的导致数以百万计的人类死亡。不过，从历史上看，基本上没有单纯由疫情引发的全球性金融危机。我们认为其背后可能的原因是：历史上的这些疫情绝大部分是已知病毒，有明确的医疗手段可以应对。另外，大部分比较严重的疫情往往发生在非洲等发展中国家，这些国家经济体量比较小，对于全球经济的影响不大。

这次新冠疫情有两个不同点：第一、新冠疫情是一个全新的病毒，目前没有特效药可以医治，主要依靠隔离来减少传染。而隔离会对经济活动产生影响。中国在疫情爆发后，采取严格的管控措施，对于经济产生了一定的冲击。2月份中国PMI创出历史新低。第二、2月下旬开始，疫情开始在全球快速蔓延。除中国外，目前疫情比较严重的国家包括了韩国、日本、意大利、德国等比较大的经济体，中日韩是全球许多产业供应链的重要组成部分，一旦这些国家的生产活动受到影响，会对全球经济产生负面冲击。截止到3月9日，中国累计确诊80,904例，日本确诊1204例，韩国确诊7382例。2018年中、日、韩三国出口总量占全球总出口的1/5，是包括电子产业在内的许多产业的重要参与者。在三国疫情蔓延背景下，企业生产将受到影响，可能加剧全球制造业供应链紧张。

而且，现在，欧洲，美国的确诊数量也在快速增加，如果这些国家也被迫采取严格的限制措施来应对疫情，无疑对于全球经济会雪上加霜。欧洲国家中，意大利由于病毒失控性的蔓延已经对全国采取了严格的隔离和限制出行措施。

三、新冠疫情会不会引发类似2008年的全球性金融危机？

（一）杠杆环境不同

虽然新冠疫情可能对全球供应链及经济产生较明显的冲击，我们认为，由此引发2008年式的全球金融海啸可能性暂时还不太大。首先，是杠杆环境的不同。2008年的危机主要是由于家庭负债过高，美国居民端在不断放松信贷条件和不断上涨的房屋价格的刺激下不断的举债购买房屋，最终债务负担过重而无法承担。而1929年的大萧条是因为企业负债规模过高导致的。2008年每个美国家庭负债占GDP比例接近100%，之后是以次贷危机引发的全球金融危机。不过危机过后，美国家庭回归审慎之道，家庭债务率持续而稳定的下滑，目前已经降低至76%左右。美国房地产市场经济危机之后，近年来持续复苏，量价都处于健康状况。应该说再次出现2008年那种类型的家庭债务违约的危机，几率可能还不大。

企业债务率今年来有所攀升，从65%上升至75%左右。75%是不是一个危险值？这取决于美国企业利润率以及利率水平。近年来受益于设备开支投资，生产率提升、减税及过剩产能率的降低，美国企业享受高于历史水平的利润率。需要注意的是，特朗普减税政策实施之后，企业所得税降低了25%。在利润率提升，实际所得税率降低，实际利率水平较低的情况下，企业提升杠杆率符合经济学原理。对比此前更低利润率，更高所得税率，更高实际利率的情况，目前或并未暗示更大的风险。

  将家庭与企业的负债合并在一起计算，美国非政府债务率近年来维持在150%左右的水平，低于2009年的170%，是四大经济体中唯一录得去杠杆成绩的国家。日本欧洲大体稳定在2008年的水平。

如果非政府部门的杠杆率不足以引发债务问题，那么政府债务的情况如何呢？的确，政府债务比率确实在上升，但主要发生在2009年之后的几年内。从2015年开始，美国政府地债务率已经稳定下来。特朗普上任之后，即使推出了大规模的减税政策，受益于经济的快速增长，美国政府债务占GDP比例并未上升实际上还略有下滑。

超过100%的政府杠杆率一定会发生金融危机吗？对比G20的102.6%的水平或者日本211%的水平，这些国家的政府过去一直维持高水平的政府负债规模却并没有引发恶性金融危机。

 （二）货币环境不同

在2008年金融危机之前，全球主要经济体都处于加息周期，货币环境的收紧也是触发金融危机的重要因素。而目前，美国、欧盟、日本、中国等全球主要经济体的货币政策都比较宽松。而且为了全球央行高度重视新冠疫情的冲击，不仅是美国紧急降息，中国央行最近几个月也连续调降MLF和LPR利率。目前中美两国国债利率都已经下滑到历史新低。而德国、日本的10年期国债收益率已经出现负利率。而且，面对疫情冲击，美联储和中国人民银行都表态会使用更多工具来支持经济。全球货币环境比2008年宽松很多，而且央行的敏感性更高。

（三）政策对冲的不同

与08年危机时政策端的手足无措和准备不足相比，本次的新冠病毒的蔓延，作为自然灾害的一种，已经得到了政策制定者们的广泛重视，并且各国金融监管部门以及央行都采取果断的金融纾困和支持措施对因疫情受到打击的企业部门提供必需的援助。唯有企业部门在此危机关头挺过难关，才不会发生大规模的企业破产潮，进而导致系统性的金融风险和经济大萧条。从最近的各国的政策反应来看，各国政府都在纷纷出台强有力的货币和财政政策为经济兜底，帮助企业脱困。

