来源：联讯麒麟堂   作者：李奇霖

本文由联讯证券董事总经理，首席宏观研究员李奇霖在新华社中央新闻采访中心内部演讲整理而成。

金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置，自然就有三个构成要素：资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。

一、资金来源的新变局：从同业到零售

金融机构的资金来源，要么是居民和企业的钱，要么是央行的钱。

先看央行的钱。观察货币当局（央行）的资产负债表，我们能发现基础货币的投放方式在2014年后出现了改变。

2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式，央行被动对冲增加的外汇占款，用央票、正回购等手段回收流动性。2014年后，外汇占款大幅下降，从最高点的27万亿人民币降至21万亿人民币，减少了6万亿人民币，传统基础货币投放的手段失效，反而构成了拖累。

于是央行开始主动释放基础货币，来补充外占下降产生的流动性缺口。我们注意到，在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对银行货币投放）在2013年后快速上升，从1万亿左右上升到了现在的10万亿，与外汇占款的走势恰好相反。

在补充基础货币的手段选择上，除传统的降准外，2013年前后，央行还额外创建了其他能调节利率价格的新型货币工具，包括PSL/定向降准/SLF/SLO/MLF/CRA等。这些新型货币工具不仅仅是放水对冲外汇占款留下的缺口这么简单，央行还致力于将货币政策与“稳增长”和“调结构”紧密结合。比如，PSL的投放条件是支持棚户区改造；再比如，定向降准的激励相容条件是银行必须对小微企业和三农的贷款达到合意的比例，等等。

看着很美好。但这会产生一个问题，那就是能够拿到央行公开市场操作钱的是一级交易商。

而根据央行一季度货币政策执行政策报告，要获得一级交易商资格需要满足多种条件。在2018年前，央行设置了一套考评指标体系，比如在MPA考核中的达标情况等，基本上满足条件能获得此资格的大部分是大型金融机构。在2018年3月份后，央行重新修订，建立了共计32个考评体系的一级交易商考核制度，要求更为严格，中小机构达标难度进一步加大。

通过金融信贷收支表，我们也可以看到，在2012-2013年期间，四家大型银行向中央银行的借款项，还不足100亿，但如今已经扩张到了1.8万亿，占比也从不足4%上升到了18%左右。他们获得了大部分央行利用OMO、MLF等手段释放出来的基础货币。

而与一级交易商制度相反，外汇占款的投放机制是不同的，他是雨露均沾的。比如出口商出口了一堆袜子，赚了100万美金，他要选择找银行结售汇，换成人民币存款。出口商选择规模大、网点多的银行结售汇的可能性更大一些，选择规模小、网点少的银行结售汇的可能性小一些，但也不是没有。

公开市场操作，这个如今最重要的基础货币的补充渠道，只面向一级交易商，不是一级交易商的中小银行是完全没有机会直接从央行手中获得流动性的。

那么，应该如何解决非一级交易商拿不到钱的问题呢？

其实降低准备金率就好了。因为降低存款准备金率，能够根据不同机构的存款规模，释放出与规模相匹配的流动性，降准释放的流动性也与外汇占款在期限和资金成本上高度匹配。这正是2018年4月央行通过降低准备金率置换中期便利的原因之一。

但降准这种手段是一种“大水漫灌”的方式，信号意义过强，在调结构、供给侧改革的时期不宜过度使用，降准置换这种方式也只是适用于在存量规模已经较大的情形，也有局限性。

因此在外汇占款下降的背景下，这些不是一级交易商，不能直接从央行那拿钱，要补充自己的负债来源的中小银行，就只能依靠同业了。即发行同业负债工具（线下同存、同业存单等），把央行给一级交易商的钱拿到自己这来。对大行来说，只要中小银行发行的同业工具与从央行那获得的资金成本之间存在正利差，在中小银行同业工具刚兑的预期下，那就是无风险套利。这个业务是可以做的。

数据也证实了这一点。同业存单的持有人结构里，除了产品户以外，量最大的一部分持有人就是商业银行自营，大概有2.5-3万亿左右。

所以过去几年，金融市场的流动性情况大概是这样一个情况：

大行从央行那获取公开市场操作的资金，用这些去购买中小行发行的存单，中小行拿到了存单的资金，去买体量更小银行的同业理财（只要同业理财的报价高于同期限同业存单就可以）。中小银行拿到同业理财的资金，又给非银做委外。同理，只要非银机构委外产品的报价高于同业理财就可以。非银拿到委外的资金又去买债券。这样层层套利下来，构成了OMO-存单-同业理财-委外-债券的资金流动体系。

因此，可以发现，OMO-存单之间的价差是维系债券市场流动性运转的重要基础。当央行有抬高机构负债成本的动作的时候，实际上就说明央行存在引导金融机构去杠杆的政策意图。这也正是2016年8月，当央行重启14天逆回购，与7天逆回购搭配，抬高机构负债成本时，市场将其解读为金融去杠杆的政策信号的原因。

这个时候我们就应该高度警惕债券市场的风险了。可以看到在当时，3个月AA+存单的收益率已经低于1年期的MLF，且央行抬高金融机构负债成本，引导去杠杆的意图是明确的，不见停下来的信号。换句话说，OMO-存单-同业理财-委外-债券的套利链条非常脆弱，一旦存单到期没有资金续上，债券市场必然会面临被抛售的风险。

说完了央行这块的资金来源后，我们再来看居民与企业存款的部分，这部分余额接近170万亿，可以说是金融机构最为庞大的资金来源。

2012年由于当时监管层认为实体经济融资难部分是源于利率管制和金融业创新不足，于是对金融创新和利率市场化在那几年一直持鼓励的态度，从而也就引致了表外金融产品的蓬勃发展。

在2012年至2017年这五年间，各类资管产品规模增速远高于同期存款的增速，资管规模已发展至100万亿（未剔除银行理财投向各类资管产品的重复计算）。

由于表内存款利率上限尚未完全放开，1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空间受到了限制，而表外的各类金融产品预期收益率是市场定价的，且存在刚兑预期，远高于管制利率。储户都是理性的，钱肯定往回报率高的地方走。所以存款从表内开始大量析出。

从历史经验来看，在市场化利率与管制利率裂口增大的时候，恰恰是存款增速不给力的时候。这也正是为什么现在不少银行都感受到了不同程度的揽储压力。

实际上，利率市场化以后，存款从银行析出，资管行业出现爆发式增长是非常正常的现象。以美国为例，美国在利率市场化之前，共同基金持有的金融资产规模还不到2000亿美元。但自从Q条例被取消，美国共同基金市场就出现了爆发式增长，目前美国共同基金持有的金融资产规模已经高达16万亿美元。

