文章：五道口保理学院、ABS行业观察、wind资讯、百度文库、搜狐网、中国基金报

来源：保理人（ID：baoliren365)

今天（6月8日）上午，蚂蚁金服宣布新一轮融资，融资金额140亿美元（折合人民币900亿元左右），市场预计融资后蚂蚁金服估值在1500-1600亿美元，折合人民币上万亿元，成为全球最牛独角兽企业。

蚂蚁金服是阿里巴巴电子商务有限公司以其为主体创立的一家金融服务公司，蚂蚁金服亦逐步形成支付宝、余额宝、芝麻信用、借呗、用呗等在国内影响深远的普惠金融业务。

阿里供应链金融是由菜鸟和网商银行联合建立的数据和技术驱动的供应链金融服务协同平台，进一步通过数据化，打通企业线上线下各环节，将商流、物流、资金流、数据流、信用流“五流合一”，让原本只有大宗商品、数码家电才能使用的“高大上”的供应链金融，实现了对快消品、生鲜品品类的全面支持。

一、蚂蚁金服供应链模式分析

1、蚂蚁金服供应链模式分析——以农产品供应链为例

蚂蚁金服农业金融供应链模式

对于蚂蚁金服的供应链金融，早在2016年，蚂蚁金服已宣布全面开启农村金融战略，并发布“谷雨计划”。蚂蚁金服携手国内数家农产品龙头企业，并通过阿里生态圈中农村淘宝、天猫、阿里巴巴、菜鸟物流、阿里云等力量，从生产端为农户、企业提供强有力的资金和销售服务。

农村金融面临着客户量多但风险管控难度大的问题，很少能够得到金融机构的支持，所以蚂蚁金服从信贷切入农村金融服务，农户后续的支付、理财、保险等服务才会选择蚂蚁金服，也率先占据中国农村金融市场。截止2016年12月中旬，整体而言，蚂蚁金服在支付、保险、信贷方面服务的涉农用户数分别达到1.5亿、1.3亿、3300万。

主要优势：

①蚂蚁金服基于阿里生态圈中完善的电商平台、云计算等服务系统，能够实现农产品供应链内部资金流形成闭环流动。

②蚂蚁金服所针对的农产品龙头企业是农户生产经营、收入来源主要依托，其对农户风险的把控超过所有金融机构。蚂蚁金服通过以账户形势对农户授信，农户可将账户上的钱用于购买农资农具，等农产品出售后，货款优先偿还贷款后给农户。这样三者之间形成的闭环可大大降低金融风险。

③没有自建物流体系的阿里，联合“三通一达”，即申通集团、圆通集团、中通集团、韵达集团等共同组建了菜鸟网络。菜鸟网络以数据为核心，通过社会化协同，打通了覆盖跨境、快递、仓配、农村、末端配送的全网物流链路，提供了大数据联通、数据赋能、数据基础产品等，为整个供应链数据信息监控提供了良好的基础。

④蚂蚁金服通过和中华保险合作，对农户的养殖过程进行投保，进一步降低农村信贷风险，也有利于完善农村金融服务体系，形成客户粘性。

存在风险点：

①虽然近来农村金融日益火爆，但是仍面临着农村整体信用数据缺失、农村企业融资成本高、农民资产流动性差、农民文化程度和信用意识低等问题。

②在供应链中，农产品龙头企业是整个供应链的风险控制的关键点。但我国农业龙头企业的综合实力存在层次不齐的情况，供应链管理的经验和实力不是很强，对农户的控制力不是很强。

2、蚂蚁金服供应链模式分析——农村供应链金融

据报道，农联中鑫是中华保险与蚂蚁金服在共同的农村金融发展战略基础上强强联合的产物，经历了三个发展阶段，初步确立了“互联网+融资+保险+农业供应链一体化”的服务模式。“农联中鑫”是tech和fin联姻结“果”， 作为第一家专门以信贷+保险模式服务三农群体的公司，致力于为广大新型农业经营主体、职业农民提供“互联网+融资+保险+农业供应链”一体化创新服务，助力农业供给侧改革。

当前农村金融发展滞后特别是农业信贷短缺的一个重要原因，就是农户抵押物缺乏、且农户缺乏官方的信用记录，而蚂蚁金服的优势就在于海量数据的积累，既有淘宝交易数据、支付宝支付数据、蚂蚁信用积分，甚至还有一些与生活场景关联起来的便利。

