马太效应与生存偏差！

——工业利润增速“背离”的背后

（海通宏观姜超、于博）

来源： 姜超宏观债券研究

1.  累计同比≠累计值同比，工业利润怎么了？

1.1 工业利润：累计同比≠累计值同比？

去年4季度以来，规模以上工业企业利润数据出现明显背离。统计局公布的工业企业利润总额同比增速整体保持高位，去年全年稳定在20%以上，今年略降至15%左右；但根据统计局公布的工业企业利润累计值计算得到的同比增速却急转直下，去年底已降至10%以下，今年以来更是下滑转负。同样出现背离的还有规模以上工业企业主营业务收入数据，累计同比稳定在10%以上，而累计值同比增速竟降至-10%。

按照定义，累计同比是根据累计值计算得到的同比增速，即“累计同比=累计值同比”。但规模以上工业企业利润总额、主营业务收入数据却显示，两者不仅数值不同，连符号都是相反的。一时间，出现了对数据真实可靠性的质疑。

1.2 制造业最为明显，公用事业偏差较小

值得注意的是，这种背离并非孤例，几乎是全行业的普遍现象。考察分行业的工业企业利润总额增速，采矿业、制造业各子行业均出现明显背离，其中制造业成为重灾区，无论是下游消费类行业（食品饮料、纺织服装）、中游装备制造类行业（通用设备、专用设备、电气机械、铁路船舶），还是上游原材料加工类行业（钢铁、有色、非金属矿、化工、橡胶塑料），均无一例外。而整个制造业中，背离最显著的莫过于上游原材料加工类行业。公用事业行业情况相对较好，电力、热力、燃气及水生产和供应业都只是出现微小偏差。

2.  增速差异的实质：调口径，挤水分，营改增

2.1 马太效应显现，统计口径调整

人为调高数据？并不可信！工业利润数据到底怎么了？目前一种较为流行的解释是，因为真实数据（累计值的同比增速）太低，所以人为调高了公布数据（累计同比增速）。这一解释存在明显的误导。统计局自96年开始公布工业企业利润总额及其增速数据，历史上，利润总额累计同比和利润总额累计值同比一共出现4次明显的背离，其中98年、00年都是后者高于前者，11年、18年都是前者高于后者，“人为调高数据”的说法很难解释前两次背离。

讨论问题离不开定义，在此我们探讨的是“规模以上工业企业”的利润总额数据，那么我们不妨先看看“规模以上”这个标准的演变，历史上一共经历了三次调整：

第一次是98年。98年以前工业统计范围为乡及乡以上独立核算工业企业，98年开始调整为规模以上工业企业。“规模以上”具体指主营业务收入在500万元以上的非国有企业和全国国有企业。也就是说，98年之前的统计包含了乡以上的规模以下企业，而未包含乡以下的规模以上企业，而98年之后的统计剔除了前者而包含了后者。统计范围的大幅调整使得符合条件的企业数量从97年的53.4万家大幅缩减至16.5万家，而基期数据的缺失也使得以利润总额计算得到的同比增速远高于可比口径下的增速。

第二次是07年。07年开始，主营业务收入不足500万元的国有工业法人企业不再作为规模以上工业统计范围，同时，数据发布频率由月度改为季度。但这一次数据口径调整影响相对有限，规模以上工业企业数量仍在稳步上升，而以利润总额计算得到的同比增速也与可比口径下的增速之间偏差不大。

第三次是11年。11年开始，规模以上工业统计起点标准，从年主营业务收入500万元提高到2000万元，同时，数据发布频率再度改为月度。此次口径调整影响较大，规模以上工业企业数量从10年的45.3万家缩减至11年的32.6万家。基期范围较大使得11年以利润总额计算得到的同比增速明显低于可比口径下的增速。

“马太效应”与“生存偏差”下的统计口径调整。从历史经验看，98年的口径调整很好的解释了98年、00年的背离，而11年的口径调整很好的解释了11年的背离。我们认为，17年4季度以来的背离与11年的背离有相似之处，都是统计口径缩小导致累计增速高于累计值增速。但差异在于，11年是“规模以上”标准上调导致统计口径缩小，而17年以来则是“马太效应”与“生存偏差”导致统计口径缩小。

16、17年去产能政策发力，工业产能过剩问题得到很大缓解。而去产能，不仅表现为固定资产投资增速的放缓、产能利用率的上升，也表现为亏损企业的出清。在行业整体收缩的大背景下，大企业的规模优势和兼并收购令强者恒强，中小企业表现则每况愈下，即“马太效应”。而虽然去产能令僵尸企业破产清算，但其中越来越多的企业并不符合“规模以上”的标准，这使得在去产能政策发力的16、17年，规模以上工业企业亏损额、亏损家数均较15年不升反降，这也正是统计学中的“生存偏差”现象。事实上，上一轮98年的去产能也同样出现了类似现象。