既然利率市场化后，资产管理规模大幅增长是很正常的现象，那监管层又是出于什么考虑，要加强对中国金融业的监管呢？

主要是国内资管产品普遍是预期收益型的。对大多数投资者来讲，这些产品具有固定期限和固定利率，非常好懂，根本不需要知道资金投了什么。而且机构出于维护声誉和提高竞争力的考虑，又基本维持着刚兑，没有做到真正的“卖者有责，买者自负”，其本质上就是类存款。

这种“类存款”会有两个负面影响：

1、正如前文所说，如今金融市场上仍存在利率双轨的情况，存款利率与市场利率之间存在脱节，央行货币政策工具虽能够调整市场利率，但对商业银行的存贷款利率传导力度有限，不能有效实现调控目的，因此需要进一步推进利率市场化进程。

而资管产品类存款的性质阻碍了这一进程。如果央行彻底放开存款利率的上限，那么为吸收存款，在与资管产品的竞争下，存款利率会被提升到非常高的水平，进而给贷款利率一端造成较大的压力，社会融资成本会变的非常高，经济会受到重创。因此要进一步推进利率市场化，必须要改变资管产品类存款的性质，降低其与存款的可替代性。

2、在普遍刚兑的前提下，各类资管产品的同质化竞争是相当严重的，能够吸引投资者购买你家产品，无非就是因为你家产品提供的收益率够高罢了。而如果谁率先降低了收益率，谁就会出现客户流失。

为了避免客户流失，各类资管产品往往采用“尾随策略”——根据市场上类似产品的收益率决定自己的定价，而不根据自身产品和经济环境特点进行相应调整。这常常导致一种“骑虎难下”的情况，即产品的收益率的下降往往滞后于市场利率的下降，因为没有机构敢于冒着流失客户的风险降低自家产品的定价。

在产品高收益要求与对客户刚性兑付的倒逼下，为了能够继续赚取利润，在资产配置的时候，金融机构势必还要维持一个固定息差去配置优质的高收益资产。但优质的高收益资产总是稀缺的。这就导致许多资管机构不得不采取期限错配或者降低资产信用资质的方式，配置高收益长期限的资产来满足吸收资金时所承诺的高预期收益率。

在这种模式下，由于资产配置是期限错配的，往往产品到期了但资产还没到期，存在着流动性缺口。不过这不要紧，只要你的产品规模在不断膨胀，新发行的产品能及时滚动，兑付到期的产品，就不会存在问题。

但这样的话会产生一系列的风险和问题。

1）如果所有资产管理类机构都有高收益兑付压力，在资产配置的时候就会采取增加期限错配、增加杠杆和降低资产信用资质的手段。那么金融机构资产端的风险敞口就会被不断被放大。比如2014年理财配资对股市加杠杆导致后来股票市场大幅调整，再比如2015年机构通过加杠杆、加风险、加久期去委外做债导致后续债券市场出现大幅调整等等；

2）无论是期限错配还是增加杠杆，都需要产品规模不断膨胀才能续接，机构对流动性的依赖会不断增强。一旦出现流动性收缩的情况就会非常棘手。比如外汇占款收缩、比如货币政策收紧、比如季末流动性需求增强等等。2013年6月“钱荒”就属于此类，在高度期限错配的背景下，流动性供需关系的边际变化导致了货币市场利率大幅波动，进而导致以货币市场利率作为定价基准的资产的价格也出现大幅波动。2013年“钱荒”时上证指数一度跌到1800点；

3）如果出现产品流动性枯竭续接不上的情况呢？由于期限错配和资产变现能力弱，产品无法足额募集到后续资金，又出于维护声誉的考虑要刚兑，这时就不得不依赖机构自营的流动性或者资本金给客户贴补了。可是不少机构的资产管理规模远高于他自身的资本金，这就使得本属于机构表外资管业务的风险传递到了表内。

监管层加强金融监管，其核心目的还是想要防范金融风险。那如何防范金融风险？怎么做才能有效防范金融风险？是靠控制市场波动，不让资产价格出现大幅上涨或下跌吗？这个显然是很难做到的，影响市场运行的因素千千万万，不可能都被监管都给控制住。

那究竟什么是有效的防风险？我认为只要监管辖区内的机构不出风险就基本实现监管层的金融防风险目的了。既然市场是会波动的，是不可控的。那么，监管层需要防范的风险就是尽量切断或减轻市场波动对金融机构的负面影响。

之前我们提到过，产品提供的是固定利率和固定期限的预期收益，也就是说，资产价格波动没有反映在产品表现上。如果出现极端情况，比如资产价格大幅下跌，无法兑付给客户的预期收益，那就得靠新发行的产品，靠吸引新的客户资金给老客户兑付，但新的客户也不是傻子，看到资产价格大幅下跌他也不一定敢投这个产品，可一旦产品无法足额募集到后续资金，又由于产品刚兑的特征，机构就只能依赖自营或者资本金给老客户兑付。

也就是说，在资金池+刚兑的运作模式下，资产价格大幅波动的风险不是客户承担的，而是机构承担的，这违背了资管业务“卖者有责，买者自负”的本质。因此，要改变这一现状，要防范金融风险，就需要对资金池+刚兑的资管产品运作模式进行监管。

于是，资管新规出现了。

资管新规比较核心的要求就是金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，不允许出现资金池和对产品进行保本保收益的情况出现。

这样做一方面是为了降低保本保收益或者存在刚兑预期的非保本产品对表内存款大规模分流产生的负债压力，另一方面，在刚兑+资金池模式下产生的高负债压力会使金融机构资产端配置采取冒险的策略，加剧金融市场的脆弱性，产品净值化能够真正实现“卖者有责，买者自负”，把市场风险尽可能分散，而不是聚集于金融机构内部，做到市场风险与机构风险的切割。

如果以后产品都转向净值型，那么行业的盈利模式会由原来“预期收益型产品+超额留存”的模式转变为“净值型产品+固定管理费”的模式。在这种模式下，资管产品的投资客户自担风险，金融机构无需继续为资管产品的刚兑兜底。于是，资管产品“高息揽储”的特征消失，资管行业将回归资产管理的本源。

只是对不少中小行来说，理财产品真正回归到净值型谈何容易。以前客户买你的理财产品，都是看的报价，不存在产品净值表现稳定性的问题。一旦产品变成净值型以后，客户是否会继续购买你的产品，完全取决于你的主动管理能力是否能够强于同业，这意味着中小行要做好资产管理需要在产品销售、产品设计、投资管理等各个环节做巨大的资金投入，以获得后刚兑时代的竞争优势。

但单就这一点来看，中小行是不可能竞争得过大型国有行和股份制的，毕竟平台、投入等各方面都存在差距。

如果说自己的产品没有明显强于同业的净值表现，产品设计又单一，产品怎么可能卖得出去呢？

对不少中小行来说，真正的优势可能在销售环节，尤其是农商行，在农村地区的销售网络是相对存在优势的。与其花大价钱挖投研团队去加强主动管理，赚取30BP左右的管理费，倒不如利用和加强自身的销售渠道优势。转型做代销，赚取代销费，似乎是更加现实的选择。毕竟，对不少中小行来说，花大价钱挖明星投资经理就不是一件容易的事。即使有些行有魄力花大价钱去挖，如何让他们过来后能够适应银行的制度，有效发挥他们的投资能力，这又是一个难题。