首先，中国央行率先行动下调了MLF利率，于此同时中央各部委和各个地方政府积极响应，随着地方政府专项债的提前下发和财政预算赤字的扩张，财政政策力度在不断加码，减税降费继续加速推实施，预计未来央行将会出台更多的定向降准的措施。而美国方面也已经紧急批准了500亿美金紧急资金储备，用于对中小企业的补贴，检测试剂的研发和生产，以及对患病病人的医疗费用的补贴。意大利方面也正在积极地和欧盟委员会协商，希望欧委会放松对财政赤字的要求，从而提高意大利政府财政支出的空间。当然，危及时刻扩大本就不断增长的政府预算赤字是会在市场中引起较大的争议，有人会担心因此会推升债务利息。诚然这种担心有其依据，然而我们也看到了在应对此种担忧时，央行对利率政策的决心。无论是中国央行，美联储，澳大利亚还是英国央行都纷纷宣布降低市场利率，保持市场流动性充裕，维护市场信心。

四、对中国经济与金融的影响

（1）对经济增长的影响：延长的假期和复工时间的推迟拉低GDP

中国近几年的经济增长中枢在近几年不断下行，叠加疫情对经济活动的强烈干扰，经济增速将会在短期内承受较大压力。除此之外，信用传导不畅的问题也会限制货币政策发挥应有效力。中国企业的利润增长在19年年底已经处在多年的低位。

本次疫情爆发后，多地省市政府都在国务院延长假期的基础之上额外又增加了十天的假期。疫情爆发的中心武汉来说，更是将假期额外延长了14天。这些省市区域的生产活动受到巨大影响，而这些省市占全国GDP的比例超过80%，出口的份额更是超过了90%。因此，据此来推算，中国一季度的经济增长或降至3%-4%，甚至更低、近于零增长的水平可能。

（2）春季回暖的天气或有助于的降低感染率，乐观情况下我们认为最早5、6月经济将会缓慢复苏

我们不是研究新冠病毒的专家，但是我们倾向于相信冠状病毒的传染性会在不断的转暖的天气中有所减弱。John Nicholls,2003年非典爆发时帮助诊断SARS病毒的香港大学教授，本次也是首先在中国境外的实验室环境下成功复制了新冠病毒，该教授指出，通常来说，全世界将会经历一次非常严重的流感侵袭，持续时间大约五个月左右。

根据该教授的说法，SARS病毒最终在全民对卫生问题的重视上已经不断回暖的天气中得到了控制。更高的气温和湿度对于冠状病毒会产生致命的打击。03年的SARS，在四月份见顶，随后新增感染数在五月份迅速回落。因此，从这个角度来分析经济活动和可能随之而来的一系列经济刺激措施来说，2020年的五月和六月将会是较为重要的时间点。只有在疫情得到控制，人员和货物的流动畅通无阻的情况下采取适度的经济措施才能取得相应的效果。

货币和财政政策的刺激很有可能对市场信息和资产价格形成安全网，然而对经济增长可能的刺激力度或有限。首先，我们认为现有的刺激措施不会立即转化成经济的反弹，因为中国的信用系统依然面临着传导不畅的问题。根据我们对历史数据的分析，19年至20年初10年期政府债券收益率不断下行，然而实际的M1增速却没有相应的增长。其次，18年以来对影子融资系统，尤其是对信托，表外和非标的融资的规范也对中国的信用增长和信用传导机制产生了抑制作用。此外中国的信用存款比也已超过1，意味着商业银行所剩的继续扩张信用的空间不多。然而，现阶段中国央行更多还需依赖商业银行来刺激经济。我们认为央行可能需要更多的动用资产负债表和储备货币的工具来刺激经济。

信用利差水平也是一个观察信用环境和货币政策传导有效性的有用的指标。对于，信用品评级较低的借款企业来说信用利差一直维持在高位，或许可以说明过去这一年的宽松政策并没有得到应有的效果。到目前为止，中央决策层都在避免拿出类似16年宽松刺激计划，避免资金通过影子银行系统流入房地产领域。然而，如果疫情对经济的负面影响持续下去的话，那么我们认为类似16年的刺激政策推出的可能性就会越来越大，在经济下行压力不断加大从而传导至就业市场的情况下话，高层的首要任务便是维持整个社会和经济系统的稳定。

