来源：资管视野

注：本文主要内容来源于春泉官网、wind及《亚洲房地产投资信托基金研究报告》

2018年9月26日，港股早盘刚收盘，春泉产业信托（01426.HK）即公告称接到太盟投资全面要约通知，太盟投资拟按照每股4.85港元全面要约收购春泉产业信托（春泉REIT），此次收购涉资或超过52.4亿港元。

春泉产业信托属于公募REITs，于2013年12月在港交所挂牌上市，发行价为每股3.81港元，春泉产业信托上市时主要管理的资产是位于北京CBD华贸中心写字楼的1号楼和2号楼，绝对是帝都的黄金地段。

但是遗憾的是，春泉产业信托上市后表现不佳，上市4年9个月内总计派息1.177港元，以2018年9月25日收盘价3港元加上派息合计，投资者若是按照3.81港元的发行价持有至今，累积4年9个月收益率仅有可怜的9.63%，大幅跑输恒生房地产基金指数，若不计派息，春泉产业信托上市至2018年9月25日收盘下跌21.3%，而同期恒生房地产基金指数上涨34.8%。

REITs表现不佳，要么就是用来收租的资产差，要么就是REITs管理人有问题，春泉产业信托主要资产是北京CBD核心地段写字楼华贸中心，无疑属于优质资产。股价表现差，自然就是要管理人背锅了，这就是春泉的机构股东太盟投资忍无可忍的地方，在太盟看来，春泉的管理人不具备管理01426的能力，太盟要求通过全面要约后持有50%以上股权，然后罢免01426的管理人春泉资产管理有限公司。

太盟投资对春泉管理人的质疑主要集中在两个方面，一是决策和公司治理令人质疑，进行无法合理解释的关联并购交易，低价增发REITs份额侵犯投资者利益；二是管理人缺乏清晰连贯的业务计划。

实际上，太盟投资针对春泉的管理人发难并非始于今日，2017年3月春泉产业信托宣布拟斥资7350万英镑（约合7.23亿港元）收购英国84项商业物业，该组英国物业主要经营连锁式汽车维修中心，同时，该物业与日本伊藤忠商社全资公司签订长期租约，而伊藤忠商社是春泉的资产管理人春泉资产管理有限公司的股东，太盟认为，该收购资产远处英国，春泉管理人不具备管理经验，且与伊藤忠商社的关联交易令人质疑。春泉此次收购为负债收购， 不但公司要借款而且要增发新股，在收购同时，春泉产业信托向机构股东China Orient Stable Value Fund Limited按照每股3.25港元定向增发1.148亿股，占发行后总股本9.2%。此时太盟投资（PAG）持有春泉发行后总股本10.1%，因为太盟在北京华贸中心租赁办公室，在股权结构上被认为是关连人士，实际上太盟此时已经与春泉管理人水火不容。

太盟投资随后于2017年8月29日致信春泉产业信托，要求召开特别股东大会，议题包括罢免管理人春泉资产管理有限公司，将REITs的管理职能内部化，要求太盟投资高管加入春泉董事会，重新检讨春泉的发展策略等。但是不幸的是，由于太盟投资持股比例较低，该议案在特别股东大会未能获得通过。

自2017年8月之后，与春泉产业信托相爱相杀的太盟投资继续增持股票，截止到2018年9月底要约前已经从持股10.1%增加至14.818%，但是要罢免资产管理人至少需要50%的股票，因此，太盟投资就向全体股东提出了按照4.85港元全面要约的计划，该要约生效的前提有两项：

一是要求要约期满，太盟投资至少持有春泉产业信托50%的股权。扣除目前太盟持有的14.818%股权，也就是最少需要35.182%的股票要卖给太盟投资，按照春泉产业信托目前约12.69亿的总股本，也就是最少需要约4.47亿股要约给太盟投资，按照春泉2017年增发后公告，公众投资者持有春泉产业信托约为6.46亿股。本项前置生效条件不可豁免，也就是说如果要约期满，太盟投资持有的春泉产业信托股权低于50%，则本要约不生效，即使已经要约给太盟的股票，也会被退回，这就是本次要约的最大风险。

第二项前置生效条件是批准惠州交易的决议案在股东大会被否决。自2017年收购英国资产后，春泉管理人已经对收购上瘾，2018年9月19日春泉公告称公司拟斥资16.54亿元人民币收购广东惠州华贸天地购物广场。太盟本次紧急要约也是为了阻止本次收购，因此要约生效另一前提就是能在股东大会上否决本次收购，但是该否决议案可以豁免，也就是说如果到时候没能否决，太盟也可以让本次要约收购生效，当然，这是太盟的权利，存在不确定性。太盟现在就是给股东们开了一个4.85港元的高价诱饵，如果大家合力把这个收购否决了，太盟就高价来收购大家的股票，相比于2017年的否决案简直是诚意满满。根据春泉产业信托公告，惠州收购案将于2018年10月29日（周一）召开特别股东大会进行表决，要参加太盟要约的投资者记得去投反对票。