也就是说，未来与中小行的业务合作模式，可能由过去的委外产品投资转向代销，非银机构的资产管理产品将会直面居民和企业部门。

那么，什么样的产品是居民和企业们喜欢的产品？

从过去居民和企业存款追捧高预期收益性的资管产品来看，产品净值波动小甚至完全没有波动，有稳定向上正收益的产品，就是客户最喜爱的产品。如何利用大类资产配置、风险平价策略、量化套利等手段，实现产品的低回撤、低波动率以及较为稳定的长期正收益，是所有资管类机构都不得不考虑的问题。

利率市场化大趋势不可逆，存款从银行体系析出往金融市场走的趋势也不会因短期金融强监管而就此终结。

从合作渠道选择的角度来看，如何开拓与银行私人银行合作的空间很重要。过去的经济高增长和房地产市场的发展造就出了大规模的高净值人群，由中小企业主、高端金领为主体的“创一代”也接近退休年龄，如何让财富保值增值以及传承下去是当前“创一代”们最关注的问题之一。

这类客户主要分布在银行私人银行。银行有天然的销售渠道优势，因此，对私人银行来讲，主要任务是发掘高净值客户，然后根据客户的个性化需求，定制“资产包”，再交给配置能力和投研能力相对更强的资管类机构进行资产配置。

这个过程中银行和与非银资管机构的分工更加明确。银行主要负责销售理财产品，非银资管利用优势的投研能力和良好的激励机制，包括信用评级研究人员、交易员等为私行和大客户提供更完善的服务。

1-10个亿的家庭财富管理专户或成为未来的发展主流。

此外，资管新规的出台同样给了私人银行巨大的发展机遇。资管新规规定不论产品管理者的机构类型，募集对象在200人以上的公募产品要受到统一监管，主要投资范围是“标准化债权类资产以及上市交易的股票”。简单来说，银行理财公募产品的投资范围与公募基金旗下的固定收益产品趋同。

这对传统理财业务来说，无疑是背上了沉重的竞争压力。除此之外，资管新规要求：“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者”，也就是说理财公募产品不能通过对接券商资管、基金专户做委外了。

相反，私人银行拥有较为庞大的高端个人客户，私募型产品投资范围更宽、杠杆更高、资产配置更灵活，也存在着与非银机构合作，提高收益的可能性。对非银机构来讲，未来需要通过提升主动管理能力，对接私行FOF类产品和满足高净值客户风险收益结构的需要，与私行形成双赢局面。

二、资金运用新趋势：打破交叉传染

银行尤其是中小行，可能出于自身主动管理能力不足的约束、逃避监管的考虑，会用自营资金做同业投资或者委外，我们姑且将这一块称之为表内委外。这一块规模体现在上市银行应收账款项，行业规模体现在金融机构信贷收支表里的股权及其他投资项，大约有21万亿左右。但随着2017年金融严监管进行，该项增速已出现大幅下降，绝对规模也有下降的趋势。

除表内委外这一模式外，银行也有可能像我们在开篇第一部分所说的一样，通过发行同业存单获取自营资金，然后拿同业存单募集的资金投其他行同期限同业理财，然后该行再拿同业理财或者直接拿他零售理财的资金去做委外。这一块我们称之为表外委外。

大家都知道，在2017年以来，监管强化了对银行表内表外资金运用的监管，以三三四为代表，对理财与自营委外行为进行了严格的检查与要求。表内与表外的委外受到了很大的影响。

接下来我们仿照第一部分资金来源的展开方式，分表内委外与表外委外来看。

先看表内委外。监管为什么要对表内委外如此慎重呢？这就要从银行开展表内委外业务的几个动机说起。

1）减少资本占用。表内信贷资产是按照100%的权重来计提资本的，但如果银行通过同业投资，通过资管计划形成的信贷投放，有可能是按照25%的资本占用来计提资本。也就是说，同样是一笔信贷资产，通过同业包装就可以实现资本占用减少的目的。对此，监管要求穿透式管理，按照实质重于形式实施资本计提。

2）绕过信贷行业约束。出于对地方政府债务约束、防范房地产泡沫和抑制产能过剩等考虑，监管层对银行信贷投放行业做出严格规定。但问题来了，不少银行所在驻地，平台、开发商和部分产能过剩企业搞不好是当地最大客户，不贷款给他们给谁呢？所以，中小行有比较强的动力通过各类资管通道绕过信贷行业约束。

3）规避信贷额度控制。央行为了控制信贷增速，对全年银行信贷投放实现额度控制。但如果银行的信贷额度不能满足实体经济的融资需求，那么银行就有动力通过同业的方式绕道，这既能满足客户的融资需求，不出现因表内信贷额度不足而导致客户流失的现象，又能扩大规模和增加利润，一举双得。

所以，监管打击银行资金运用，表内表外同业投资与委外是有一定逻辑的。

那么，监管是如何控制表内委外扩张的呢？

我们对2017年以来的监管文件做了统计，发现整体可以分为定性和定量两个维度。我们先来看定性的部分。

1、银信55号文

55号文首先扩大了银信类业务的定义，将表内外资金、收益权以及各类信托形式纳入了银信类业务，并着重强调 “实质重于形式”的原则，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管，还强调不得将信托资金委托投向房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止性领域。

在银信55号文出台之后，不少信托确实主动收缩了通道类业务，通道费也水涨船高。

2、委贷新规

文件规定：“商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。”

简单来说，以后银行不能接受任何资管产品募集的资金来发放委托贷款了，券商资管、基金专户、信托计划、私募基金都不能担当委托贷款的委托人。

3、中基协窗口指导

要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案，券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，且资金必须为自有资金，银行理财以及其他资管类型的资金都无法再投信贷类非标（否则构成多重嵌套）。

4、资管新规

实行穿透式监管，对于多层嵌套的资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。向下识别产品的底层资产这一点在过去的文件都强调过，关键是向上识别产品的最终投资者。

公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，这意味着投资非标资产的特殊目的载体只能是私募产品。向上穿透到最终投资者意味着理财产品投资者需符合私募产品的认定标准。简而言之，公募理财产品不得再直接或者间接通过通道投资非标资产。

除了定性的几个监管文件，还有几个比较重要的定量的监管政策措施。

1、优质流动性资产充足率

该指标分子是优质流动性资产，分母是可能现金流出减去可能现金流入，要求大于等于100%。需要注意的是，无论是公募债基、货基、券商资管、信托还是同业理财甚至同业存单和金融债，都不属于优质流动性资产范畴，拿属于流动性资产的现金配置上述资产会消耗优质流动性资产。