总结来看，根据我们中国经济周期的观察和影响其经济活动的核心变量的分析，我们拟合了若干经济领先型指标来提示我们经济活动未来的可能走向。大部分的经济领先型指标领先重合经济指标6-15个月左右。下图中的红线是领先型指标，黑线是重合型指标。我们认为当先没有理由因为恐慌情绪的蔓延就放弃我们之前对于2020的再通胀的判断。然而，新冠病毒对经济产生的是一次性的冲击性时间，市场的共识也在时刻关注着经济活动因疫情所困会在何时迎来反转。市场共识认为疫情对于经济的影响将会集中在一季度并且在未来几个季度增长会很快反弹。然而，我们倾向于认为需要不断转暖的天气的配合才能有效的遏制病毒地扩散，因此我们认为中国经济增速的复苏最早会在5/6月期间迎来反弹。

五、美国经济是否会陷入衰退：不是病毒本身，而是针对病毒的反应或导致经济滑入衰退区间

首先，我们认为经济衰退是非连续性的；从一种范式到另外一种范式的跃迁式转变。我们根据我们对经济数据的理解将其分为两大类，一类是“Hard Data”,（包括：GDP，就业，通胀，零售，社融等数据）另外一类是“Soft Data”。（包括：消费者信心，企业经营信心，商业景气度调查等）。根据上述两大类数据，我们拟合构建了提示衰退风险的指数。尽管该指数内的若干子变量正在不断接近触发衰退的阈值，但是整体指数依然维持在低水平区间。金融市场最重要的一个特征便是具有反身性，并且有可能在外部冲击时间形成自我加强的反馈循环。例如，高收益债信用利差飙升，资金大量流出，从而对高负债型企业形成挤压，造成流动性问题。目前为止，我们还没看到上述自反馈系统的迹象。信用利差虽有上升但仍在合理区间，来自就业市场的高频数据也有轻微的上升趋势，但依然在历史底部区间。

新冠病毒有可能对企业的盈利和利润造成打击，但从历史比对出发，盈利衰退除非和广泛的经济衰退共同作用，否则不会对资产价格造成大的影响。要想阻止二者共振，政府和央行部门可通过政策回应去加强或者打破上述的反馈系统循环。

六：持续低利率、宽松环境给债务型经济带来的潜在定时炸弹？

伴随着08年危机后经济的不断复苏和金融市场的不断走暖，以及全球各大央行实行低利率或负利率政策，美国的企业部门在利用低利率的市场环境不断优化自身的资本融资结构，并且利用出售债务的所得资金在公开市场不断回购自身股票，提高股价。从投资者的角度而言，在安全类资产的会回报率不断走低的情况下，越来越多的投资者只能通过对具有一定风险的企业借款来提升投资收益率。在过去的十年间，市场上有大量的企业利用信用周期带来的借款红利不断的融资和再融资。在低利率环境的刺激下，企业部门并没有利用经济上行周期降低杠杆水平。

然而随着市场对新冠病毒恐惧不断发酵和其对经济潜在的负面影响，越来越多的企业可能会受到不断吃紧的现金流对企业资产负债表影响，从而让此前积累了许久的债务问题暴露出来。信用评级机构正在加紧评估在公共健康危机不断的发酵的情形下，企业的信用风险未来将会如何演化，也让市场开始怀疑过去一项被视为稳健的借款企业是否还能依然保持其稳健资产负债表？此次最先受到波及的是旅游、餐饮、航空、娱乐、出行等行业内的各家企业都在不断审视其过去积累的借款规模，尤其是对这些行业有风险敞口的金融机构来说问题贷款如果不断累积的话将会打击银行系统的稳定性。

根据摩根士丹利全球首席策略师Rushir Sharma的估计，美国企业中每六家就有一家由于不能产生足够的现金流而无法支付债务利息。这样的“僵尸”企业在过去总是可以以再融资的方式不断推后债务归还时限，然而，如此的融资方式未来是否还可持续，市场正在对此产生越来越大的分歧。尤其是在沙特和俄罗斯无法减产达成协议，价格战的声音不绝于耳，油价在单天下跌了30%之后，美国能源公司账面上的1100亿美金的债务问题变成了悬在头顶的达摩克里斯之剑。

自上周以来企业债债务融资和杠杆债务融资规模迅速缩减，同时大量的资金正在从与企业债务挂钩基金中撤出。随着企业现金流对债务的比例不断下滑以及过去低利率环境下企业动用杠杆融资进行收购兼并的行为，我们预计美国高收益债利率未来会不断走高。

近几年来在美国投资级别的企业债券中，BBB的企业债务规模获得巨幅增长，BBB的评级距离垃圾债券评级仅一步之遥，一旦经济下滑，企业现金流吃紧，很容易造成评价下调，从而导致对此类债券的大规模抛售。而其背后暗示的也是美国企业发债主体的信用质量在不断下滑。在BBB的评级下，大约25%的债务来自于能源行业。这意味着价值215亿美金的债务很可能被迅速的降级至垃圾债类别，对信用市场的稳定性造成广泛的影响。因此我们认为潜在的定时炸弹潜在美国信用市场，尤其是在BBB和高收益债市场上风险较高。我们将持续观察信用市场利差，评级，发债规模以及政策端反应，及时提示风险。