从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”的转向存在三类阻力：

其一，监管机构实施的信贷规模管控和抑制非标融资等政策使得表外融资增速大幅下滑，表内信贷对表外融资承接乏力；

其二，商业银行的风险偏好难以在短时间内得到修复。前期“紧信用”阶段频发的信用风险事件叠加实体经济面临较大下行压力，商业银行的风险偏好有所降低，投放信贷和配置中低评级信用债的意愿并不强烈；

其三，由于大量银行理财产品的期限都较短，因此在非标投资受限的情况下，为寻求可以与银行理财对接的优质资产，商业银行往往倾向于诉诸同业理财、同业存放等有同业空转套利之嫌的投资渠道。

以上三类阻力使得宽货币向宽信用转换的资金传导机制并不顺畅，信用面临持续的收缩压力，这在社融等指标上已有所体现。预计未来信用收缩压力也恐难以因为监管边际放松而得到大幅缓解。

将委外分为两类——根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和非表外理财委外。对于非表外理财委外，使用商业银行的非表外理财委外规模=投资第三方机构发起设立的结构化主体而形成的资产的账面价值-投资于资产证券化产品而形成的资产的账面价值的公式加以测算。对于表外理财委外，利用银行理财产品存续规模*委外余额占理财余额的比例来计算理财委外规模。

根据测算，自2016年底以来，43家上市商业银行的非表外理财委外总规模及表内资金对委外的依赖程度双双下降。截至2018年6月末，43家上市商业银行的非表外理财委外总规模降至10.67万亿元，占总资产的比重降至6.16%。2018年6月的43家上市商业银行的非表外理财委外总规模的环比增速达到-14.74%，为样本期内最低，反映出2018年以来去通道、去杠杆、严监管政策的持续加码对委外业务的确产生了相当大的冲击。

理财委外规模和委外余额占理财余额比重自2016年底至2018年一季度末都处于下降通道，2018年二季度这两项指标都有一定程度的反弹。但相较2016年末，理财委外规模已缩水约0.8万亿，缩水幅度为23.72%。自2017年第四季度以来，通道类理财委外占比持续下降，与通道类非表外理财委外占比的变化趋势相同，这进一步说明了2018年以来的去通道监管政策是行之有效的。

自2017年以来的，尤其是进入2018年后的去通道、去杠杆和严监管政策对商业银行同业业务有较大的负向冲击。根据测算，自2016年末以来，委外总规模持续下降，从2016年末的19.18万亿元下降至2018年6月末的14.48万亿元。2018年6月的委外环比增速为样本期内最低。

对于委外的前景，我们有两方面判断：其一，虽然近期对非标等表外融资的监管有所松动，但已经实施的一系列去通道、去杠杆政策由于在相当程度上改变了金融业务的原有形态，因此预计监管政策的影响在相当长一段时期内都不会消退。其二，在资管新规时代下，资管产品、理财产品和基金要逐步向净值化管理转型，这对结构化主体的发行和管理能力、投研能力等提出了更高要求。由于公募基金具有出色的投研能力和长期的净值化产品发行与管理经验，加上资管新规豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，因此我们认为未来基金投资在委外投向中的占比将进一步扩大。

进入2018年，以委贷新规、流动性新规、资管新规和理财新规等监管新政为标志，去通道、去杠杆和严监管的政策思路主线日渐清晰。今年出台落地的各项监管新政不止是以2017年初“三三四十”专项整治为开端的金融强监管的延续，更是基于顶层设计的对金融监管制度和监管逻辑的全面完善。相关政策的出台是必要的，但另一方面，在目前我国经济面临较大下行压力、国际经济和贸易环境存在较大不确定性的背景下，收紧的金融监管政策所导致的紧信用不可避免地会对经济产生一定负外部性作用，这已经在社融同比增速持续回落及信用风险事件频发上有所体现。当政策导向为去杠杆时，由于信用收缩实际上是去杠杆的一个必经阶段，因此紧信用避无可避。此时为了防止信用收缩导致的债务减记与市场流动性减少形成相互加强的下降螺旋，央行实施了相对宽松的货币政策，以对冲去杠杆过程中金融市场面临的流动性风险。这就是去杠杆过程中的“宽货币紧信用”政策组合。但在官方层面确认从去杠杆到稳杠杆的政策转向之后，紧信用就不再必要，相反宽信用有助于改善实体经济的融资环境，减轻经济的下行压力。此时宽松的货币政策显然也是必要的。这就是后去杠杆时代的“宽货币宽信用”政策组合，这已经在资管新规细则、7月底的国常会等进展中得到确认。

但结合目前的实际情况来看，从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”的转向存在三类阻力：

其一，监管机构实施的信贷规模管控和抑制非标融资等政策使得表外融资增速大幅下滑，表内信贷对表外融资承接乏力。尽管近期有监管边际松动的迹象，但已经实施的监管新政由于在相当程度上改变了原有业务形态，因此预计其影响在相当长一段时间内都无法消退，信用自我减速的惯性难以在短期内被消解。且表外业务回表使得商业银行面临较大的资本金补充压力，这无疑会削弱商业银行利用表内信贷承接表外融资的能力与决心；