分母端，可能现金流出里，一般性存款给了较低的折扣率，而对30天内到期的同业业务和发行债券给了较高的折扣率。

这样做的目的很明显，资产端鼓励银行减少表内委外投资，负债端鼓励多吸收存款少吸收短期同业存款。

2、流动性匹配率

该指标要求大于等于100%，在分子资金来源端给存款较高权重，基本都在70%以上，给同业负债较低权重，除1年期外均不超过50%；在分母资金运用端，给了贷款较低的权重，而对同业以及其他投资给了较高的权重，其他投资项不管任何期限都给了100%的权重，银行表内委外投资均属于其他投资。

该监管文件导致部分中小银行依赖“高举高打”的业务模式实现规模弯道超车不再可行。比如，在资产端配置高收益非标收益资产，在负债端靠同业吸收存款。在该监管指标约束下，这种模式恐怕将成为过去式。

3、大额风险暴露

对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额25%；银行投资的资管产品与ABS需要穿透至基础资产的最终债务人来计算风险暴露额，如果没有办法穿透，则需纳入“匿名客户”中，“匿名客户”的风险暴露额度不得超过一级净资本的15%。

这意味着资管产品要穿透至最底层计算风险暴露额，在某种程度上等同于要穿透至底层做授信，如果不能批量处理，那么以后银行购买的资管产品或公募基金要增持某只信用债，必须先向银行报备计算风险暴露额，投资流程时间拉长，操作更为困难。

此外，较多银行可能会面临“匿名客户”额度不够被迫赎回资管产品的情况。就目前来说，穿透底层资产做的较好的主要是一些定向的委外、部分同业理财等能提供底层资产清单的产品，对于不提供清单的公募基金（包括货基）、债务人分散度较高的ABS（如个人住房抵押贷款、小额贷款ABS）等产品，要穿透计算很难，大部分可能都要计入“匿名客户”中，占用风险暴露额度。

进一步分析的话，我们可以发现大行一级净资本较为充足，占据了整个行业资本净额的70%以上，但其投资的公募与ABS等资管产品却较少，基本没什么压缩压力；而一级资本净额相对少但投资公募、ABS等产品较多的股份行与部分城商行却面临着较大的压力。所以两者之间事实上存在着结构上的错位。

可能是考虑到中小行压力太大，大额风险暴露的正式监管文件里加了一个放松的条款：

“商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为的，可以不使用穿透方法，但应区分以下两种情况：对于所有投资金额不小于一级资本净额0.15%的产品，商业银行应设置唯一的匿名客户，并将其视同非同业单一客户，将所有产品的基础资产风险暴露计入匿名客户。对于单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品，商业银行应将产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户，将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。”

对上述放松条款，我们可以有两种理解：

1）银行投资某个资管产品的金额小于一级资本净额0.15%。比如100亿一级资本金的银行，如果投资了某个货基超过1500万，则需要把这个货基纳入匿名客户，不能单独作为非同业单一客户计算风险暴露额。

2）银行投资了某个资管产品，这个资管产品投资的单项资产金额小于一级资本净额的0.15%。比如说同样是100亿一级资本金的银行，如果投资某个货基2亿，但这个货基持仓中，占比最大的资产，其规模只有1000万（小于100*0.15%=1500万），则不必纳入匿名客户，而是可以作为单独的非同业单一客户计算风险暴露额。

对于以上两种理解，从初衷来说，第二种是更符合《大额风险暴露管理办法》避免银行对单个客户有过多风险敞口、降低风险集中度的要求的，但是否是监管所真正要求的，可能还需要进一步明确。

对其影响，我们也分情况做了讨论。

第一种：因为一级资本净额的0.15%是一个小比例，如果是一级资本金丰富，基本都在上万亿的大行，那么单个基金产品投资金额至少为20亿，相对来说可能确实会腾挪出较大的匿名客户的额度，但这些大行也正是匿名客户额度相对充足的一方，基本没什么影响；

如果是股份制银行，则都在个位数，基本在6亿左右，相对来说，也还可以，有些投资金额较大的货基会有调整压力。而如果是农商城商行，则单个基金产品的投资额度能达到1亿以上的就已经非常稀少了，可能大部分都要占用“匿名客户”的额度，调整压力会相对大。

第二种：一个一级资本金是100亿的银行，去买一个货基，要想不占用匿名客户的额度，那么这个货基持仓里，每个券的规模都不能超过1500万，对货基的操作要求和限制会提高很多，且规模越大的货基，满足中小行银行资本金要求的难度也就越大。

考虑到100亿的一级资本金已经是一个很高的门槛了，大部分农商行、城商行并不能达到这个要求，如果是只有50亿，甚至更少，那投资的货基、ABS基本上是确定要算入匿名客户了。

无论是放松条款“单一投资金额小于一级资本净额0.15%的产品”还是匿名客户本身最多只能占用一级资本净额15%的约束，银行同业合作规模均会受到一级资本金的影响。主动管理能力相对较弱的中小行，本身就希望通过同业合作来实现投研能力的提高，但资本金约束却极大的限制了中小行开展同业合作业务的空间。

因此，对中小行来说，补充一级资本是不得不走的一步，可以预见上市中小行会有较强的意愿通过增发、配股、发行优先股补充一级资本，而对非上市中小行来说，IPO诉求会进一步提高。

4、货基新规

货基新规之所以出台，我个人认为监管层主要出于以下几个考虑：

一是降低货基收益，减缓存款分流的速度，防止金融机构因负债成本快速提升后，为维持息差在资产配置端过度冒险。比如，在货基新规里强调投资于主体信用评级低于AAA机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。

而且基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致，以限制货基交易所协议回购融出的能力，一方面可以起到降杠杆的作用，还通过对货基配置范围作出约束降低货基的收益。

二是控制机构定制货基的规模，主要是为了限制空转，银行发行存单让货基购买，存单因此募集的自营资金再投回货基以获取避税收益，双方均扩大了规模。对此，货基新规要求单个机构的持有份额若超过50%，需满足以发起式基金形式，且需满足“封闭式或定期开放式基金；不得采取摊余成本法核算；80%以上的资产需是现金、国债、央票、政金债以及5个交易日内到期的金融工具这三个条件中的任意两个。

三是限制摊余成本法货基的规模。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。如果不符合，则不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，以及单笔认购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，且自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。

为什么要限制摊余成本法产品的规模？

其实这还是牵涉到之前提到的一个问题：市场风险是无法防范的，但市场风险没有与机构风险有效切割。

我们假设一个产品，无论他是摊余成本法还是市值法，起初的净值都是1，起初投资额是100元，投资标的是票息6%的信用债，半年后，资产净价分别为95和110两种情形。对摊余成本法来说，半年后的产品净值无论是资产净价多少，到期客户都能获得103元（100+6/2），此时机构损益在95元时是亏损8元，在110元的时候，机构赚7元。对市值法来说，客户获得的与资产净价情形是一样的，机构损益都是0。可见，在摊余成本法计量的背景下，市场风险对机构损益有直接影响，预期收益型或者假净值产品没有做到市场风险与机构风险的切割。

