最近一段时间，市场在讨论是宽松的货币政策有利于去杠杆，还是适度从紧的货币政策有利于去杠杆。事实上，在近年杠杆率处于高位，劳动生产率在下降或处于低位的背景下，货币政策的空间很小。因为宽松的货币政策会引发房地产泡沫，紧的货币政策又会使债务不可持续。此时，只有稳健中性的货币政策才能为去杠杆创造良好的宏观环境。解决问题的关键还是要通过财税改革为核心的结构性改革，使资产的回报率高于名义利率。

未来一段时期，围绕高质量发展与防控金融风险这两大主题，核心的关切点在于提高全要素生产率，根本措施是利用好经济金融调控政策换来的宝贵时间窗口，加速推进财税改革，减少地方政府等软约束主体的“挤出效应”，降低资金、劳动力、土地等各项生产要素的成本，提高实体经济全要素生产率和投资回报率，激发市场经济主体的内生活力。

一、提高全要素生产率是高质量发展与防控金融风险这两大主题的关键所在

实现高质量发展的关键在于提高全要素生产率（TFP）。近年来，我国人口红利消耗殆尽，依靠基建和房地产拉动经济，投资回报率不断下降。据我们初步测算，2007——2015年，我国TFP从4.73持续下降到1.36，正是经济增速从高速转向中高速的内在动因。而当前金融风险的根源同样是全要素生产率和投资回报率的下降。2007——2015年，我国单位GDP需要的资本投入量从3.5上升到6.7，即以资本产出衡量的资产收益率8年下降近1倍，年均下降11.25%。据清华大学白重恩教授的测算，中国资本回报率从2004年的24.3%降低到2013年的14.7%，其间以年平均5.7%的速度下降。其直接后果是债务增长越来越快于经济增长，债务偿还越来越依赖借新还旧，进一步加剧资产泡沫，引发脱实向虚。从利率的角度也可以说明这一问题。降利率能否降杠杆，取决于资本回报率的动态变化，只有当降息同时伴随资本回报率的上升，且资本回报率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。从2009年到2016年，我国一般贷款加权平均利率由7.97%持续下降到5.44%，7年累计下降46.5%，年均降幅6.64%，但利率下行的同时杠杆却在上升，同期单位GDP需要的资本的投入量由3.5上升到6.7，关键还是在于资产回报率下降更快。

整体来看，财税改革滞后是各项生产要素成本上升的主要原因。

一是从资金成本来看，主要是财政宏观调控过于依赖扩大政府性投资的方式，对民间投资形成“挤出效应”。从2009年以来积极的财政政策已经持续实行快10年了，主要形式是扩大政府性投资和扶持特定产业发展。结果，国有企业、地方政府、产能过剩的僵尸企业占用过多的财政金融资源，导致小微企业、民营企业“融资难、融资贵”，经济内生增长动力迟迟培育不起来，逆周期调节的宏观经济政策难以退出。

二是从劳动力成本看，社保缴费使得用工成本太高。近年来，我国的人口老龄化加速，全国老龄办最新统计，截至2017年年底，全国60岁以上老年人口达2.4亿，占总人口比重达17.3%，平均近4个劳动力抚养1位老人。因历史与制度原因，我国社保和养老欠账太多，基本养老保险制度历史债务偿还机制缺失，政府财政一直没有偿还转制成本。在职一代既要通过代际转移支付赡养已经退休一代，同时又要为自己的将来做准备，从而造成了后代人必须提高缴费率，各项社保缴费负担占到企业用工成本的40%。在“降成本”政策中，养老金缴费率仅在有条件的地区下调1个百分点，边际改善效应十分微弱。

三是从土地成本看，一方面是跨省的建设用地指标调剂制度长期缺位，人口聚集的发达地区建设用地指标短缺，另一方面是地方税收体系不完善，地方政府对土地财政的依赖度较高。近年来，在全国政府财政收入中，房地产相关的各种税收，包括房地产营业税、企业所得税、契税、房产税、土地增值税等，加上土地出让金收入，与地方一般公共预算收入的比值最高达到约45%。地方财政与房地产泡沫形成利益共同体，会激励地方政府在独家垄断区域性土地市场控制供地节奏，人为抬高地价和房价。房地产泡沫反过来又进一步拉抬用地成本，并且间接推升劳动力成本。