其二，商业银行的风险偏好难以在短时间内得到修复。前期“紧信用”阶段频发的信用风险事件叠加实体经济面临较大下行压力，商业银行的风险偏好有所降低，投放信贷和配置中低评级信用债的意愿并不强烈。其风险偏好的修复需要整个金融市场及经济环境的改善，这显然是短时间内难以实现的；

其三，由于大量银行理财产品的期限都较短，因此在非标投资受限的情况下，为寻求可以与银行理财对接的优质资产，商业银行往往倾向于诉诸同业理财、同业存放等有同业空转套利之嫌的投资渠道。因此资金在金融体系内空转在一定程度上是银行资产配置所导致的结构性问题，难以在短期内随着监管边际放松而得到彻底解决。

以上三类阻力使得宽货币向宽信用转换的资金传导机制并不顺畅，信用面临持续的收缩压力，这在社融等指标上已有所体现。未来信用收缩压力也恐难以因为监管边际放松而得到大幅缓解。

委外作为流动性基于同业链条从商业银行向实体经济扩散的重要渠道，既是信用扩张/收缩的一个原因，也是信用扩张/收缩的一种反映。通过观测委外，我们可以对信用扩张/收缩的实际状况有更为直观和深入的理解。而这正是本报告的主要内容。

我们之前的报告中已对委外的定义做了充分厘清，这里不再赘述。此处要说明的是我们对委外的测算和分类方法。我们首先根据委外资金的不同来源将委外分为理财委外（资金来源是商业银行发行的理财产品）和非理财委外（资金来源是商业银行的自有资金）。作此区分的主要原因是商业银行的理财业务和非理财业务之间存在风险隔离。2014年的银监会35号文中明确规定：实行自营业务与代客业务相分离；理财业务操作与银行其他业务操作相分离。但我们实际上无法从公开信息中准确测算出非理财委外的规模，因为商业银行的财报并不会将资金来源是自有资金和表内理财（即保本理财）的委外加以区别而分开列示。因此，我们可以对委外作另一种分类——根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和非表外理财委外，下面将看到，这一分类有助于我们对委外规模的测算。

在对非表外理财委外的测算上，我们重点关注通常出现在合并财务报表项目注释下的“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”。根据我们对委外的定义——“委托方将资金委托给外部机构（管理方）主动管理的投资业务”，我们取“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”来近似测算非表外理财委外规模。考虑到结构化主体中的ABS和ABN等资产证券化产品是以基础资产所产生的现金流作为还款支持而较少依赖受托人的主动管理，而委外定义中又强调“主动管理”，因此我们还需将ABS和ABN等资产证券化产品剔除在外。即商业银行的非表外理财委外规模=投资第三方机构发起设立的结构化主体而形成的资产的账面价值-投资于资产证券化产品而形成的资产的账面价值。

对于表外理财委外，由于表外理财不被纳入资产负债表，因此难以基于公开信息准确测算，需要借助第三方数据。我们在这里引用普益标准提供的银行理财产品存续规模和委外余额占理财余额的比例数据，利用银行理财产品存续规模*委外余额占理财余额的比例计算理财委外规模。我们可以合理地假设银行理财投向中的委外占比与表外理财投向中的委外占比相同，又根据历史经验假设表外理财占银行理财的75%，则用75%*银行理财产品存续规模*委外余额占理财余额的比例计算商业银行的表外理财委外规模。

在对委外的分类上，我们根据委外投向的不同，将委外分为三类：基金、信托计划+资管计划、同业理财。将信托计划和资管计划合并的原因在于这两者都属于通道类业务。在具体统计中，我们将资产收益权、债/股权投资计划都归入信托计划+资管计划，将银行间市场资金联合项目归入基金，不计“其他”。

需要指出的是，我们的测算存在高估风险。这是因为部分商业银行未将在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益根据结构化主体的不同而分开列示，这就使得委外投资的资产证券化产品无法被完全剔除。

非表外理财委外

由于商业银行仅在半年报和年报上披露“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”这一数据，因此我们以半年为间隔，统计了2015年12月31日至2018年6月30日的所有在A股或H股上市的国内商业银行共43家的非表外理财委外规模，如图1所示。根据银保监会的数据，截至2018年6月末，这43家上市商业银行的总资产占所有商业银行总资产的85.33%，因此这43家上市商业银行在一定程度上代表了整个银行业，我们可以将对其委外业务分析的结论外延至全银行业。

图1中不同颜色的散点对应43家上市商业银行，散点的高度对应其非表外理财委外规模。图2及图5-图7的含义与图1相似，不再赘述。从图1可以明显地看到，自2016年底以来，非表外理财委外规模出现了显著下降。这与以2017年初“三三四十”专项整治为开端的去通道、去杠杆、严监管的政策走向不谋而合，反映了监管政策收紧对同业套利的打击。

我们使用非表外理财委外规模/总资产来表示商业银行表内资金对委外的依赖程度。非表外理财委外占商业银行总资产的比重越大，说明商业银行在表内资产配置上越依赖委外。则由图2可以看出，自2016年底以来，商业银行表内资金对委外的依赖程度逐渐降低。