应对货基新规出台，不少机构也调整了自己的战略——通过短期理财债基来规避货基新规对货基资产配置的约束，机构也比较青睐短期理财债基。

1）短期理财债基对同业存单和同业存款的投资约束较少，实际上，绝大多数短期理财债基配置的同业存单和同业存款占了总资产比重80%以上。

2）短期理财基金的估值方式受到的约束较少，可以继续通过摊余成本法，以满足机构定制、安全和配置自身同业负债需求。

3）债券市场波动较大，拉长久期容易导致产品净值大幅波动，机构也确实存在短久期类资产的配置需求。

4）货币基金不再纳入基金公司的规模考核，短期理财债基仍然在规模考核的范围之内。

至此，我们对表内委外的分析就基本完成了。

除了表内委外以外，还有种情形是某银行发行存单后，利用同业理财的价差配置另一银行的同期限同业理财，这种类型套利在2015年和2016年上半年非常普遍，当时同业理财与同期限的同业存单价差差不多在100-200BP之间。

该套利构成的核心基础：

1）有价差，这是套利能够存在的最核心的前提条件，毕竟没钱赚的买卖，肯定是不会有人干的。

2）刚性兑付预期。光有价差也是不够的，放贷款给企业也有，但问题是如果企业主跑路了形成了不良，估计连本金都拿不回来了，所以，构成无风险套利的基础光有价差是不够的，还得有刚兑。所以，同业理财的卖方有动力通过“保本补充协议”、“提前赎回协议”将本属于非保本的同业理财附上保本性质。

3）不占用资本。如果同业理财提供的清单都是资本占用100%的底层资产，资本计提会降低同业理财买方的利润空间，提高同业理财的销售难度。所以销售同业理财的机构有动力将理财资金投向统一改为国债、同业存款等低风险占用的资产，增厚买方的利润空间。

举个例子，同业理财的资金实质资产投向可能是非标、信用债、ABS等资本占用100%的资产，但在销售环节，在销售文本中写上资金投向是50%的利率债和50%的同业，那么，买方的资本占用可以按照25%*1/2=12.5%来计提。

自从2016年四季度以来，我们发现同期限同业理财与同业存单的价差几乎围绕着0波动，破坏了同业存单-理财能够存在的前提条件。再叠加“三三四”和4号文要求的自查和整改，对上述套利的业务模式做了些禁止性规定，部分省份农商行资金被要求不能出省，同业理财规模出现明显的收缩，进而导致同业理财对接的资产出现了较强的抛售压力，包括委外产品赎回、债券市场下跌等等。

此前委外规模能够迅速扩张，实际上背后依赖的是同业流动性的扩张，如今同业理财收缩，委外自然就存在收缩的压力了，尤其是集合产品，表现为提前赎回或者到期不续作。

中小银行为什么需要委外呢？

1）人手不够，需要借助非银机构的人手。

2）资产定价与负债定价的分离，尤其是在2015年以后，以3年期AA+的中短期票据收益率作为资产端定价的参考标准与3个月理财收益率出现倒挂。要想实现资产端的收益，弥补资产与负债端收益的倒挂，需要加久期、加杠杆、加风险，因而会衍生出比较强烈的主动管理需求。

以加风险为例，需要倒逼中小行理财产品做资产配置的时候放大风险敞口，买一些评级比较低的券，但受制于自身的投研能力，很难像有些非银机构一样，可以按行业分类配置信用分析人员。所以，给非银机构打理资产似乎是更明智的选择。

3）由于资管计划尤其是集合产品报价一般都高于同期限同业理财，非银资管产品计划在销售过程中会向银行展示出较强的主动管理历史业绩，让非银资管产品计划被赋予了“刚兑”的幻觉。有“价差”+“刚兑”，不少资管集合产品还能在季末开出利率清单，于是构成了与同业存单-同业理财之间套利类似的前提条件。

结合上述几点原因，我们也可以理解委外为什么会收缩。首先可以肯定的是，在同业流动性大幅收缩的背景下，委外收缩是必然的趋势，因为委外本身就是依附于同业流动性，在同业流动性减少的背景下，中小行也不觉得钱多配置压力大了，自然也不用借助非银机构人手了。

除此之外，此次债市调整，不少资管产品没有能够按预期收益兑付，戳破了非银资管产品的“价差”+“刚兑”预期，行业内产生了一定程度的信任危机。

在这样的背景下，非银机构的资管业务应该如何转型呢？

1）从同业渠道到同业+零售渠道并重，打造符合零售客户端口味的产品。这一点我们之前提到过，从过去理财产品规模爆发式增长的历史经验来看，客户喜欢的是带有保本性质的，预期收益比较稳定的产品。因此，要满足零售客户的需求，未来通过宏观对冲、大类资产配置、量化策略或者通过智能投顾方案，设计出净值稳定向上且回撤和波动率较低的产品是非常重要的。

2）通过投资顾问的形式对接中小银行自营。农村金融机构总资产规模30多万亿，如果耕耘得好，无疑是一个非常大的蛋糕。尤其是在棚户区改造、乡村振兴和扶贫等政策带动下，农村金融机构沉淀了大量存款。

根据我们草根调研的情况看，不少农村金融机构存贷比连50%都不到，金融市场部资金运营的收益率也不高，还是存在较强烈的投研服务需求的。

所以，这需要机构不断下沉资质，在金融监管趋严，资管产品投资难度加大的背景下，以投顾的形式，不再以简单的产品为中心的服务模式，转变为以客户为中心的服务模式，满足中小银行投研服务需求。

此外，挖掘中小农村金融机构对中小型公募基金来说更为重要。

大型国有行和股份行对公募基金的选择都有一套自己的评价体系和白名单制度。尤其部分银行考核机构非常看重规模排名这一块，成为很多中小基金公司的拦路虎，使得很多有自己特色、投研能力也不弱的基金公司难以建立与大型银行、保险客户的合作关系。

农村中小型金融机构白名单管理没那么严格，在机构合作筛选标准上人为的因素要多一些。而且大型公募基金对接的大客户较多，对大银行、大保险机构的服务可能就已经忙不过来了，对中小行的业务诉求可能会分身乏术。

所以，中小基金公司可以通过更精细、更周全的投研服务来获取农村中小金融机构合作，实现规模上的弯道超车是完全可能的。

3）提高主动管理能力，对接大行资管子公司FOF的配置需要。FOF/MOM产品最大的特点是可以通过一只产品实现对A股、港股、债券、商品、海外等多个市场的全涵盖。

从银行零售端的角度讲，选择去银行网点理财的客户配置行为都不会太激进，尤其是在经历多次市场大幅震荡的洗礼之后，不一定希望产品净值大起大落。

而FOF/MOM产品由于能做大类资产配置，可以优选产品和管理人，操作得好可以让产品收益有削峰填谷的效果，使波动率和最大回撤大幅下降，让客户实现平稳向上的收益。也正是因为FOF/MOM产品具有降低组合风险波动、平滑收益的优势，加上银行自身短期快速提升投研能力难度较大，我们了解到未来大行和大型股份制设立资管子公司后，均会倾向以FOF/MOM产品实现大类资产配置。