那么，太盟投资4.85港元的要约价有吸引力吗？春泉产业信托截止2018年6月底的每股净资产为6.05港元，扣除2018年9月18日后每股派息0.12港元，春泉产业信托每股净资产为5.93港元，4.85港元的出价相当于PB值为0.82倍，估值在全部港股REITs中仅次于领展房产基金，出价具有吸引力，春泉产业信托的历史最高价为3.91港元，4.85港元的出价可以让所有人解套，即使最高价入市的投资者也还有24%收益（扣除派息前）。

按照4.85港元出价，太盟能收到50%的股票吗？根据万得截止2018年6月底股东数据，目前RCA Fund持有27.28%股权，为第一大股东。2017年定向增发的机构股东China Orient Stable Value Fund Limited持有9.08%股权，管理人春泉资产管理有限公司持有2.04%股权，若把这三家作为一致行动人，三家机构总计持有38.4%股权。即使三家全部投反对票，太盟投资还是有可能收到50%股票，当然，其他机构是否要约给太盟，也是未知数。

太盟投资通过要约收购然后罢免春泉产业信托管理人，为港股历史上首个罢免REITs管理人案，我们会持续关注并分析进展。太盟投资在业界名头很大，太盟投资集团为亚洲领先的多元化投资管理公司，管理私人股权投资、房地产及绝对回报策略等多种基金，集团旗下管理的基金资本金逾200亿美元。

门口的野蛮人“单伟建”

作为收购方，太盟投资集团及其主席单伟建的背景则颇为深厚。

资料显示，太盟投资集团成立于2002年，现为亚洲最大的独立的多元化投资管理集团之一，旗下管理的资本金总额逾200亿美元，涵盖私人股权投资、房地产及绝对回报策略。

其中，作为幕后操盘手的单伟建是不可忽略的重要人物，自其2010年加盟并出任董事长兼首席执行官，这家此前不甚出名的PE公司便迅速在内地私人股权投资行业浮出水面。

值得一提的是，此前的12年，单伟建一直是德克萨斯太平洋集团（TPG）高级合伙人以及新桥投资集团的联席主管合伙人，其私募大鳄的形象也逐渐名声鹊起。

在任职TPG的时期，单伟建领导了一系列盈利丰厚的交易，并让该集团成为投资中国及亚洲的外国私人股本里的先锋，其中率领TPG子公司新桥成功收购韩国第一银行让其一战成名；2004年9月底，新桥团队在单伟建的主持下成功入主深发展，成为第一家也是迄今惟一控股中资股份制银行的外资机构。

一位曾与单伟建共事过的人曾这样评价他，“低调但在业内却名气甚大”。

入职太盟后，单伟建依然擅长扮演“门口的野蛮人”，包括先后收购必康制药、珍爱网绝对控制权等。

作为太盟投资集团三大业务板块之一，近年来房地产越来越成为其投资偏好之一。

2013年，太盟投资集团收购上海悦达889广场项目65%股权；2015年，万科联手太盟及铁狮门，收购瑞安房地产旗下的上海企业天地三期，收购价约35.7亿元人民币，并将向市场筹集等值5.09亿美元贷款。

去年11月，该公司还与招商蛇口在开曼群岛联合设立了地产基金，并持有该基金80%的权益。

有趣的是，无论是收购还是合作，拥有绝对控制权是单伟建投资行为的共性。

对此，单伟建曾表示，争取控制权的目的，是改变被收购公司的管理，最终提高公司价值，“收购只有创造价值才能获利”。

延伸阅读：香港REITs介绍之春泉产业信托

根据中国房地产业协会金融专业委员会与戴德梁行联合发布的《亚洲房地产投资信托基金研究报告》统计，截止到2017年10月，香港共发行10支Reits,其中有5支Reits持有中国内地资产，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基金及越秀房地产投资信托基金，相当于全部上市REITs中有一半持有中国大陆物业。

春泉产业信托（香港交易所股份代号：1426.HK）,春泉产业信托是香港第一支让投资者直接投资位于北京 CBD 的两幢超甲级写字楼的产业信托，其主要资产是位于北京的华贸中心，截至2018年6月31日，估值为90.31亿元。主要包括华贸中心1座和2座所有的写字楼楼层（1座4至28层，2座4至32层，建筑面积约为12万平方米）及位于两座写字楼地下楼层的约600个停车位（以下称“华贸物业”）。