总而言之，围绕高质量发展与防控金融风险这两大主题，我们核心的关切点在于提高全要素生产率，根本措施需要加速推进财税改革，破除阻碍资源有效配置的体制性机制性障碍，理顺政府和市场的关系，激发微观主体活力，提高投入的产出效率。

二、地方政府和国有企业的债务是全社会杠杆率偏高的主要原因

2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点，债务风险“灰犀牛”引发各方持续关注。2015年，中央经济工作会议已经将“去杠杆”作为供给侧结构性改革五大任务之一。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施，2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，政府部门杠杆率为36.2%，比上年下降0.5个百分点，住户部门杠杆率为55.1%，比上年高4个百分点。虽然总体风险可控，但其中的结构和趋势还需具体分析。

从地方政府债务看，我国地方政府名义债务不高，但隐性债务风险突出，这也是对我国债务风险判断的争议点。国际清算银行对我国政府债务估计高出财政部7——8万亿元，差距主要来自对隐性债务的判断。由于地方政府对地方政府融资平台和部分国有企业存在的隐性担保，一部分国有企业的负债实际上构成地方政府的隐性负债。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，2016年考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门杠杆率为62.2%，已超过欧盟警戒线标准，而狭义口径政府杠杆率仅为36.6%；预计2022年广义口径政府部门杠杆率将升至91.5%，超过国际公认的90%杠杆率阈值标准。从国有企业债务看，虽然2017年年末中国规模以上工业企业资产负债率已降至有公开数据以来最低的55.5%，但国有企业资产负债率仍稳定在65%左右，很大程度上源于民营企业去杠杆的速度大于国有企业，表明地方政府隐性负债的压力持续存在。

关于居民部门杠杆，我国居民部门杠杆近期上升较快，且存在系统性低估。2017年，我国住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4 个百分点。考虑到居民普遍存在通过借贷筹集首付的行为，且通过互联网金融得到的贷款未计入居民负债，我国居民杠杆率可能更高。居民部门负债中相当大一部分是借贷是用于满足购房需求，居民杠杆率快速增长也反映出我国房地产市场的明显扭曲。当前一、二线城市严格调控，三、四线城市政策相对缓和。一、二线城市市场供求矛盾并不直接反映在价格上，而是反映在量缩价稳、推迟网签、价格失真、库存虚高等方面；三、四线城市的棚改、货币化补偿，消化了库存，市场热度高，但容易导致盲目乐观。如此一来，居民的资金流向三、四线城市买房，这是泡沫以另外一种方式在体现。而历史经验也反复证明，如果经济和金融发展过分倚重房地产，并听任房地产价格持续快速上涨，则其极有可能成为触发系统性风险的结构性短板。如果不完善房地产市场健康发展的长效机制，只能“按下葫芦起了瓢”，只是把一些问题暂时掩盖了，并没有真正地解决房地产的问题，并导致居民部门杠杆率的持续攀升。可考虑将房地产税作为房地产调控长效机制的重要内容之一，探索在一些热点城市率先推出房地产税试点。

三、道德风险是地方政府债务最大的风险点，财税改革滞后是当前“财政风险金融化”背后的重要原因

中央和地方财政关系是贯穿于中国几千年政治经济史的核心命题。从历史上看，由于我国中央地方财政关系没有理顺，地方政府行为曾多次陷入了“一收就死、一放就乱”的怪圈。当前大家普遍关心的地方政府政府债务问题，也是央地财政关系不顺的集中体现。

（一）分级政府间的权责划分不清楚，导致地方政府隐性债务规模无序膨胀。

首先，我国地方政府包括省、地级市、县、乡镇等，四级政府的税收收入约占全国总税收收入的30%，且在税率和税基设定上没有任何自主权，根本不足以支撑其支出责任。然而，我国的相关制度没有赋予地方政府合理的举债权，限制地方举债的法律法规又缺乏可执行性，并不能有效管住地方政府的举债行为。比如，中央财政曾以不列赤字的特别国债注资汇金公司，地方政府有样学样设立融资平台，在预算外举债，轻松地绕开1995《预算法》禁止地方政府举债的规定，形成接近20万亿的债务，并且没有人因此而受到责任追究。2015年《预算法》放开了地方政府举债的口子，但是仅仅是将举债的权利下放到省级政府，直接花钱的地级市、县两级政府没有直接自行发债的权利，借钱、用钱、还钱的主体不一致。同时，2015年《预算法》还对地方债务规模做出了限制，并不能满足地方收支缺口，可以预见，地方融资平台隐性负债现象依然不能杜绝。