所以，对非银机构来讲，如何提高主动管理能力，让自己的产品在不同细分领域形成竞争优势就显得尤为重要。

但就目前来说，FOF的发展还存在一定局限性，投资流程不够完善，缺乏产品收益结构和风险结构的预期设计环节，缺少量化模型，风控系统和绩效归因系统，导致FOF的投后管理不足，风险监测不够，不能及时的根据市场变化做出相应的仓位动态调整。

此外，由于基金产品研究员相对小众，在市场上挑选优质且各指标都匹配的基金并不是一件容易的事情，对非公募基金而言，没有独立正规的第三方评级机构和审计机构，能够获得的资料只有定期披露的少量数据，因此在筛选难度上事实上远远大于股票和债券。这些均导致FOF产品容易陷入历史规模陷阱和历史收益率陷阱。

三、资产标的新业态：回归本源

我们再来看资产配置的标的，这里主要讲讲债券、非标和权益这几个资产类别。

先来说债券。机构对债券资产的配置行为将迎来天翻地覆的变化。在金融严监管之前，委外大规模扩张的时候，不少投资经理的配置思路就是拿住高票息的债，不管是拉长久期还是下沉资质，资产端拿住高票息的债，然后负债端到处找钱把资产给滚动住，确保产品到期后，能有新的资金续接即可。在委外扩张的时候，找负债也并不难。

当然之所以会这么看重票息收益，背后的重要原因是负债成本偏高。举个极端的例子，如果说只是1年期定期存款的资金来配置债券，1.5%的负债水平，买点国债银行的利润可能就很可观了。表外产品由于其固定利率+固定期限+隐性刚兑的特性，本质上具有类存款类型，经过层层分流后，其要求的收益率被不断加高，进而倒逼机构在资产配置的时候只能找高票息、长久期的债。

但在资管新规出来以后，产品如果真要求做成真净值型产品，由于净值型产品频繁申赎的特性，机构不得不加强流动性管理能力，配置思路和过去大不一样，不再以做高杠杆和下沉资质获取高票息为主了。

该趋势在当前就已经有所体现了。随着今年债券市场回暖，今年一季度信用债发行规模超过1.5万亿，较去年已经出现明显反弹，但一级市场上，低评级信用债净发行占比却创下历年新低。“高评级债抢不到、低评级债没人要”成为当前债券市场最真实的写照。

从中长期来看，过去因加久期和下沉资质配置高票息的债券资金退潮已成趋势，此前被持续压抑的期限利差、信用利差或将修复，未来债券市场的期限利差和信用利差均会回归常态化。

除了通过债券拉长久期、降低信用资质增厚资产端收益的方式外，机构还可以通过加杠杆的形式，博取债券的票息与隔夜回购利率之间的差值来做高收益。

但通过加杠杆的方式实现产品收益，问题是很多的：一方面杠杆过高更容易导致市场暴涨暴跌，收益率大幅波动不利于企业融资，也不利于金融风险防范；另一方面，公开市场操作能够做到盯住市场超储的变化，根据不同超储水平投放或回笼相应的流动性，但高杠杆下的资金需求是高度不稳定的，让公开市场操作很难把握好市场资金需求的变化，从而弱化货币政策的实施效果。

那么，应该如何控制债券加杠杆和隔夜回购占比过高的问题呢？

1、通过行政控制加杠杆的上限。2017年12月，一行三会发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（简称302号文），所有回购交易都要纳入资产负债表的“买入返售项”或“卖出回购项”进行核算，通过净资产规模对正回购资金余额或逆回购资金余额做出上限，存款类机构不超过80%、公募产品不超过40%、私募产品不超过100%、非银机构不超过120%。

2、通过扩大资金利率波动，扩大长期限资金投放占比，抑制套息空间和加杠杆的热情。事实上，从2016年四季度到2017年年底，资金面波动幅度明显加大，资金利率中枢出现明显上移，杠杆策略的收益降低，风险在增大，隔夜回购资金占比开始回落。此外，通过公开市场资金长期化，比如63天逆回购，鼓励机构长期限资金拆出，降低隔夜回购杠杆资金的可得性。

更重要的，如果要降低隔夜回购的占比，除了行政控制、收紧资金面、加大波动外，要降低金融机构的负债成本压力，打破现有理财、部分非银资管产品刚兑预期收益的传统，让其回归至“收取管理费+买者自负”的资管本源，进而削弱金融机构对杠杆策略的依赖。

杠杆部分除了场内银行间市场回购的部分，还有场外结构化的部分。场外结构化是监管难以纳入数据统计的灰色地带，而且场外结构化由于其分级特征，很容易形成不可控的高杠杆，导致资本市场大起大落。

因此，监管加强了对结构化产品杠杆的约束，体现在：1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级；2）控制分级产品场内杠杆比例，不得超过140%；3）主要通过设置杠杆最高比例来实现的，结构化杠杆=优先级份额/劣后级份额，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1；4）切割金融风险，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

说到这，我们再简单讨论一下，为什么去年在严监管环境下，债券市场出现明显的收益率上行，而今年一季度，同样在严监管的环境下，债券市场能出现不小幅度的上涨呢？

其实最大的区别在于去年严监管冲击的是金融机构负债端。当金融机构负债端不稳定，而资产端又加了杠杆、高度期限错配和下沉资质的时候，市场很容易出现调整。因为一旦出现了赎回或到期不续或流动性突然收紧，机构就不得不挤压流动性好的资产，这其中就包括利率债、银行同业存单和存款、公募债基（赎回公募债基，公募债基也会去卖掉利率债）、货基等等。

当机构因为流动性压力赎回流动性好的资产时，事实上也在加大自身的负债压力。因为不少流动性好的资产其实也就是银行的负债，比如赎回货基，而货基大部分都配置在银行同业存单和存款上，赎回货基实际就等于赎回了银行的同业负债，这就加剧了负债的紧张程度，进而导致更强烈的赎回，形成银行负债紧（严监管导致）-赎回流动性好的资产（包括同业和利率品）-银行负债更紧的恶性循环，持续下去的话，流动性压力去对利率债的挤压也就越来越强了。

那么，今年呢？

今年严监管在约束金融机构负债端的同时也加强了对金融机构资产端的管控。比如银信55号文后对信托通道的整顿，中基协禁止集合类资管投资信托贷款，或是委贷新规，收紧非标资产的生存空间，指向的都是资产端。

今年金融去杠杆以“结构性去杠杆”为基本思路，主要目的是让地方政府和国有企业把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这种转换对债券市场带来的可能更多是利好，体现在紧信用对经济可能产生负反馈以及标准化的债券资产对非标债权的替代效应。