一、资产概述

春泉产业信托的物业组合包括：

（1）华贸中心物业的两幢超甲级写字楼

华贸中心物业包括位于北京的优质多用途综合体之写字楼一座（包括第4至28层，以及属于设备及应急避难层的第16层，该层无可出租空间）和二座（包括第4至32层，以及属于设备及应急避难层的第20层，该层无可出租空间）的所有办公楼层，以及位于两座写字楼地下楼层合共约600个停车位。该两座写字楼为北京备受推崇的超甲级办公物业之一，拥有高出租率及多元化和优质的租户基础。

（2）英国零售物业组合

英国零售物业是春泉产业信托于2017年7月14日完成收购的资产，英国零售物业由84个独立零售物业组成，地产代理横跨英国各地的84项商业物业。Kwik-Fit为英国零售物业的单一租户，是英国领先的汽车服务营运商，拥有全国最大，达600多个汽车服务中的营运网络。

二、投资策略及股息分配

春泉产业信托REIT管理人的主要目标，是为单位持有人提供稳定的分派、长期可持续增长的分派及提升房地产资产的价值。REIT管理人拟透过投资主要位于中国内地能赚取收入的房地产项目，同时在全球各地寻找可提升收益率的投资机会。

REIT管理人的主要策略如下﹕

1、资产管理策略

REIT管理人致力通过多种方法来维持华贸中心物业的高出租率及提升其长期价值，例如提高租户的忠诚度提供世界级的专业服务以满足租户的持续需求、开拓有效的营销机会，以进一步推广华贸中心物业。为了维持理想的租户组合，REIT管理人计划积极管理到期租约，从中物色商机。REIT管理人会于签订租约前核实新租户的背景资料，并专注于维持高质素的租户基础，以推广华贸中心物业的地位及带来最高的租金收入。

REIT管理人拟与物业管理人紧密合作，透过多种资产增值措施，继续提升华贸中心物业以及春泉产业信托的价值。在不影响租户所享服务质素的情况下，REIT管理人亦会密切监控年度保养及翻新计划的开支，以控制物业的开支。

2、收购策略

REIT管理人拟把握可提供具吸引力的收益及资产净值长期增长潜力的收购机会。春泉产业信托于2015年扩大其投资政策的地区范围至覆蓋位于全球的商业地产，为信托提供更多的收购机会。

REIT管理人在评估收购机会时将考虑该投资能否带来稳定的现金流回报以及分散风险的作用，以及是否具有长期资本增值的潜力。

3、资本及风险管理策略

REIT管理人的目标为尽量提高物业组合的回报以及单位持有人所获得的分派，同时保持适当的贷款与估值比率。REIT管理人将在遵守《房地产投资信托基金守则》规定的情况下，致力优化春泉产业信托的资本结构。根据《房地产投资信托基金守则》，春泉产业信托的借贷总额与资产总值的比率需维持于45%或以下。REIT管理人可结合运用债务及股本融资，为日后的收购及资产改善措施筹集资金。

4、股息分配

根据REIT管理人的政策，春泉产业信托须于每个财政年度向单位持有人分派不少于其可供分派收入之90%。根据信托契约，REIT管理人可运用酌情权指示受托人分派超逾不少于其年度可供分派收入之90%。分派将以港元宣派。

三、信托架构

1、初次发行架构

(1)REIT管理人将向春泉产业信托提供管理服务，并向春泉产业信托收取管理费。

(2)物业管理人根据物业管理协议向RCA01提供租赁管理、大厦管理及现金管理服务及收取物业管理费用。

(3)REIT管理人、受托人、RCA01、AD Capital及AD Capital Beijing订立物业管理监督协议。

(4)RCA Fund为于开曼群岛成立的获豁免有限合伙。截至最后实际可行日期，RCA  Fund唯一普通合伙人为开曼群岛获豁免的公司RCAC。有关RCA Fund及其投资的管理、监控及经营、政策厘定全由RCAC掌管。

(5)AD Capital为日本政策投资银行、Asuka Asset Management Co., Ltd.与若干少数管理层股东拥有的私募股权投资公司。AD Capital主要在日本、中国及亚洲其他地区投资增长级别的公司及项目，并选择性投资于房地产。AD  Capital亦根据AD  Capital与RCA  Fund（透过其普通合伙人RCAC行事）订立的管理协议向RCA  Fund提供管理服务。

(6)RCA01为在开曼群岛注册成立为一间获豁免有限公司。除持有该物业外，RCA01并无其他业务或雇员。

2、完成首次收购后架构

注：本文主要内容来源于春泉官网、wind及《亚洲房地产投资信托基金研究报告》