制造业景气再降，PPI通缩不远

工业收入增速小幅反弹。1-10月规模以上工业企业主营业务收入增速继续回落至9.3%，其中10月当月增速小幅反弹至8.4%，印证10月工业增加值增速反弹，主要缘于去产能进入尾声、环保限产力度放松，令钢铁、水泥、煤炭等行业生产回暖

主营利润率仍在同期高位。1-10月工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.59元，同比减少0.25元。而1-10月工业企业主营业务收入利润率为6.44%，同比提高0.20个百分点，也是2011年以来的同期新高。

库存仍处高位，去库压力仍大。10月工业企业产成品存货增速9.5%，较9月微幅反弹，且仍处高位。而10月工业企业存销比仍高达51.3%，为09年以来历年同期最高值。需求趋势性放缓背景下，企业去库存压力依然较大。

分行业利润增速涨少跌多。1-10月41个大类行业中34个利润总额同比增加，数量较1-9月持平。但与1-9月相比，各行业利润增速下滑居多。分上中下游看：下游增速涨少跌多，食品、服装升，酒茶饮料、汽车、医药降；中游增速涨少跌多，通用设备、计算机通信电子升，专用涉笔、电气机械、电力热力跌；上游增速普遍下滑，仅非金属矿升，钢铁、有色、化工、化纤、煤炭均降。

新增利润主要来自上游行业。1-10月，钢铁行业利润增长63.7%，石油开采行业增长3.7倍，石油加工行业增长25.2%，建材行业增长45.9%，化工行业增长22.1%。5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为75.7%。

2.2制造业PMI再创新低

11月制造业PMI再创新低。11月全国制造业PMI为50.0%，较10月继续回落0.2个百分点，创下16年8月以来的新低，也处于历年同期偏低水平，均指向制造业景气再度转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存被动回补。分规模看，大型企业PMI回落但仍在线上，中小型企业PMI均在线下。经济下行压力加大、需求持续弱势，或令19年通缩风险再现，PPI或重现负增长，但考虑到下游行业成本下降或远大于中上游行业的收入下降，综合来看这并非坏事。

内需弱外需稳。11月新订单指标由10月份的50.8%继续下滑至50.4%，进口也由10月份的47.6%续降至47.1%，指向内需持续回落且仍旧低迷。11月新出口订单指标由10月份的46.9%微升至47.0%，但仍在历年同期较低水平，指向外需短暂企稳。而中美贸易摩擦阴霾未散，仍对外需构成一定压力。

生产继续回落，就业略有改善。11月生产指标由10月份的52.0%降至51.9%，远低于去年同期，并创下13年以来历史同期新低，采购量也由10月份的51.0%续降至50.8%，指向工业生产仍在走弱。11月份从业人员由10月的48.1%略反弹至48.3%，处于历年同期中等偏低水平，指向制造业企业用工量略有改善，但反弹程度不高。10月城镇调查失业率仍在5%水平以下，工业生产低位企稳带动企业用工意愿修复。

价格大幅下滑，库存被动回补。11月原材料购进价格由10月份的58%大幅回落至50.3%，出厂价格指数由10月份的52%大幅回落至46.4%，均创下16年3月以来新低，印证11月以来钢价、煤价、油价普遍下滑。我们预测11月PPI环比增速下降0.6%，同比增速降至2.2%。11月原材料库存由10月份的47.2%略反弹至47.4%。产成品库存由10月份的47.1%大幅回升至48.6%。需求下滑快于生产，令库存被动回补。

2.3 需求仍显弱势

三线地产销量仍弱，汽车销售跌幅加深。11月下旬41城地产销量增速回落至4.8%，11月41城地产销量增速由负转正至1.8%，主要受到部分二线城市加速推盘带动，而三四线城市销量增速仍低。11月前三周乘联会乘用车批发、零售同比增速-28%、-30%，较10月跌幅继续扩大。

2.4 生产难言改善

高炉开工略降，发电耗煤跌幅收窄。上周全国高炉开工率略有下滑至66.7%，但同比增速仍维持在年内高位。11月下旬发电耗煤同比增速降至-16%，11月日均发电耗煤同比增速-13%，较10月降幅略有收窄，但主因去年同期基数走低。11月以来，虽然钢铁行业开工率同比上升，但汽车、化工等行业开工率同比跌幅却在扩大，且汽车、钢铁、化工、煤炭库存普遍偏高，这意味着11月工业生产难言改善。

3.物价：PPI通缩不远

3.1 食品价格仍跌

上周蔬菜、鸡蛋、猪肉价格下跌，食品价格整体仍在继续下跌。

3.2 预测CPI再度回落

11月以来商务部食用农产品价格、农产品批发价格环比分别回落-1.5%、-3.3%，我们预测11月CPI环比下降1.2%，11月CPI同比回落至2.3%。

3.3 预测PPI大幅回落

上周煤价、钢价回落，国内油价大幅下调，截止目前11月港口期货生产资料价格环比下跌1%，预测11月PPI环降0.6%，11月PPI同比降至2.2%。

3.4 PPI通缩不远

进入11月以来，上游商品价格接连出现大幅下跌，与10月最高点相比，国际油价跌幅高达30%，而国内钢价、煤价跌幅也达到10%。我们预测11、12两个月的PPI环比跌幅分别为0.6%和1%，12月的PPI同比涨幅或降至0左右，而19年初PPI通缩或将再现。

4.流动性：宽松预期未改

4.1 货币利率盘整

上周货币利率涨跌互现，其中R007均值上行15BP至2.86%，R001均值下行1BP至2.54%。DR007上行2BP至2.65%，DR001下行7BP至2.48%。

4.2 央行暂停投放

上周央行继续暂停公开市场操作，国库定存到期回笼1000亿。。

4.3 汇率小幅贬值

上周美元指数反弹，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率均贬至6.95。

4.4 宽松预期未改

11月份全月暂停逆回购操作，央行净回笼资金3200亿，加之货币利率持续回升，引发对央行货币短期收紧的担忧。但我们认为，宽松预期并未改变，一则源于美国加息预期减弱，对国内货币政策的制约下降；二则源于10月商业银行总资产增速再度回落至7%，这意味着广义信用还在继续收缩；三则源于近期商品价格大跌，通缩风险再现，以上三大因素均支持未来宽松货币继续延续。

5.政策：优化营商环境、区域协调发展

优化营商环境。国常会表示，决定开展中国营商环境评价，瞄准市场主体反映的突出问题，加力推改革、促开放，放宽市场准入，推动出台更多优化营商环境的硬举措；部署进一步发展养老产业，推进医养结合，提高老有所养质量。

区域协调发展。中共中央、国务院发布关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见。意见提出，推动国家重大区域战略融合发展，以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略为引领，以西部、东北、中部、东部四大板块为基础，促进区域间相互融通补充。统筹发达地区和欠发达地区发展，健全国土空间用途管制制度，引导资源枯竭地区、产业衰退地区、生态严重退化地区积极探索特色转型发展之路。

个税大幅减免。数据显示，个税改革实施首月，全国个人所得税减税316亿元，有6000多万税改前的纳税人不再缴纳工资薪金所得个人所得税。