其只需要做的就是，结合自身优势禀赋，与产业链各方合作寻求金融解决方案。为此，蚂蚁金服农村金融方面开始了一些尝试。

例如，在内蒙古，蚂蚁金服与中华保险联手，为蒙羊集团、科尔沁牛业等大型养殖集团提供从贷款到销售的供应链金融服务。（具体内容见下图）

在农村要建立农村信用体系，真正实现将信用转化为财富，既需要数据采集和积累，更需要风控机制的支持。蚂蚁金服有海量数据、有强大后台信息技术支持，而中华保险有大量农村保险客户，且有风险分散和管控手段。

二、蚂蚁金融ABS模式分析

日前，上交所通过了蚂蚁金服全资子公司商融（上海）商业保理发起的20亿供应链金融应收账款ABS（资产支持证券化）发行申请。不同于此前蚂蚁金服在ABS上的突破主要以小额贷款资产为主，这也是蚂蚁金服基于保理债权的全国首单互联网电商ABS。

截至2017年底，蚂蚁金服旗下关联企业累计发行ABS规模1822.81亿元，远远领先于其他互金平台。其中以下二种为主；

1、重庆市阿里巴巴小额贷款公司参与发起的ABS数量达137只，累计发行规模780.00亿元，采取线上线下结合模式，即委托第三方进行现场资料搜集和调研，再通过内部模型和人工审核进行风控判断。但是，为强调小额信贷的高效简便，数据搜集较为简单。

2、重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司参与发起的ABS数量达112只，累计发行规模910.01亿元；蚂蚁小贷的ABS融资模式，简单来说就是消费者资金ABS证券化——ABS交易所交易——再放款。

据悉，蚂蚁金服旗下ABS产品基础资产主要涉及两类业务：花呗和借呗。在蚂蚁金服的体系中，花呗主要用于在天猫、淘宝和部分阿里体系外的商户消费购物，其使用环节在支付中，没有预借现金的功能。“借呗”产品可申请放款到支付宝账户余额或者银行卡中使用，蚂蚁借呗通过发行ABS，将绝大部分资产向表外转移，从而达到缩小贷款规模、缩减资产负债表、杠杆率表面合规的目的。 

简单来讲，供应链金融abs在不增加核心企业负债以及担保额度的基础上，实现了为小微供应商提供了参与资本市场融资的机会。对于保理公司来讲，供应链金融abs为其提供了在发展早期（远远达不到aa）参与资本市场活动的难得机遇。

从供应链层面来看，处于供应链中上游的供应商，对核心企业依赖性很强，议价地位较弱，为获取长期业务合作而采用赊销交易方式。通过赊销交易，核心企业得以进行应付款的账期管理，缩短现金周期。但供应商账上形成大量应收账款，存在资产变现需求。

对核心企业来说，由于制造和分销环节外包的需求增加，但是供应商和分销商融资瓶颈明显、财务成本上升，毛利下降导致代理产品销售的积极性减弱，同时核心企业为了推动销售增加信用敞口影响应收财务报表、大的供应商挤出小供应商导致核心企业的谈判地位恶化等不利因素会影响核心企业的有效资源配置，因此核心企业有必要发展供应链金融来培育整个产业链的良性发展，实现产业整体资源优化配置。

传统行业核心企业供应链金融ABS和贸易类应收帐款ABS的主要区别为由于核心企业的加入以及核心企业和产业链上中小企业长期稳定的业务合作，可以增加每笔基础资产的质量或是大大增加了资产证券化产品的信用等级，从而降低了中小企业的融资成本。因此，供应链金融ABS有助于上游企业借助核心企业的信用支持开辟新的融资渠道，降低对传统银行的信贷依赖，并加快资金回笼，对中小企业盘活应收账款资产、解决中小企业融资与服务实体经济有重要意义。

三、六步解读为何各大公司纷纷布局供应链金融ABS？

近日，小米、比亚迪、蚂蚁金服、滴滴供应链金融ABS相继获批，过去两年内，市场已陆续发行京东保理ABS、万科供应链ABS、碧桂园供应链ABS、世茂供应链ABS、新城控股供应链ABS，整个供应链金融ABS市场可谓风生水起。供应链金融abs立足核心企业信用，在不增加核心企业负债的基础上，为实体经济融资特别是小微企业融资提供了一个非标方便的融资渠道。

