中信证券：一张图看懂G20后的市场情景
来源：中信证券研究
来源：中信证券研究
文｜杨灵修 秦培景 裘翔
我们认为两国元首在G20会议是否能达成共识存在较大不确定性，最为可能的情况是双方同意就贸易事项继续磋商。中性情景下，港股资讯科技器材和半导体子行业11月以来的反弹或出现反转；而悲观情景下，日常消费品制造中的玩具、纺织品、鞋靴等也将受负面影响。
此外，国内会采取更积极的财政和货币政策对冲，2019H1市场存在流动性驱动的上行风险。
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
虽然中美领导人于11月1日的电话会谈释放正面信号，但USCC和USTR接连于本月14日和20日发布对中国批判性的报告，且此次APEC会议的结果也较为负面，又给市场对于G20峰会的预期蒙上了一层阴影。
基于近期中美贸易关系方面的发展，我们认为两国元首在G20会议是否能达成共识存在较大不确定性，最为可能的情况是双方同意就贸易事项继续磋商。基于此判断，我们划分三大情景，试图分析各情景下对于港股的影响。
乐观情景：维持对6月15日发布的500亿美元清单征收25%的关税，以及对7月11日发布的2000亿美元清单征收10%的关税，不再在2019年上调至25%。
我们认为乐观情景发生的概率很小。但若中美双方能达成协议将关税维持在目前状态，并通过持续对话解决市场准入、对外投资、产业政策等问题，则今年以来受贸易战拖累明显的行业有望反弹。具体来看，年初以来，电子（-46.9%）、电力设备（-44.0%）、汽车（-39.6%）和计算机（-32.1%）等受中美贸易战预期影响最大的行业跌幅最为显著。若两国元首在G20会议上就贸易问题能突破当前的“僵局”，则此前受贸易战拖累跌幅较大的行业有望迎来“错杀”后的估值修复。
中性情景：维持对6月15日发布的500亿美元清单征收25%的关税，7月11日发布的2000亿美元清单关税从2019年起由10%上调至25%。
10月底投资者情绪回暖后，港股的资讯科技业，特别是二级行业分类中的资讯科技器材和半导体子行业大幅跑赢大盘（10月30日至11月21日分别反弹15.1%和17.6%）。我们认为这部分反映了投资者对于中美此次谈判抱有希望，双方或达成协议，7月11日发布的2000亿美元清单征收的关税不会于2019年上调至25%。若此预期落空，我们有理由相信过去近三周的科技器材和半导体行业的反弹或反转，特别是在美国科技股同时承压的情况下。
悲观情景：中性情景的基础上，剩余中国对美国出口的2670亿美元商品再征收10%的额外关税。
此情景下，假设美国对剩余全部的中国对美出口商品征收额外关税，我们从1）剔除已征收的2500亿清单后美国从中国进口的产品；2）这些产品占中国各类商品总出口的比例，来分析对国内出口影响最大的行业：
1）从金额的绝对值上，预计受影响最大的仍是电机音响设备（810.5亿美元）、锅炉机械（535.0亿美元）、玩具（255.2亿美元）以及针织品+鞋靴（合计284.5亿美元）等。
2）从占比角度，比例最大的行业为：矿物材料的制品（59.4%）、船舶及浮动结构体（56.1%）、铝及其制品（53.4%）、玩具（46.2%）、书报及印刷品（43.5%）。
总体来看，此情景下，除了前两轮清单中的机电和科技类产品以外，剩余对美出口受影响最大的主要集中在日常消费品制造中的玩具、针织和非针织品、鞋靴、其它纺织、塑料及其制品、书报及印刷品等。
风险因素：1. 中美贸易摩擦大幅升级，严重影响出口主导型企业；2. 人民币对美元大幅贬值。
资料来源：中信证券研究部策略组
预计G20会晤结果有三种情景：
情景一：无法达成共识，协商无实质性进展，2019年1月1日起，美国将2000亿关税清单的税率从10%提升至25%； 情景二：达成建设性共识，短期避谈敏感话题，贸易战暂缓，2000亿关税税率保持10%； 情景三：达成协议，化解矛盾，相互取消惩罚性关税。 最可能性情景：无实质性进展。根据现有舆情，美方执意在技术转移政策、知识产权保护等敏感问题上恪守己见， USTR发布更新版本301调查报告对中国施压，G20前双方没有安排其他会面，因此会晤无实质性进展的概率最高（60%左右）。而临近G20，11月22日以来，中美都因为经济下行压力而表达了暂停争端诉求，据此推论，双方达成建设性共识也存在一定可能性（30%概率）。双方达成全面协议，彻底化解矛盾的概率非常小（10%以下）。
这种情景下，2000亿美元商品关税加征至25%，GDP增速在2019H1就有“破6”压力，国内预计会采取更积极的财政和货币政策对冲。
1）政策方向一：延续以稳为主，渐进式宽松。财政端，延续2018年降税节奏，渐进式降低增值税（7046亿元减税规模），有限的财政开支扩张（基建补短板），控制赤字率（3.1%）；货币端，继续保持适度的流动性、中性偏宽松的货币和信用环境。这种情形下，A股市场上半年将继续震荡筑底，消化盈利增速下行压力，2019Q2盈利增速见底，下半年市场迎来转机。从当下到盈利增速见底前，配置上应以能够抵御经济波动的弱周期行业为主，包括医疗、新能源产业链、军工、农业、企业级云服务、5G、免税店、保健品等。 2）政策方向二：更加积极，财政货币双宽，从稳金融到刺激经济。财政端，大幅降低增值税税率（8686亿元减税规模）为企业实质性减负，国资划转社保加速推进为居民未来“减税”，容忍财政赤字率（3.3%）大幅度上升，中央政府大幅加杠杆；货币端，宽货币宽信用，降息1~2次。这种情形下，2019H1市场最大风险反而是上行风险，出现流动性驱动的涨估值行情，整体以成长风格占优。建议政策出台初期以地产产业链和基建为主要配置方向；进入2019Q1，预计在科创板推出的催化下，TMT+科技+医疗服务的成长股开始抬升估值。
这种情景下，贸易战本身带来的冲击相对有限，下行压力主要来自于去杠杆带来的周期性收缩，预计政策延续以稳为主，温和且渐进减税，同时维持流动性合理充裕，市场风格与情景一第一种政策方向下的市场相近。
这种情形下，预计财政端仍然会完成2018年的减税承诺，但是赤字率会控制在3%以下；货币端依旧维持适度的流动性。预计市场短期会有系统性估值修复，中期外资流入速度明显加快，推动市场在2019H1就出现缓慢上行。在良性的经济和市场环境下，中性的流动性、监管收紧以及科创板注册制的试行将加速A股市场优质公司和劣质公司之间的分化，价值风格优于成长。行业配置上，消费、金融板块在经济温和下行背景下相对吸引力提升，而电子、通信等受贸易战严重冲击的行业将出现持续的估值修复。
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