其次，从各级政府支出责任安排来看，很多地方政府的支出责任实际是中央政府的政策所导致的。比如精准扶贫、棚户区改造、地下管廊建设等领域，主要都是中央政府提出的政策目标。在这种情形下，地方政府的支出到底有多少债务是办自己的事情，有多少债务是因中央政策要求而衍生出来，根本无法区分清楚。相应的，地方政府有充分的理由要求中央政府分担偿还债务的责任，地方政府债务风险很容易向中央财政传导。

（二）收益性项目与公益性项目的界限不清，政府债务与非政府债务没有明确区分。

在预算管理制度比较完善的国家，政府债务与非政府债务存在严格的边界区分。比如，有现金流的项目，本身经济效益不错，一般是通过“收益债券”来融资，靠项目收益来偿还；没有现金流的项目，社会效益大于经济效益，则通过“一般责任债券”来融资，靠未来税收来偿还。然而，我国地方政府只考虑降低融资成本，把有现金流的收益性项目与缺少现金流的公益性项目混在一起“打捆融资”。绝大部分通过地方融资平台举债形成的地方政府性债务，实际是用到了有一定现金流的收益性项目，本来不应当列入一般政府债务。现在，融资平台的债务处于一种政府与非政府之间的模糊地带，背后往往隐含着政府信用担保和兜底预期，变成了刚性兑付的准政府债务。

（三）“刚性兑付”使得“道德风险”问题十分突出。

中央政府对“道德风险”问题一直十分警惕，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）、《预算法》、《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）等法律法规和政策文件反复强调“中央不救助”原则。但是，这项原则没有得到地方政府、金融市场的严肃对待。

一是我们的地方政府债务管理模式导致地方政府债务刚性兑付。2010年的地方政府债券试点，完全由中央政府代理发行，无法体现地区差异。2011年开始，上海、浙江、广东、深圳等四省市试点地方自行发债，但实际花钱的主体是城市政府，省级政府是代市、县政府发债，并且额度审批权仍由中央控制。这种代发债券的安排没有体现谁花钱、谁举债、谁负责的原则，必然导致刚性兑付。中央政府调动资源的能力最强，省级政府调动的资源能力则远远大于城市政府。在市、县政府层级，由于国库单一账户制度没有执行到位，地方政府掌握着土地出让金、社会保险基金等财政专户资源，同样具有较大的腾挪空间。为了实现刚性兑付，地方政府甚至会挤占经常性项目的资金，并要求中央提供转移支付资金弥补剩下的资金缺口。

二是金融机构对地方政府债务风险的判断，起了推波助澜的作用。宏观上，金融机构的风险分析不准确，没有区分不同地区的偿债能力。由于地方财力中一大块来自中央转移支付，地方政府发债的收益率，并非地方财政收支平衡、债务风险等状态的反映，而是对中央兜底的预期，地方债券的收益率与国债收益率无法拉开差距已经表明了这一点。人民银行最早在2003年提出金融生态的概念，2005年首次开展了地方金融生态评价工作，力图从宏观上评估和区分地方政府的举债能力和诚信水平。微观上，从以往记录来看，由于地方政府缺乏明确的财政纪律约束，金融机构从来没有见到过地方政府“破产”。尽管2011年4月云南省公路开发投资有限公司曾向债权银行发函表示“即日起，只付息不还本”，2017年8月湖南省宁乡县人民政府曾声明“2015年1月1日以来在国有公司融资过程中出具的所有担保函、承诺函全部作废，其承诺、担保事项及行为无效”,但是两份公函最终都被撤回，没能打破刚性兑付。因此，基于历史经验，金融机构存在财政兜底幻觉，迷信地方政府债务“刚性兑付”，从而扭曲了自身行为决策，对政府债的定价存在扭曲，向地方政府融资平台提供贷款的定价也存在扭曲，导致商业银行和金融部门低估了地方政府财政风险。实际上，由于制度上没有规定地方政府如何“破产”，金融机构也不知道如何执行地方政府“破产”，坏账应如何处理，哪些地方政府资产可以执行弥补坏账损失。