我们将43家上市商业银行的非表外理财委外规模相加，来计算总的非表外理财委外规模及表内资金对委外的依赖程度，如图3：

由图3可以得出与前面分析类似的结论，即自2016年底以来，43家上市商业银行的非表外理财委外总规模及表内资金对委外的依赖程度双双下降。截至2018年6月末，43家上市商业银行的非表外理财委外总规模降至10.67万亿元，占总资产的比重降至6.16%。值得注意的是，图4显示2018年6月的非表外理财委外总规模的环比增速达到-14.74%，为样本期内最低，这反映出2018年以来去通道、去杠杆、严监管政策的持续加码对委外业务的确产生了相当大的冲击。

除了关心委外规模，我们同样关心委外的构成。基于商业银行个体的角度，由图5-图7可以看到，自2015年末以来，基金类委外的规模持续上升。而自2016年末以来，通道类委外和同业理财类委外呈持续下降态势。这一结论同样可以在基于商业银行整体的角度下得到印证。由图8可以看出，非表外理财委外的主体部分虽然仍是信托计划和资管计划等通道类委外，但这部分委外的占比和规模处于持续下滑之中。这主要是受规范非银通道类业务和强化对同业业务监管等政策的影响所致。同业理财的占比和规模自2016年底以来也处于下滑通道。其主要原因是诸如2017年央行将表外理财纳入MPA广义信贷统计口径等对同业理财的限制性举措。与之形成对比的是基金类委外投资的占比持续上升。在通道类委外和同业理财持续受到监管打压的背景下，基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小，因此其占比的持续上升并不足为奇。

事实上，由图1、图6以及图7还可以看到一个有趣的现象：随着去通道、去杠杆和严监管政策的不断加码，43家上市商业银行在委外资产配置上的组内差异在显著缩小（表现为散点在分布上由分散变得更为集中）。这实际上意味着，在收紧的监管政策环境下，商业银行在委外资产配置上的行动更趋一致。这可以解释为，在相对宽松的监管政策环境下，商业银行受到的政策约束较小，决定商业银行委外资产配置的主要因素来自商业银行内部（例如商业银行的偏好，资产负债结构等）。因此，由于不同商业银行间的差异性，其行动趋于差异化。但在收紧的监管政策环境下，决定商业银行委外资产配置的主要因素来自商业银行外部（监管政策导向决定了什么业务可以做，什么业务不能做，商业银行的选择余地变小，不同商业银行间的差异性对决策的影响减弱），其行动趋于一致。图5可以进一步说明这一点：由于基金类委外受到的监管政策压力相对较小，因此商业银行的基金类委外配置趋于差异化，表现为散点在分布上由集中变得更为分散。

理财委外

由图9可以看出，理财委外规模和委外余额占理财余额比重自2016年底至2018年一季度末都处于下降通道，2018年二季度这两项指标都有一定程度的反弹。但相较2016年末，理财委外规模已缩水约0.8万亿，缩水幅度为23.72%。

由图10可以看出，自2017年第四季度以来，通道类理财委外占比持续下降，与通道类非表外理财委外占比的变化趋势相同，这进一步说明了2018年以来的去通道监管政策是行之有效的。

前面分别讨论了非表外理财委外和理财委外。为了把握委外的整体变化趋势，有必要对委外总规模加以测算。对于非表外理财委外，由于我们只能获得已上市的43家上市商业银行的数据，因此需要做适当假设才能对整个银行业的委外规模进行估计。我们在这里假设，平均意义上，已上市商业银行与未上市商业银行的表内资金对委外投资的依赖程度相同。根据之前的分析，我们可以根据委外总规模=非表外理财委外规模+表外理财委外规模=43家上市商业银行非表外理财委外规模*所有商业银行总资产之和/43家上市商业银行总资产之和+75%*银行理财产品存续规模*委外余额占理财余额的比例的公式来估计委外规模。如图11：

由图11可见，自2016年末以来，委外规模持续下降，从2016年末的19.18万亿元下降至2018年6月末的14.48万亿元。2018年6月的委外环比增速为样本期内最低。这表明，自2017年以来，尤其是进入2018年后的去通道、去杠杆和严监管政策对商业银行同业业务有较大的负向冲击。对于委外的前景，我们有两方面判断：其一，虽然近期对非标等表外融资的监管有所松动，但已经实施的一系列去通道、去杠杆政策由于在相当程度上改变了金融业务的原有形态，因此监管政策的冲击在相当长一段时期内都不会消退。换言之，即使政策层面不再持续加码，已有监管政策的惯性仍会在未来较长一段时间对通道类委外和委外投向同业理财形成约束。考虑到这两类投向仍占委外投资的主要部分，基金投资的承接作用有限，因而委外在未来可能仍会继续收缩。其二，在资管新规时代下，资管产品、理财产品和基金要逐步向净值化管理转型，这对结构化主体的发行和管理能力、投研能力等提出了更高要求。由于公募基金具有出色的投研能力和长期的净值化产品发行与管理经验，加上资管新规豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，因此我们认为未来基金投资在委外投向中的占比将进一步扩大。