下面我们看非标资产。

之前提到过，非标存在的初衷可能是源于银行信贷额度不足、信贷行业约束以及不计提或者少计提资本增厚银行利润。在达成这些目的的过程中，非标与理财产品之间存在往往存在着明显的期限错配，如果不节制非标规模，让其做大，则容易引发流动性风险。因为一般理财产品的期限在一年以内，而非标资产到期期限一般在2-3年甚至3年以上。

所以，非标一直都是监管层重点监管的业务之一。

随着监管趋严，非标被施加诸多限制。由于非标业务本身的高利润和绕过表内监管约束的属性，机构不会随意放弃。为了规避监管，金融机构不断创新业务模式，增加交易对手和环节，其中典型的做法是在传统的业务基础上，增加资产或资管产品的受益权转让环节。

比如非标一开始就是简单的信托贷款模式，只有银行和信托两方参与，具体是银行用理财资金投资信托公司的资金信托计划，信托公司发放信托贷款，项目到期后，融资者归还信托贷款，信托公司向银行分配收益。

针对这个业务，2010年8月，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72号文），全面规范银信合作理财业务，要求融资类业务占银信理财合作业务余额不得超过30%，并且要将银信合作的表外资产在2010-2011两年内转入表内，计提拨备和资本。

该监管文件会使得银行表内资本充足率、拨备覆盖率等各项指标存在极大的压力。2011年银监会又再次收紧，发布《中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，要求进一步缩减融资类银信合作，对于银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司要按照10.5%的比例计提风险资本，银信非标通道的成本大幅增加，通过银信合作做非标利润空间也大幅收窄了。

但此后，2012年金融创新开启了，理财资金投资非标债权开始有了新的渠道。传统银信合作的拓展，加了券商和基金子公司的通道后，可以绕开众多银信合作的法规约束。合作模式即银行委托证券公司或基金设立资管计划，资管计划与信托公司成立单一资金信托计划，再向融资人发放信托贷款。项目到期后，融资人向资管计划归还贷款，资管计划再分配收益，资管计划赚的一般只是通道费。

除此之外，还有委托贷款模式，具体做法是理财资金投资资管计划，资管计划委托具有委托贷款资格的银行发放贷款。

自此之后，对非标的监管涉及到监管部门之间的协调问题，底层资产穿透管理难度显著增加。针对此问题，监管一开始想到的是通过规模上限来约束非标。在2013年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规定非标债权占比不得高于理财总余额的35%与上一年总资产的4%，从总量上对理财投资非标的规模做了规定。

8号文对理财投资非标施加了较强的限制，利用表外对接非标难以进一步扩张，但监管尚未完全覆盖的表内同业项目，表外配置非标额度如果超过了线，想办法把非标往表内转不就好了吗？

于是信托受益权转让的模式出现了。具体来说，银行A委托信托公司设立单一资金信托计划，约定资金用于对特定融资企业发放信托贷款，然后银行B作为实际出资方，以同业资金受让信托受益权，最后银行C承诺在信托计划到期前无条件受让银行B持有的信托受益权，真正承担风险。银行A是资金过桥方，除了银行，还可以由券商或基金公司担任。

针对这一问题，银监在2014年又下发了规范银行同业业务投资的127号文，较为重要的条款是提出买入返售项中的资产只能是具有公允价值计价、具有较好流动性的标准化资产，这就把信托受益权以买入返售的形式转让的表内同业投资的模式给堵住了。随后，非标业务再次出现了收益互换、T+D等模式，并且随着2014-2015年稳增长压力加大，对非标的监管也暂时告一段落。

到了2016年，随着经济企稳，对金融严监管也提上日程，对非标的监管卷土重来。2016年证监会陆续出台《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件，收紧了券商资管和基金子公司的通道业务。

冲击最大的是基金子公司，新开展的业务需按照最高3%计算风险资本，并且要根据资管业务收入计提风险准备金，导致基金子公司不得不提高资本金或者提高通道费才能开展业务，但基金子公司本身就依赖于通道业务，而且资本金较少，补充资本能力也不强，基金子公司因此受到重创，不得不转型探索新模式。

针对委托贷款成为非标渠道，偏离其业务本源的问题，2018年银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款的资金来源和资金投向双向堵截。要求商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金。也就是说，银行不能接受任何资管产品募集的资金发放委托贷款，其中包括：券商资管、基金专户、信托计划、私募基金等。

除此之外，中基协也做了窗口指导，要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案，券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，且资金必须为自有资金，无法是银行理财等资管资金的。

在对券商资管和基金子公司作为非标的通道后，银监出台了银信55号文，对信托通道也进行了监管约束，让非标业务变得无所遁形。如果55号文严格执行，信托通道业务将会受到严格限制，利用信托投资的非标规模将面临萎缩。从实际情况来看，各家信托公司在55号文推出后纷纷发文要求旗下业务团队暂停通道业务，由信托主导的非标受到了较为严重的冲击。

对非标监管来说，更重要的恐怕是原则性的指导文件资管新规了。资管新规对非标的限制体现为禁止非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。向上穿透投资者意味着公募理财无法再通过通道投非标，嵌套规定也意味着过去层层通道绕监管的模式不再可行。

而且，与资管新规的征求意见稿不同的是，正式稿对标准化资产的认定仅局限于“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”，相比于征求意见稿“监管部门同意设立的交易市场”范围更窄，这意味着非标转标可能只剩下信贷和公募ABS两种途径。

在严监管背景之下，非标今后的出路在哪里？

一是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期限融资计划，来匹配短期限的负债，通过期限匹配的封闭式产品，以摊余成本法估值来对接。因为要实现资产负债期限完全匹配，要么是增加负债的期限，要么是缩短资产的期限。问题在于，长期限的资金不好找，相对可行的是将长期限非标资产拆解成短期限融资计划，来匹配短期限的负债资金。但与一次性长期限的非标资产相比，不断续借的短期融资计划的收益率必然会下滑，息差被动收窄，机构的利润空间将被压缩。

二是部分非标资产需要转标。非标转标的方式要么是通过信贷，要么是做成公募ABS。信贷非标转标应该是最便捷的方式，但存在着资本重新计提和信贷额度的问题，公募ABS是最为稳定、合规的形式，但却存在着发行等待时间长，基础资产安全性要求高等一系列问题。

下面我们再说说权益。

这里的权益包括明股实债、股票质押、定增等标的，明股实债与股票质押本质上也是一种非标，但由于产品结构的特殊性，我们还是归在权益部分讨论。

什么是明股实债？从字面上看，非常好理解，是投资方对融资方表面上做的是股权投资，但其实是债权投资，融资方对投资及其收益实质是要承担偿还责任的。

明股实债多用于房地产企业、地方政府融资平台和PPP项目融资中。

对房企来说，明股实债可以通过“股权”融资优化资产负债表，降低融资约束，还能帮房企绕过“申请开发贷款的房企需要满足自有资金不低于开发项目总投资的 30%且四证齐全的条件”。