（四）预算管理与财政信息透明度较低。

发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，发挥金融市场对地方投融资项目的筛选、检验功能，发挥金融市场对地方政府行为的约束作用，前提条件是融资主体是透明的、硬约束的。然而在实践中，目前的预算管理并没有将经常性预算与资本性预算分开，地方政府也没有公布政府资产负债表，财务信息的透明度依然很低。金融机构与地方政府相比相对弱势，很难充分掌握地方政府的未偿还债务及偿债能力等有关信息，很难按照市场化原则有效识别项目风险。

四、加快落实财税改革，实现高质量增长和防范金融风险

仅仅推进金融改    革，引导金融服务实体经济，还不足以解决高质量发展转型和防范金融风险面临的问题。从实体经济运行来看，货币政策、财政政策等需求管理措施，主要是用来帮助解决短期问题或周期性问题，难以解决中长期的结构性问题。从维护金融稳定来看，适时采取流动性管理措施，虽然有助于暂时缓解危机，守住不发生系统性风险的底线，但是也可能激发软约束主体继续加杠杆的道德风险。比如，针对日益显现的地方政府性债务风险，从2015年开始的地方政府债务置换，据估计累计置换规模14.24万亿元，表面上化解了显性的流动性危机，但规范地方政府债务融资的制度建设进展缓慢，实际上只是将偿债压力后移，没有解决根本问题。在此之后，地方政府仍然在采用多种隐性负债方式继续扩大债务规模。

从国际视角来看，目前发达国家的货币政策正在逐步正常化，都在推动结构性改革，全球竞争的主旋律正在转向改革的竞争，谁的结构性改革做得彻底，谁就会在下一轮经济发展中抢得先机。回顾中国自身历史，改革开放四十年来，中国获得了巨大的改革红利，积累了成功推进改革的丰富经验。当前，避免宏观经济金融政策的副作用，实现高质量增长和防范金融风险，唯有利用好宝贵的改革窗口期，加速落实供给侧结构性改革，激发实体经济内生增长活力。事实上，打破地方政府和国有企业部门的“预算软约束”，破除民营资本背后一道道的“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”，本身就是释放“改革红利”，提高全要素生产率。

在财税领域应当做好以下改革措施。

一是完善财政宏观调控的政策工具，更多采用有力度的减税政策。即使采用政府性投资工具，也必须在合理划分各级政府的支出责任和硬化对地方政府预算约束的基础上进行。

二是落实国有资产划转社保的措施，为降低社保费率创造条件。

三是改革地方税收体系，降低地方政府财政收入对土地出让金的依赖，加快形成以消费税、房地产税、资源税为主的地方政府收入体系。尽快出台房地产税制度，并且与一次性批租70年土地使用权的出让金制度平稳衔接过渡。将地方政府从短期的土地增值收益中解脱出来，削弱地方政府维护房地产泡沫的动机，并增加地方政府因地制宜调控房地产价格的政策工具。

四是建立“一级政府、一级财政、一级预算、一级税收权、一级举债权”体系，提高地方政府收入与支出的匹配度。各级政府的财政相对独立、自求平衡，放松中央政府对债务额度的行政性约束，发挥地方人大的约束作用，由地方人大自主决定发债的额度、期限和利率，提高地方政府举债额度，彻底打开地方政府规范融资的“正门”。完善治理体系，提高债务信息的透明度，更多发挥金融市场的约束作用。

五是完善地方政府债务管理框架，提高地方政府预算管理和财政信息的透明度。实行全口径预算管理，把地方政府主导的投融资活动全部反映在预算中。区分保运转与搞建设两个钱袋子，确保债务资金仅用于投资建设类支出。中央政府可以利用自身的行政地位优势，统计各地的财政收支规模、资产负债状况并向社会公布，促进财政信息透明化，向投资者提示地方债风险。

六是探索建立地方政府破产制度，对地方政府行为形成硬约束。所谓政府破产，仅是财政的破产，而不是政府职能的破产。政府破产制度是对地方政府的约束，不是对居民的惩罚，普通公众的基本公共服务不太会受到政府破产的影响。（作者系中国人民银行研究局局长）