2.2 数据水分挤出，剔除重复统计

国企、上市公司利润确实在改善。不过，马太效应、生存偏差导致的统计口径调整并不是造成增速差异的唯一原因。一方面，财政部发布的1-5月国有企业利润总额同比增长20.9%，一季度A股非金融企业净利润增长23.6%，国有企业和上市公司利润增速虽有放缓，但仍保持在较高水平，这反映今年以来企业部门盈利确实在改善，而非大幅恶化。另一方面，本轮数据背离始于17年4季度，但去产能始于16年，两者从时间上并不是完全匹配的。

统计数据去水分，剔除重复统计。那么17年4季度究竟发生了什么呢？17年以来，统计局对规模以上工业企业统计数据进行了执法检查。今年6月，全国人大常委会副委员长王东明在十三届全国人大常委会第三次会议上做了报告，指出“2017年以来，国家统计局根据举报线索核查数据异常的2051家企业和2942个固定资产投资项目，有1195家企业、2775个投资单位的统计数据存在编造、虚报”。而根据6月底统计局的说明，从去年4季度开始，统计局加强了数据质量管理，剔除跨地区、跨行业重复统计数据。我们有理由相信，这一调整是真实可信的，并且调整并不仅限于工业、投资领域，也包含消费领域——去年4季度以来，限额以上商品零售数据也同样发生显著分化。

2.3 营改增影响现，非工业渐剥离

利润总额≠主营活动利润。同样值得注意的是，“利润总额”这一指标和“主营活动利润”之间存在显著差异。利润总额指的是企业在生产经营过程中各种收入扣除各种耗费后的盈余，反映企业在报告期内实现的盈亏总额；而主营活动利润指的是利润总额扣除营业外净收入、投资收益和其他业务利润等后的剩余部分，旨在反映工业生产活动带来的收益。也就是说，真正反映工业生产活动所产生的收益是主营活动利润，利润总额则包含了营业外净收入、投资收益和其他业务利润，利润总额数据本身就是“掺水”的。

虽然统计局仅在12-14年间按月公布主营活动利润数据，15年起只公布利润总额数据。不过，13年下半年两者明显背离，已经能很好的说明两者差异了。

营改增影响不容忽视，非工业生产经营剥离。而“营改增”政策的实施，使得利润总额重新向主营活动利润回归。实施“营改增”政策前，部分工业企业将本应缴纳营业税的非工业生产经营活动纳入本企业的财务核算，用以抵扣销项税。在“营改增”政策实施后，服务业企业改交增值税且税率较低，工业企业逐步将内部非工业生产经营活动剥离，转向服务业，也使工业企业财务数据有所减小。

3.  工业利润回落难免，制造业投资偏弱

那么，站在当前时点，未来工业利润走势如何？又将如何影响经济？

3.1 工业利润增速回落难免

宏观层面，社融、名义GDP增速的下行将带动工业企业利润增速下行。历史经验表明，社融增速领先名义GDP增速大约1-2个季度。17年社融增速接近13%，创造了11.2%的名义GDP增速。18年实体去杠杆背景下，社融增速持续下行，5月末已降至10.3%。我们预计18年末社融增速降至10%以下，对应名义GDP增速降至8%左右。而考虑到工业利润和名义GDP高度相关，8%的名义GDP增速意味着工业企业利润增速将回到零增长。实际上，今年前5月工业利润增速已经从去年21%的高位下滑至16.5%。

微观层面，地产投资下滑、工业价格涨幅趋缓将带动工业企业利润增速下行。本轮企业盈利改善，量的方面主要缘于需求端地产投资和出口双双回升，拉动工业需求；价的方面主要缘于工业工业品价格上涨，而成本费用下降，令工业企业利润率迭创新高。然而，去年4季度以来地产销售几乎零增长，意味着未来地产投资增速面临下行压力，而去产能接近尾声，意味着下半年工业品价格涨幅将趋于回落。量价两方面支撑双双转弱，工业利润势必面临下行压力。

3.2 从利润到投资传导不畅

展望更长远的未来，企业盈利决定私人部门投资意愿，融资环境决定投资能力，两者共同决定了制造业投资。而从历史经验看，工业利润领先制造业投资一年左右。但本轮盈利改善向制造业投资的传导明显存在阻碍，前5月制造业投资增速仅5.2%。

一方面，工业利润改善主要由上游原材料类行业贡献。本轮工业利润的改善，主要由上游行业所贡献。以今年1-5月为例，钢铁、水泥玻璃、化工、石油天然气开采、电力热力等五个行业对工业利润增长的贡献率高达70%。但上游行业恰恰是产能过剩重灾区，去产能带来企业资产负债表的修复，但去杠杆背景下上游行业资产负债表无法扩张。

另一方面，中下游行业利润改善较为有限，尤其是中游行业，终端需求放缓、原材料价格高企，令其盈利面临压力，这使得今年以来装备制造业类行业收入、利润增长偏慢，制约其扩张产能的意愿，而这也正是市场期待的设备投资周期迟迟没有启动的关键原因。

这两方面因素共同导致今年以来制造业投资改善不达预期，下半年制造业投资的回升力度或依然偏弱。