对融资平台而言，明股实债主要出现在PPP与产业基金等领域内。本来真正的PPP与产业基金应该是社会资本与地方融资平台合作，融资平台负责运营，社会资本注入股权，收益共享，风险共担，社会资本回报率应该与项目运营收益挂钩。

但由于基建项目现金流不确定以及多数银行理财提供客户的本身就是预期回报，所以多数融资平台或者地方政府在开展项目的时候，会有向社会资本方承诺本金回购、给予最低收益等安排，最终仍由财政兜底风险。明面上是股权，实际上是债权。

这种安排下，最大的问题就是地方政府债务与企业债务并未做切割，地方政府隐性债务继续膨胀，违背了43号文的本质与初衷。

从结构上讲，明股实债类投资的主要投资方包括银行理财、集合信托以及保险公司等，这些机构参与明股实债交易一般包括认购、投资入股和退出三个环节。

首先合格投资者认购股权投资计划、信托计划等监管认可的股权投资主体，然后受托机构入股标的公司，完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认，最后退出。主要退出方式包括远期回购、第三方收购、优先/定期分红等，其中远期回购方式还可以增加对回购的连带担保。当然，还可以在一般明股实债交易结构中加一层有限合伙公司架构，然后以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

我们这里引用一个当时某地方找我们咨询过的一个交易结构作为典型案例。优先级是银行理财资金10个亿，劣后级是融资平台提供1个亿，融资平台是GP，并且对优先级提供差额补足。该产业基金以股权投资的形式注入某项目，银行再对该项目做了信贷支持，地方政府提供承诺函、安慰函等隐性担保。

这个产品结构有哪些问题？

资管新规要求资金要向上穿透到最终投资者。那么，涉及到一个问题，公募是不能做分级的，也不能投股权，所以第一个问题是该理财产品的投资者是私募投资人吗？

还有分级产品杠杆率是10倍，远超1:2的监管资管新规规定的上限。资管新规要求，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。根据23号文的要求，项目资本金不能是债务性资金，地方政府不能提供任何形式的隐性担保。

在融资趋紧的背景下，融资平台应该如何转型其融资模式呢？

从监管的角度，并不是说城投不能融资了，监管希望的是防范地方债务风险，尽量让地方债务和企业债务做切割。也就是说，现在应该做的是要加强城投本身的融资能力。对此，地方政府可以主导当地平台进行整合，并注入一些优质资产，以增加平台获取融资的能力。此外，地方政府可以设立省一级担保公司，以担保公司的名义去对融资项目做担保。

再来看看股票质押。

股票质押无论是场内还是场外都已经被纳入到了非标资产。股票质押简单来说，就是拿股票做抵押，换取贷款，到了约定期限，还钱，把股票还给借钱的人。

股票质押2013年前以场外模式为主，融资人以股票为抵押物，银行或信托直接为融资人提供贷款，或者以股票质押收益权买入返售方式，银行和信托共同参与类似非标的三方协议回购。2013年以后，证监会正式推出股票质押式回购业务后，以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式。

场内股票质押回购在开展时，主要包括两种形式。一种是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由银行出资购买；另一种是银行认购券商资管产品，资管产品再投资股票质押式回购项目，主要包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。

股票质押有什么风险呢？融资端这块主要是市场风险，如果股票一直跌，机构可能只能做强行平仓操作，如果发生比较极端的情况，比如2015年上半年股市大幅调整，可能导致股票在跌停板上都出不去，进而导致市场风险传染到了机构。

此外，还有资金用途风险，部分融资人拿钱又去买了打新基金或者循环购买股票，没有支持实体经济。

对此，在2016年10月下旬，证监会提出股票质押式指引征求意见稿，对股票质押业务的约束加强，控制股票质押式回购的规模扩张。

2018年1月，股票质押新规正式下发，靴子终落地。与征求意见稿相比，新规从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

从资产角度，要求“单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，同时明确股票质押率上限不得超过60%”。这些限制对于市场整体影响有限，但质押比例超过上限的高风险标的需要进行调整。

从融资方来看，规定“融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票”，提高了融资门槛，同时对资金用途要求更加严格。

从融出方来看，要求“证券公司及其资管子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”；规定“分类评价为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%”，在风控要求上小券商受到的影响要大于大券商。

最后再来看看股票定增。

一般而言，定增投资的参与门槛较高，以机构投资者为主。定增的盈利来源主要是定增发行时的折价部分，还有锁定期股票上涨和分红所得部分。定增对上市公司来说，是一种非常重要的融资工具。一般来说，银行参与定增，是以结构化产品的形式参与。银行理财资金作为优先级，享受固定收益。对银行来讲，其盈利模式为：1）股份限售期间，劣后方通过支付红利或顾问费的方式向优先级提供期间利息；2）在定增基金约定的最长融资期限到期前，基金专户或普通合伙人在二级市场抛售股票变现，优先向银行分配本金和利息。

但具体执行过程中，定增作为支持上市公司融资和发展的本源产生了偏差，导致监管层要加强对定增的监管。

1）不少没有盈利能力的上市公司频繁定增，通过包装市场热门的概念、题材，推升估值，然后套现，偏离了通过定增融资，促进经济转型升级的本源。所以，定增新规对上市公司盈利和分红要求作出了限定，并且规定两次定增发行间隔不短于18个月。

2）定增项目基准日不唯一，有较大的套利空间。因此，定增新规要求非公开发行股票定价基准只能是发行期首日，不能是董事会决议日，且定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日。将定价基准日唯一化，实质是为了防止上市公司和机构在董事会决议日人为操纵发行价格。以发行期首日定价，并且设定禁售期一般为12个月，大股东为36个月，均导致了定增融资套利空间减少，锁价发行消失。当然，这也是为了鼓励上市公司用多种融资工具，比如可转债、优先股的方式替代定增。

3）要求在预案中对发行对象披露至最终持有人，防止有机构或个人借公募基金通道参与定增。此外，资管新规要求向上穿透投资者来源，公募产品投资人无法再借用通道参与到定增项目。

4）三年期的定增不能做分级。

总之，随着监管环境革新，净值化、单层嵌套、压通道与禁止非标资金池的监管要求，协调监管加上令行禁止、严格追责的监管风格，让曾经“刚兑+息差”的根基开始动摇。曾经繁华一时的金融资管进入了出清转型的阶段。在这个变革时代，积极求变的机构将率先冲出重围。

如果说以前发展倚靠的是监管下的创新套利，比拼的是同业渠道与销售，那么未来金融资管比拼的就是主动管理能力，业绩为王。在净值化时代，资管机构将扎堆积聚于股债等标准资产的产品上，谁能提供更高更稳健的回报率，谁就能获得投资者的青睐。