第一步，行业特性及格局

尽管关于供应链的分类有很多，但从投资实操的角度，根据供应链的功能模式、市场中介功能和客户需求功能，主要可以把供应链分为以下三种：

1.有效性供应链，一般是指以较低的成本将原材料转化为半成品或者产成品以及解决供应链中的物流等问题。其核心在于成本优势。这类供应链主要集中在传统行业，如钢铁、石油、化工、橡胶、煤炭、金属等行业。

2.反应性供应链，一般是把产品分配到满足用户需求的市场，对未预知的需求能够做出快速反应。其核心在于速度优先。这类供应链主要集中在五金配件、汽配、鲜花、食材等领域。

3.创新性供应链，顾名思义，其核心在于客户需求优先。这类供应链主要集中在服装、家纺、皮革、家具、创意产业、文化产业领域等(电商、互联网)。

通过初步的行业资料搜集、走访等研究之后，我们需要弄清楚，整个供应链条中处于主导地位的核心企业是什么，具体来讲又可以分为三类：

1.以生产商为核心的。即从议价能力上看具有上游优势，而这种优势的建立一般是资源垄断型的。如钢铁、煤炭等。

2.以中间商为核心的。行业上游相对比较分散，因此对中间贸易商具有很强的依赖性。

3.以零售商为核心的。下游优势一般是掌握了客户资源。

值得指出的是，供应链条的核心一般处于动态调整过程中，不是僵化一成不变的。

第二步，行业供应链不断优化

对行业结构及行业的价值链条类型进行初步的分析判断，大概描绘出这个行业理想的供应链状态。一个理想的供应链离不开对“四流合一”的分析，即物流、业务流、信息流和资金流。而对四流的分析显然是创新的关键，是能否在供应链金融领域有所作为的切入点。

第三步，定位投资标的位置及竞争优势

对于初创企业的投资来说，定位其在行业中的位置比较困难，因为很有可能我们的投资标的仅仅是靠自身的资金端、资产端、平台整合端的优势切入了一个细分行业，而要想判断其在行业中的位置意义并不是很大。这时需要分析其竞争优势，即在解决上述问题中其所起到的角色地位。

第四步，模式=营销+业务+盈利+风控

在传统的工业时代，由于信息的闭塞，那种传统的地毯式轰炸的营销模式大行其道。但在移动互联时代，随时随地接触信息成为可能。因此，营销模式必然发生变化。有的企业会说，我的用户关注很多，知名度很高，但这只能说明你营销做的不错。

接下来是业务模式，即如何将用户变成客户。如何把自己的产品或服务通过获取订单，完成产品或者服务的交付，最终形成公司营业收入的过程。企业都是要盈利的，形成营业收入后还要分析你到底能不能盈利，你的盈利能力怎么样，你的毛利、净利、资产周转率、净资产收益率等。

第五步，资金池是银行

风控模式是商业模式的一部分，因为营销模式做的即使再好可以短时间导入流量，业务模式很棒，能高效快捷的解决了行业痛点并获得业务收入，并随着业务量的不断攀升你的企业形成了经济规模业务收入产生了不错的利润，这一切还不能说明你是一家很值得投资的标的。因此，很重要的一个因素是要做好风控。

一般都是中小微企业，其主要的资产可能是存货和应收账款，因此传统的就是存货质押和应收账款质押，还可以追加实际控制人的无限连带责任等手段。另外，在线上供应链金融中，融资客户的违约成本可能在于其在整个供应链条中业务机会的丧失，整个要具体问题具体分析。

当你设计供应链金融的风控模式时，风险的识别、评估和应对是一套必须坚守的底线，并且最好能以风险化解为导向来设计整个风控链条，即通俗而言，出险风险之后，你这家平台去怎么解决才能保证自己最起码的生存，再谈可持续发展。

第六步，对标资本市场，合理估值

投资人在对标的企业进行了以上五步的分析和梳理后，我们应该在二级市场上找到相关的标的进行合理的估值，关于企业估值有很多方法，一二级可能不一样，但有参考意义。作为价值投资者，市梦率的估值实不可取。